泡泡瑪特国際集団（9992.HK）：泡泡瑪特の上期売上高・利益は予想未達；UBSは利益予想と目標株価を引き下げるも買い推奨を維持

概要

本レポートは、泡泡瑪特の1H26業績、販売モメンタム、地域別事業、IP構成、利益率、在庫変動を評価している。UBSは、売上高の鈍化と為替差損が利益未達の要因となったとみており、今後は比較ベースの上昇と営業レバレッジ低下圧力にも直面すると考えている。このためUBSは2026—2028年の予想および目標株価を引き下げたが、前向きな12カ月投資判断を維持した。

主要見解

1H26において、泡泡瑪特の売上高および調整後純利益はそれぞれ前年同期比24%、11%増のRMB17.17bn、RMB5.09bnとなったが、UBS予想をそれぞれ5%、7%下回った。地域別では、中国本土、アジア太平洋、米州、欧州およびその他地域の売上高はそれぞれ前年同期比71%、15%、11%、3%増加し、UBS予想との差異はそれぞれ-4%、-7%、-10%、+14%だった。粗利益率の低下は予想より0.5パーセントポイント小さく、販管費率の管理も予想を上回った。しかし、RMB720mの為替差損により調整後純利益率は29.7%にとどまり、UBS予想を0.8パーセントポイント下回った。為替差損を除けば、純利益は概ね予想並みだった。 売上高モメンタムが本レポートの中心的な懸念である。UBSは、Labubu World CupやLabubu Hair Salonなどの主力商品の寄与を織り込んでも、2Q26の売上高は前四半期比25%、前年同期比12%減少したと推定しており、IP人気の低下を示している。英国の販売モメンタムは2025年10月以降に弱まり、フランスでは2025年12月以降に弱まった。2H26の比較ベースが高いことを踏まえ、UBSは3Q26の売上高が前年同期比30%—40%減少し、第4四半期に減少幅が縮小すると予想している。経営陣は、上期の圧力が予想以上だったことから、同社は従来示した2026年売上高前年同期比少なくとも20%成長というガイダンスを達成できない可能性が高いと述べた。 中国本土事業には引き続きローカルでの改善の兆しがみられる。上期に改装した20店舗超では、売上高と売場面積の両方で二桁成長を達成し、同社は下期に中国でさらに多くの店舗を改装する計画である。高い比較ベースにより6月のオフライン来店客数は若干減少したが、7月から8月現在にかけてプラス成長に回復した。海外オンライン販売は前年同期比44%減少し、レポートはこれをトラフィックの正常化とオフライン店舗の増加によるものとしている。初期の拡大後、経営陣は新規出店に関してより慎重かつ選択的になっており、アジア太平洋地域の一部既存店を改装する計画である。 IP構成はよりバランスが取れたものとなったが、コアIPの人気低下は依然として懸念材料である。「The Monsters」の売上寄与は前年同期比9パーセントポイント低下して26%となり、単一IPへの依存度低下を示す一方、Labubuへの関心の冷え込みも反映している。テーマパークの入場者数は新エリアの開業後に前年同期比40%増加し、夜間来場者は25%超を占めた。同社は2027年に「Pop Street」エリアを改装する計画である。 利益率は売上構成とコストから二重の圧力を受けている。上期の粗利益率は前年同期比0.6パーセントポイント低下したが、主に売上構成の変化と原材料・物流コストの上昇によるものである。UBSは、営業レバレッジ低下により海外事業の営業利益率が2026年に低下すると予想している一方、下期の出店に伴う初期コストはすでに上期の営業利益率を圧迫している。経営陣は、店舗効率の改善、現地倉庫の開発、倉庫・物流効率の向上によって対応する計画である。 販売が予想を下回ったことで在庫圧力が高まった。1H26の在庫はRMB629m増加し、在庫日数は2025年の123日から201日へ増加した。経営陣によれば在庫は7月に減少を開始しており、大規模な販促ではなく発注管理によって下期の在庫を削減する計画である。これは在庫改善が調達および補充の規律により大きく依存することを意味する。 販売予想と為替レート前提の調整に基づき、UBSは2026—2028年の売上高予想をRMB42,109m、RMB48,693m、RMB57,228mからRMB35,197m、RMB40,904m、RMB47,400mへ引き下げた。これはそれぞれ16%、16%、17%の下方修正である。中国本土の売上高予想はそれぞれ7%、6%、8%引き下げ、アジア太平洋は38%、34%、33%、米州は33%、32%、31%引き下げた一方、欧州およびその他地域はそれぞれ0%、0%、+1%調整した。 UBSは2026—2028年の希薄化後1株当たり利益予想をRMB10.01、RMB11.89、RMB14.15からRMB8.26、RMB9.91、RMB11.61へ引き下げ、それぞれ17%、17%、18%の下方修正となった。同期間のコンセンサス予想はRMB10.62、RMB12.55、RMB14.30である。調整後純利益予想はRMB11,041m、RMB13,198m、RMB15,459mへ引き下げられ、全体として17%—19%の削減となった。新たな予想は粗利益率70.6%、71.1%、71.6%、調整後純利益率31.4%、32.3%、32.6%を示唆している。 3段階DCFモデルを用いて、UBSは12カ月目標株価をHK$237.50からHK$203.10へ引き下げた。2026年8月20日時点のHK$153.70の株価に基づき、レポートは32.1%の株価上昇余地、1.8%の配当利回り、34.0%のトータル株主リターンを予想している。想定市場リターン11.2%に対し、予想超過リターンは22.8%である。ファンダメンタルズおよび利益予想に対する短期的な大幅圧力にもかかわらず、このバリュエーション結果はレポートによる買い推奨の継続を支持している。

分析フレームワーク

UBSはまず、実際の上期売上高、利益、費用率、利益率を自社予想と項目別に比較する。次に、中国本土、アジア太平洋、米州、欧州およびその他地域にわたる差異を分解し、為替差損と中核的な営業実績を区別する。その後、四半期売上高トレンド、店舗運営、オンライン販売、IP寄与、テーマパーク、コスト、在庫データを用いて下期の推移を評価するとともに、欧州の消費者取引モニタリングデータも利用して、英国およびフランスにおけるブランド支出モメンタムを観察する。最後に、2026—2028年の地域別売上高、利益率、利益予想をそれに応じて調整し、3段階DCFモデルを使用して目標株価を再評価する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  3段階DCFバリュエーション

  レポートは、3つの成長段階にわたる同社の将来キャッシュフローを予測・割り引くことで、HK$203.10の12カ月目標株価を導出している。販売および為替レート前提の引き下げが、目標株価下落の主因である。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  実績とUBS予想の差異の分解

  レポートは実際の売上高、地域別売上高、粗利益率、費用率、純利益率をUBS予想と項目別に比較し、売上高未達、為替差損、費用管理が業績に及ぼした各影響を特定している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  欧州消費者取引モニタリング

  UBS Evidence Labは、アクティブユーザーのサンプルから得られるオフラインおよびオンライン取引をブランド別に集計している。本レポートはこのデータを用い、英国とフランスの販売モメンタムの変化を観察し、欧州需要トレンドの評価を補完している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 泡泡瑪特国際集団（9992.HK）

  レポートが直接カバーする香港上場企業。その業績はIP人気、地域別販売、店舗網、為替レート、コスト、在庫変動の影響を受ける。

  強み

  中国本土の売上高はなお前年同期比71%増加し、改装店舗は売上高と売場面積の両方で二桁成長を達成した。IP売上構成はよりバランスが取れ、テーマパーク入場者数も前年同期比40%増加した。

  弱み

  売上高と調整後純利益は予想未達となり、第2四半期の売上高は前年同期比でマイナスに転じ、海外オンライン販売は44%減少した。為替差損、営業レバレッジ低下、在庫回転の悪化が圧力を生んだ。

  比較

  レポートは特定の同業他社との直接比較を示していない。

  リスク

  マクロ経済消費の減速、競争激化、ブラインドボックス規制の強化、IPの流行リスク、新規IPの訴求力不足、低級都市における購買力の制約、新規事業投資による利益圧力。

主要データ

• 1H26売上高RMB17.17bn前年同期比24%増、UBS予想を5%下回った。
• 1H26調整後純利益RMB5.09bn前年同期比11%増、UBS予想を7%下回った。
• 為替差損RMB720m調整後純利益率を圧迫した。これを除けば、純利益はUBS予想並みだった。
• 地域別売上高前年同期比成長率中国本土71%；アジア太平洋15%；米州11%；欧州およびその他地域3%UBS予想との差異はそれぞれ-4%、-7%、-10%、+14%だった。
• 1H26調整後純利益率29.7%UBS予想を0.8パーセントポイント下回った。
• 推定2Q26売上高トレンド前四半期比-25%；前年同期比-12%主力商品の寄与を含めても売上高は減少した。
• 3Q26売上高予想前年同期比30%—40%減UBSは前年同期比の減少幅が第4四半期に縮小すると見込んでいる。
• 海外オンライン販売前年同期比44%減レポートはこれをトラフィックの正常化とオフライン店舗の増加によるものとしている。
• The Monstersの売上寄与26%前年同期比9パーセントポイント低下し、よりバランスの取れたIP売上構成を反映している。
• テーマパーク入場者数前年同期比40%増新エリア開業後の成長であり、夜間来場者は25%超を占めた。
• 在庫増加額RMB629m主に販売が予想を下回ったことによる。
• 在庫日数201日2025年の123日に対し、経営陣は在庫が2026年7月に減少を開始したと述べた。
• 2026—2028年売上高予想RMB35,197m / RMB40,904m / RMB47,400m従来予想からそれぞれ16%、16%、17%引き下げられた。
• 2026—2028年希薄化後EPS予想RMB8.26 / RMB9.91 / RMB11.61従来予想はRMB10.01、RMB11.89、RMB14.15であり、それぞれ17%、17%、18%の下方修正となる。
• 目標株価HK$203.103段階DCFに基づくもので、従来目標株価はHK$237.50。
• 予想トータル株主リターン34.0%32.1%の予想株価上昇余地と1.8%の予想配当利回りを含む。

影響と示唆

レポートは、販売モメンタムの弱まりが海外オンラインチャネルおよび欧州取引データから全体の売上高実績へ波及したとみており、高い比較ベースが2H26の成長にさらなる圧力を加えるとしている。同社は店舗改装、海外新規出店の厳格な管理、倉庫・物流効率の向上、発注削減を通じて対応しているが、短期的には営業レバレッジ低下、コスト、在庫の圧力をなお吸収する必要がある。 利益予想および目標株価の引き下げは、より低い販売前提と更新された為替レート前提を反映している。しかし、UBSのDCFバリュエーションは依然としてレポート記載の株価に対して32.1%の上昇余地を示しているため、レポートは12カ月の買い見通しを維持している。

リスク

• 中国経済の減速がデザイナートイ消費を抑制する可能性がある。
• インターネット企業の市場参入により業界競争が激化する可能性がある。
• ブラインドボックス販売モデルはより厳格な規制監視に直面する可能性がある。
• 既存IPはトレンド変化と人気低下の影響を受ける可能性がある。
• 新規IPが継続的に消費者を惹きつけ、維持できなければ、成長が弱まる可能性がある。
• 低級都市における消費者購買力の不足により、これらの市場へのチャネル拡大からの圧力が高まる可能性がある。
• 映画、ゲーム、テーマパークなどの新規事業への投資が収益性を圧迫する可能性がある。

注目点

• UBS予想どおり3Q26の売上高が前年同期比30%—40%減少するか、また第4四半期に減少幅が縮小するかを注視する。
• 同社が従来示した2026年売上高前年同期比少なくとも20%成長というガイダンスを達成できるか、または正式に改定するかを注視する。
• 中国におけるオフライン来店客数の回復と、下期に追加される店舗改装の販売への影響を注視する。
• 同社が海外出店をより慎重なペースに移行した後の店舗効率と海外営業利益率の変化を注視する。
• 在庫が7月に始まった減少トレンドを継続するか、また発注管理の強化が在庫日数を削減できるかを注視する。
• The MonstersおよびLabubuの人気、ならびに他のIPがよりバランスの取れた成長を支えられるかを注視する。
• 原材料・物流コストおよび現地倉庫開発が粗利益率と費用率に与える影響を注視する。
• 2027年の「Pop Street」エリア改装計画とテーマパーク入場者数を注視する。