Pop Mart（9992.HK）：Pop Martの上期業績は予想未達、海外売上、為替損失、在庫水準の上昇が短期収益を圧迫

概要

本レポートは、Pop Martの1H26業績、第2四半期の売上減速、在庫および利益率への圧力、ならびにIP多様化と新規事業形態の進捗を評価している。ゴールドマン・サックスは、同社のIPエコシステムの長期的な発展を引き続き前向きにみているが、短期的な需要不確実性、海外での営業レバレッジ低下、比較基準の厳格化が引き続き利益変動を招くと考えている。このため、評価を中立に維持しつつ、予想および目標株価を引き下げた。

主要見解

1H26業績は主に売上鈍化と為替損失により予想を下回った。Pop Martの上期売上高は前年同期比23.8%増のRMB17.173 billionとなり、ゴールドマン・サックス予想を10.1%下回った。株主帰属純利益は前年同期比約10%増のRMB5.038 billionで、ゴールドマン・サックス予想を12%下回り、RMB5.156 billionの調整後株主帰属純利益も予想を13%下回った。販売費および一般管理費比率は28.3%で、ゴールドマン・サックス予想の30.8%を下回るなど、費用コントロールは予想を上回った。政府補助金も利益圧力の一部を相殺した。しかし、これらの要因では、売上、海外収益性、為替損失による不足分を補うには不十分だった。 上期データおよび第1四半期の実績に基づくと、第2四半期の売上は前期比・前年同期比ともに大幅に減速した。中国事業は上期に前年同期比47%増となったが、ゴールドマン・サックス予想を3.4%下回った。成長率は第1四半期の100%—105%から第2四半期には約14%—15%へ鈍化した。海外の圧力はより大きく、アジア太平洋は上期に10%減少し、第2四半期は約30%減少したことを示唆する。米州は上期に16%減少し、第2四半期は約52%減少したことを示唆する。欧州その他地域は上期に6%成長したものの、第2四半期は約24%減少したことを示唆する。これらの市場は第1四半期にはそれぞれ25%—30%、55%—60%、60%—65%成長していた。したがってゴールドマン・サックスは、2025年のLabubu人気が生んだ例外的に高いオンライン流入が正常化していると考えており、2H26、特に3Q26はより厳しい比較基準に直面するとみている。 利益率は地域構成、コスト、営業レバレッジ低下の影響を同時に受けた。1H26の粗利益率は69.7%だった。本文概要では前年同期比0.6ポイント低下と記載されている一方、指標表では0.7ポイント低下と示されている。高利益率の海外売上寄与の低下が利益率を約0.9ポイント押し下げ、原材料コスト上昇が約0.7ポイント押し下げたが、ライセンス料低下による約1.0ポイントの寄与が一部を相殺した。調整後純利益率は、為替損失、海外売上規模の縮小、新規出店、組織高度化への投資を主因に、前年同期比3.9ポイント低下して30.0%となった。海外営業利益率は2026年を通じて圧力が続く見通しである。同社は現地調達、サプライチェーンの現地化、倉庫拡張、物流最適化、サプライヤー集約を通じた効率改善を計画しているが、ゴールドマン・サックスは、これらの施策が利益に反映されるまでには時間を要すると考えている。 在庫も重要な圧力要因である。2026年6月末の在庫はRMB6.102 billionで、前年同期比168%増となり、売上高成長率23.8%を大幅に上回った。在庫回転日数は2025年の123日から201日へ増加した。経営陣は、この圧力を主として前年の急成長後の需要予測誤差に起因すると説明した。米州も不正確な需要予測、商品ミスマッチ、より長い物流サイクルの影響を受けた。2年以上滞留した在庫は1Q26からやや増加したが、経営陣は在庫動向が7月から改善し始めたと述べた。また、ブランド価値および消費者体験を毀損しないため、大規模な値引き販売による在庫処分は行わない方針である。今後の改善は、在庫移管、SKU規律、倉庫の現地化、エンドツーエンドの商品管理にかかっている。 チャネル面では、オフラインが引き続き主要な顧客獲得チャネルであり、営業状況は比較的健全である。中国では1H26に20店舗超を移転・改装し、店舗生産性と売場面積の双方で二桁の改善を達成した。2H26には一線から三線都市で数十店舗の改装を継続し、旗艦店を開設する計画で、主力店舗フォーマットは引き続き150—200 square metersとなる。2026年6月時点で中国の直営店舗数は455店舗で、2025年6月の443店舗および2025年末の445店舗から増加した。海外店舗数は前年の128店舗、前年末の185店舗から221店舗へ増加し、内訳はアジア太平洋90店舗、米州86店舗、欧州その他45店舗であった。海外出店戦略は店舗数の追求から、より良い立地、より大型のフォーマット、より高い店舗生産性の追求へ移行したが、新規出店投資と低い売上規模は短期的な収益を引き続き圧迫する。オンラインチャネルの成長は鈍化したものの、TmallおよびDouyinでのリピート購入は引き続き高い二桁成長を記録した。同社は会員制度とオンライン上の交流をオフライン消費と結び付けることで顧客エンゲージメントを高めたい考えである。 IPおよびカテゴリー構成は、Labubuが冷え込みつつある一方で、ポートフォリオがより多様化していることを示している。自社製品の売上高は1H26に24%増加し、売上寄与率99%を維持した。アーティストIPは25%成長し、非独占ライセンスIPは16%成長した。The Monsters（Labubu）の売上高は前年同期比7%減のRMB4.45 billionで、総売上高の26%を占めた。Skullpanda、Crybaby、Molly、Dimoo、Twinkle Twinkleの売上高はそれぞれRMB1.6 billion、RMB1.6 billion、RMB0.9 billion、RMB1.6 billion、RMB2.7 billionで、前年同期比では27%、34%、-34%、47%、581%の変化となった。Twinkle Twinkleは中国とアジアで力強く成長したが、西側市場での訴求力は依然として弱かった。SkullpandaとHironoは、特に西側市場において世界的にシェアを拡大し続け、SkullpandaとLittle Ponyのコラボレーションは1Q26だけでRMB600 millionの売上を生んだ。同社は新製品投入のペースを調整し、消費者がIPを理解・受容するための時間をより多く与える計画である。 カテゴリー別では、ぬいぐるみが主要な成長ドライバーであり続けた一方、新たな集中リスクも生み出している。ぬいぐるみ売上高は1H26に前年同期比60%増のRMB9.8 billionとなり、売上寄与率は2H25の54%から57%へ上昇した。フィギュア売上高は前年同期比横ばいで30%を占め、その他のIP関連商品は16%減少し、寄与率は16%から13%へ低下した。経営陣はぬいぐるみへの依存を減らすため、2H26に新たなLabubu商品カテゴリーを投入する計画である。Mollyは年末から1H27にかけて画期的なデザインを投入する見込みであり、Dimooは2027年の10周年に向けてより豊富なコンテンツと商品を準備する。 新規事業形態およびコンテンツプロジェクトの進捗は、経営陣の当初予想より速いが、依然として育成段階にある。同社はベーカリー2店舗を開設した。Aranya旗艦店は初月に60,000人超の来店を受け、シンガポール店では平均取引額がSGD50超となった。経営陣は現時点で積極的な拡大を計画しておらず、まず運営とサプライチェーンを洗練させる方針である。Pop Landでは新アトラクション開設後、来場者数が前期比で2倍超となり、夜間営業が来場者数の25%超を占めた。一方、第2期のコンセプト設計も始まっている。Labubuの映画プロジェクトは計画通り進んでおり、コンテンツ、エンターテインメント、体験型事業は長期的なIPエコシステムの重要な構成要素と位置付けられている。 経営陣は2026年を成長最大化ではなく、事業および組織の調整の年と再定義し、国内外の課題が予想を上回ったことで、当初の通期売上高20%超成長目標は達成不可能であると認めた。同社は、中国事業のエコシステム基盤は比較的強固であり、IPポートフォリオは従来より多様化しているため、単一IPへの依存は低下していると考えている。しかしゴールドマン・サックスは、IPモメンタムの鈍化、持続する需要変動、比較基準の厳格化、在庫水準の上昇、海外での営業レバレッジ低下、店舗投資が、短期的な収益不確実性を引き続き生み出すと考えている。同社はまた、直近終値に基づく時価総額の約1.1%—2.8%に相当するRMB2 billion—5 billionの自社株を今後6カ月間で買い戻すと発表した。 特に海外事業における売上実績の弱さを踏まえ、ゴールドマン・サックスは2026—2028年の売上高および純利益予想を17%—20%引き下げた。予想を上回る費用コントロールは一部の相殺要因にとどまった。2026年、2027年、2028年の売上高予想は、それぞれRMB42.426 billion、RMB47.137 billion、RMB51.164 billionから、RMB34.950 billion、RMB38.488 billion、RMB41.314 billionへ引き下げられた。同期間のEPS予想は、RMB10.05、RMB11.24、RMB12.36から、それぞれRMB7.99、RMB9.23、RMB9.99へ下方修正された。海外売上高予想は37.3%、37.7%、38.4%引き下げられ、中国事業予想の5.8%、6.8%、7.4%の引き下げを大幅に上回った。目標株価はHK$164.0からHK$139.5へ引き下げられた。2027EのPER15倍を適用し、12%の株主資本コストで2026年へ割り引く手法を継続している一方、評価は中立に維持された。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、1H26の売上高、利益、費用率、運転資本を自社予想およびすでに引き下げられた市場予想と比較し、続いて第1四半期の成長率を用いて第2四半期の地域別実績を推定する。その後、地域、チャネル、IP、カテゴリー別に売上変動を分解し、地域構成、原材料、ライセンス料、為替損失、出店投資、営業レバレッジを通じて利益率変動を説明する。レポートはその後、経営陣ガイダンス、在庫、店舗運営状況を用いて2H26の軌道を評価し、これに応じて2026—2028年の利益予想を修正し、2027EのPERベースの評価を割り引くことで12カ月目標株価を決定する。

手法メモ

• イベントドリブン戦略および行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  実績とゴールドマン・サックス予想およびすでに引き下げられた市場予想との比較

  レポートは、実際の売上高と利益がゴールドマン・サックス予想および市場予想をどの程度下回ったかを測定し、決算サプライズの大きさを評価するとともに、潜在的なネガティブな市場反応を予想している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  地域、チャネル、IP、製品カテゴリー別の売上内訳

  レポートは、中国および海外市場、オフラインおよびオンラインチャネル、異なるIP、製品カテゴリーに総売上高の変動を分解し、減速の主因が海外オンライン流入の正常化、Labubuモメンタムの冷え込み、カテゴリー構成の変化であったことを特定している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク運転資本サイクル

  在庫規模および在庫回転日数の分析

  レポートは在庫増加率を売上高成長率と比較し、在庫回転日数と在庫年齢の変化を検討することで、予測誤差、商品ミスマッチ、運転資本圧力を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  海外での営業レバレッジ低下

  海外売上高が減少する一方、店舗、組織、サプライチェーンへの投資が継続する場合、固定費および半固定費は同じペースで縮小できず、海外利益率および全体純利益率への圧力が強まる。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2027EのPERに基づく割引評価

  ゴールドマン・サックスは2027EのPER15倍を用いて価値を推計し、12%の株主資本コストで2026年へ割り引くことで、HK$139.5の12カ月目標株価を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pop Mart (9992.HK)

  レポートが直接カバーする香港上場企業。短期業績は売上鈍化、海外収益性、在庫圧力の影響を受ける一方、長期投資判断はIPポートフォリオの多様化とグローバル運営改善に依存する。

  強み

  高い自社製品比率、継続的に拡大するIPポートフォリオ、比較的健全なオフライン顧客獲得力、発展途上のコンテンツ・エンターテインメント・体験型エコシステム。

  弱み

  海外オンライン流入が大幅に減少し、在庫回転日数は201日まで上昇し、海外店舗および組織への投資が営業レバレッジ低下をもたらしており、ぬいぐるみが売上高の57%を占める。

  比較

  中国事業は第2四半期に約14%—15%成長を維持した一方、アジア太平洋、米州、欧州を含む海外市場はすべて前年同期比減収に転じた。海外予想の下方修正幅も中国事業を大幅に上回った。

  リスク

  単一IPまたはIPポートフォリオの拡大が予想を下回る可能性、競争激化、コストおよび営業費用コントロールが予想を下回る可能性。

主要データ

• 1H26売上高RMB17.173 billion前年同期比23.8%増、ゴールドマン・サックス予想を10.1%下回る
• 1H26株主帰属純利益RMB5.038 billion前年同期比約10%増、ゴールドマン・サックス予想を12%下回る
• 1H26調整後株主帰属純利益RMB5.156 billionゴールドマン・サックス予想を13%下回る
• 1H26粗利益率69.7%本文概要では前年同期比0.6ポイント低下、指標表では0.7ポイント低下を示す；2H25から前期比3.5ポイント低下
• 1H26調整後純利益率30.0%前年同期比3.9ポイント低下
• 販売費および一般管理費比率28.3%ゴールドマン・サックス予想の30.8%を下回る
• 在庫および回転RMB6.102 billion; 201 days在庫は前年同期比168%増加し、回転日数は2025年に記録した123日を上回った
• Labubu売上高RMB4.45 billion1H26に前年同期比7%減、総売上高の26%を占める
• ぬいぐるみ売上高RMB9.8 billion1H26に前年同期比60%増、総売上高の57%を占める
• 中国および海外の店舗数455 stores; 221 stores2026年6月時点；海外店舗はアジア太平洋90店舗、米州86店舗、欧州その他45店舗を含む
• 自社株買い計画RMB2 billion—5 billion今後6カ月間で実施、時価総額の約1.1%—2.8%に相当
• 2026—2028年予想改定売上高および純利益をともに17%—20%下方修正主に海外売上の弱さを反映し、厳格な費用コントロールが一部を相殺
• 12カ月目標株価HK$139.50HK$164.0から引き下げ；12%の株主資本コストで割り引いた2027EのPER15倍に基づく

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、Pop MartのIPポートフォリオ拡大、グローバル運営の改善、コンテンツ・体験型エコシステムが長期的な持続可能な成長を支えると考えているが、関連投資が短期的に利益へ全面的に寄与する可能性は低い。2H26の厳しい比較基準、海外需要の変動、在庫、店舗投資は利益の変動性を維持させる可能性があり、費用コントロールの改善、7月以降の在庫改善、自社株買いはこうした圧力を部分的に緩和するにとどまる。

リスク

• 単一IPの人気が低下する、または同社がIPポートフォリオを継続的に拡大できない可能性。
• 業界競争の激化により、IP、投入頻度、マーケティングによって生み出された競争優位性が弱まる可能性。
• コストおよび営業費用コントロールが予想を下回り、利益率をさらに低下させる可能性。

注目点

• より厳しい比較基準に対する2H26、特に3Q26の売上動向を注視する。
• 2026年7月以降の在庫改善が持続可能か、SKU、在庫移管、倉庫現地化施策が有効かを注視する。
• 2H26の新しいLabubuカテゴリーがぬいぐるみへの依存を低減できるかを注視する。
• オンライン流入正常化後の海外オフライン店舗の質、店舗単位の収益、需要実績を注視する。
• サプライチェーンの現地化、物流最適化、サプライヤー集約が海外利益率を改善できるかを注視する。
• 今後6カ月間におけるRMB2 billion—5 billionの自社株買い計画の実施を注視する。