팝마트 인터내셔널 그룹 (9992.HK): 팝마트 상반기 매출과 이익이 기대치 하회; UBS는 이익 전망과 목표주가를 하향했으나 매수 의견 유지

개요

본 보고서는 팝마트의 1H26 실적, 매출 모멘텀, 지역별 운영, IP 구성, 마진 및 재고 변화를 평가한다. UBS는 매출 둔화와 환차손으로 이익이 기대치를 하회했으며, 향후 더 높은 비교 기준과 영업 레버리지 역풍도 직면할 것으로 본다. 이에 UBS는 2026—2028년 전망과 목표주가를 하향했지만 긍정적인 12개월 투자의견을 유지했다.

핵심 견해

1H26 팝마트의 매출과 조정 순이익은 각각 RMB17.17bn, RMB5.09bn으로 전년 대비 24%, 11% 증가했으나 UBS 추정치를 각각 5%, 7% 하회했다. 지역별로 중국 본토, 아시아태평양, 미주, 유럽 및 기타 지역 매출은 각각 전년 대비 71%, 15%, 11%, 3% 증가했으며, 이는 UBS 추정치 대비 각각 -4%, -7%, -10%, +14%의 차이를 보였다. 매출총이익률 하락은 예상보다 0.5%포인트 작았고 비용률 관리도 예상보다 양호했다. 그러나 RMB720m의 환차손으로 조정 순이익률은 UBS 추정치보다 0.8%포인트 낮은 29.7%에 그쳤다. 환차손을 제외하면 순이익은 대체로 기대치에 부합했다. 매출 모멘텀은 보고서의 핵심 우려 사항이다. UBS는 Labubu 월드컵과 Labubu 헤어살롱 등 대표 제품의 기여를 포함하더라도 2Q26 매출이 전분기 대비 25%, 전년 대비 12% 감소한 것으로 추정하며, 이는 IP 인기가 하락하고 있음을 나타낸다. 영국의 매출 모멘텀은 2025년 10월 이후 약화됐고, 프랑스는 2025년 12월 이후 약화됐다. 2H26의 높은 비교 기준을 고려해 UBS는 3Q26 매출이 전년 대비 30%—40% 감소할 것으로 전망하며, 4분기에는 감소 폭이 축소될 것으로 예상한다. 경영진은 상반기 압박이 예상보다 컸던 점을 감안할 때, 회사가 기존에 제시한 2026년 전년 대비 최소 20% 매출 성장 가이던스를 달성하기 어려울 가능성이 높다고 밝혔다. 중국 본토 사업은 여전히 현지화 개선 조짐을 보이고 있다. 상반기에 리뉴얼된 20개 이상의 매장은 매출과 판매면적 모두에서 두 자릿수 성장을 달성했으며, 회사는 하반기에 중국 내 더 많은 매장을 리뉴얼할 계획이다. 높은 비교 기준으로 6월 오프라인 유동인구는 소폭 감소했지만, 7월부터 현재까지 8월에는 플러스 성장이 재개됐다. 해외 온라인 매출은 전년 대비 44% 감소했는데, 보고서는 이를 트래픽 정상화와 오프라인 매장 증가에 기인한 것으로 분석한다. 초기 확장 이후 경영진은 신규 매장 개점에 대해 더욱 신중하고 선별적인 접근을 취하고 있으며, 아시아태평양 지역의 일부 노후 매장을 리뉴얼할 계획이다. IP 구성은 더욱 균형화됐지만 핵심 IP의 인기 약화는 여전히 우려 사항이다. “The Monsters”의 매출 기여도는 전년 대비 9%포인트 하락한 26%로, 단일 IP 의존도 축소와 함께 Labubu에 대한 관심 둔화를 반영한다. 신규 구역 개장 후 테마파크 방문객 수는 전년 대비 40% 증가했으며, 야간 방문객 비중은 25%를 넘었다. 회사는 2027년에 “Pop Street” 구역을 리뉴얼할 계획이다. 마진은 매출 구성과 비용이라는 이중 압력에 직면해 있다. 상반기 매출총이익률은 주로 매출 구성 변화와 원자재 및 물류비 상승으로 전년 대비 0.6%포인트 하락했다. UBS는 영업 레버리지 약화로 해외 사업의 영업이익률이 2026년에 하락할 것으로 예상하며, 하반기 매장 개점의 선행 비용은 이미 상반기 영업이익률에 부담을 줬다. 경영진은 매장 효율성 개선, 현지 창고 개발 및 창고·물류 효율성 제고로 대응할 계획이다. 매출이 기대에 미치지 못하면서 재고 압박이 커졌다. 1H26 재고는 RMB629m 증가했고 재고일수는 2025년 123일에서 201일로 늘었다. 경영진은 재고가 7월부터 감소하기 시작했으며 대규모 프로모션 대신 주문 통제를 통해 하반기 재고를 줄일 계획이라고 밝혔다. 이는 재고 개선이 조달 및 보충 규율에 더욱 크게 의존하게 됨을 의미한다. 매출 전망 및 환율 가정 조정에 따라 UBS는 2026—2028년 매출 전망을 RMB42,109m, RMB48,693m, RMB57,228m에서 RMB35,197m, RMB40,904m, RMB47,400m으로 낮췄으며, 각각 16%, 16%, 17% 하향한 것이다. 중국 본토 매출 전망은 각각 7%, 6%, 8% 하향됐고, 아시아태평양은 38%, 34%, 33%, 미주는 33%, 32%, 31% 하향됐다. 유럽 및 기타 지역은 각각 0%, 0%, +1% 조정됐다. UBS는 2026—2028년 희석 주당순이익 전망을 RMB10.01, RMB11.89, RMB14.15에서 RMB8.26, RMB9.91, RMB11.61로 낮췄으며, 각각 17%, 17%, 18% 하향한 것이다. 같은 기간 컨센서스 추정치는 RMB10.62, RMB12.55, RMB14.30이다. 조정 순이익 전망은 RMB11,041m, RMB13,198m, RMB15,459m으로 낮아졌으며, 전체 하향 폭은 17%—19%다. 신규 전망은 매출총이익률 70.6%, 71.1%, 71.6%와 조정 순이익률 31.4%, 32.3%, 32.6%를 시사한다. UBS는 3단계 DCF 모델을 사용해 12개월 목표주가를 HK$237.50에서 HK$203.10으로 낮췄다. 2026년 8월 20일 주가 HK$153.70을 기준으로 보고서는 주가 상승여력 32.1%, 배당수익률 1.8%, 총주주수익률 34.0%를 전망한다. 가정된 시장 수익률 11.2% 대비 예상 초과수익률은 22.8%다. 단기적으로 펀더멘털과 이익 전망에 상당한 압박이 있음에도 이 밸류에이션 결과는 보고서의 지속적인 매수 의견을 뒷받침한다.

분석 프레임워크

UBS는 먼저 실제 상반기 매출, 이익, 비용률 및 마진을 자체 전망과 항목별로 비교한다. 이후 중국 본토, 아시아태평양, 미주, 유럽 및 기타 지역별 차이를 분석하고 환차손과 핵심 영업 성과를 구분한다. 이어 분기 매출 추세, 매장 운영, 온라인 매출, IP 기여도, 테마파크, 비용 및 재고 데이터를 활용해 하반기 궤적을 평가하며, 유럽 소비자 거래 모니터링 데이터를 사용해 영국과 프랑스의 브랜드 소비 모멘텀도 관찰한다. 마지막으로 이에 따라 2026—2028년 지역별 매출, 마진 및 이익 전망을 조정하고 3단계 DCF 모델로 목표주가를 재산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법DCF 할인현금흐름

  3단계 DCF 밸류에이션

  보고서는 3개 발전 단계에 걸친 회사의 미래 현금흐름을 전망하고 할인해 HK$203.10의 12개월 목표주가를 도출한다. 매출 및 환율 가정 하향이 목표주가 하향의 주된 이유다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  실적과 UBS 추정치 간 차이 분석

  보고서는 실제 매출, 지역별 매출, 매출총이익률, 비용률 및 순이익률을 UBS 전망과 항목별로 비교해 매출 하회, 환차손 및 비용 관리가 실적에 미친 각각의 영향을 파악한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  유럽 소비자 거래 모니터링

  UBS Evidence Lab은 활성 사용자 표본의 오프라인 및 온라인 거래를 브랜드 수준에서 집계한다. 본 보고서는 이 데이터를 영국과 프랑스의 매출 모멘텀 변화를 관찰하고 유럽 수요 추세 평가를 보완하는 근거로 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 팝마트 인터내셔널 그룹 (9992.HK)

  보고서가 직접 다루는 홍콩 상장사로, 실적은 IP 인기, 지역별 매출, 매장 네트워크, 환율, 비용 및 재고 변화의 영향을 받는다.

  강점

  중국 본토 매출은 여전히 전년 대비 71% 성장했고, 리뉴얼 매장은 매출과 판매면적 모두에서 두 자릿수 성장을 달성했으며, IP 매출 구성은 더욱 균형화됐고, 테마파크 방문객 수는 전년 대비 40% 증가했다.

  약점

  매출과 조정 순이익이 기대치를 하회했고, 2분기 매출은 전년 대비 감소로 전환됐으며, 해외 온라인 매출은 44% 감소했고, 환차손, 영업 레버리지 약화 및 재고 회전 악화가 압박을 만들었다.

  비교

  보고서는 특정 경쟁사와의 직접 비교를 제공하지 않는다.

  위험

  거시경제 소비 둔화, 경쟁 심화, 블라인드박스 규제 강화, IP 유행 리스크, 신규 IP의 매력 부족, 저선 도시의 제한적인 구매력 및 신규 사업 투자에 따른 이익 압박.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB17.17bn전년 대비 24% 증가, UBS 추정치보다 5% 낮음.
• 1H26 조정 순이익RMB5.09bn전년 대비 11% 증가, UBS 추정치보다 7% 낮음.
• 환차손RMB720m조정 순이익률에 부담으로 작용했으며, 이를 제외하면 순이익은 UBS 추정치에 부합.
• 지역별 전년 대비 매출 성장중국 본토 71%; 아시아태평양 15%; 미주 11%; 유럽 및 기타 지역 3%UBS 추정치 대비 차이는 각각 -4%, -7%, -10%, +14%.
• 1H26 조정 순이익률29.7%UBS 추정치보다 0.8%포인트 낮음.
• 추정 2Q26 매출 추세전분기 대비 -25%; 전년 대비 -12%대표 제품 기여분을 포함한 후에도 매출은 감소.
• 3Q26 매출 전망전년 대비 30%—40% 감소UBS는 4분기에 전년 대비 감소 폭이 축소될 것으로 예상.
• 해외 온라인 매출전년 대비 44% 감소보고서는 이를 트래픽 정상화와 오프라인 매장 증가에 기인한 것으로 분석.
• The Monsters 매출 기여도26%전년 대비 9%포인트 하락했으며, 보다 균형적인 IP 매출 구성을 반영.
• 테마파크 방문객 수전년 대비 40% 증가신규 구역 개장 후 증가했으며, 야간 방문객 비중은 25%를 넘음.
• 재고 증가RMB629m주로 예상보다 부진한 매출에 기인.
• 재고일수201일2025년 123일 대비; 경영진은 재고가 2026년 7월부터 감소하기 시작했다고 밝힘.
• 2026—2028년 매출 전망RMB35,197m / RMB40,904m / RMB47,400m기존 전망 대비 각각 16%, 16%, 17% 하향.
• 2026—2028년 희석 EPS 전망RMB8.26 / RMB9.91 / RMB11.61기존 전망은 RMB10.01, RMB11.89, RMB14.15였으며, 각각 17%, 17%, 18% 하향.
• 목표주가HK$203.103단계 DCF 기반이며, 기존 목표주가 HK$237.50 대비.
• 예상 총주주수익률34.0%예상 주가 상승여력 32.1%와 예상 배당수익률 1.8%를 포함.

영향과 시사점

보고서는 해외 온라인 채널과 유럽 거래 데이터에서 나타난 매출 모멘텀 약화가 전체 매출 성과로 확산됐으며, 높은 비교 기준이 2H26 성장에 추가 압박을 가한다고 본다. 회사는 매장 리뉴얼, 해외 매장 개점의 엄격한 통제, 창고 및 물류 효율성 개선, 주문 축소로 대응하고 있으나 단기적으로 영업 레버리지 약화, 비용 및 재고 압박을 여전히 흡수해야 한다. 이익 전망과 목표주가 하향은 낮아진 매출 가정과 수정된 환율 가정을 반영한다. 그러나 UBS의 DCF 밸류에이션은 보고서에 제시된 주가 대비 여전히 32.1%의 예상 상승여력을 나타내므로, 보고서는 12개월 매수 의견을 유지한다.

위험

• 중국 경제 둔화는 디자이너 토이 소비를 위축시킬 수 있다.
• 인터넷 기업의 시장 진입은 업계 경쟁을 심화시킬 수 있다.
• 블라인드박스 판매 모델은 더 엄격한 규제 감시에 직면할 수 있다.
• 기존 IP는 트렌드 변화와 인기 하락의 영향을 받을 수 있다.
• 신규 IP가 지속적으로 소비자를 유인하고 유지하지 못하면 성장이 약화될 수 있다.
• 저선 도시의 부족한 소비자 구매력은 해당 시장으로의 채널 확장에 따른 압박을 높일 수 있다.
• 영화, 게임 및 테마파크 같은 신규 사업 투자는 수익성에 부담을 줄 수 있다.

주시할 점

• UBS 전망대로 3Q26 매출이 전년 대비 30%—40% 감소하는지와 4분기에 감소 폭이 축소되는지를 확인할 것.
• 회사가 기존에 제시한 2026년 전년 대비 최소 20% 매출 성장 가이던스를 달성하거나 공식적으로 수정할 수 있는지 확인할 것.
• 중국 오프라인 유동인구 회복과 하반기 추가 매장 리뉴얼의 매출 영향을 확인할 것.
• 회사가 해외 매장 개점 속도를 더 신중하게 조정한 후 매장 효율성과 해외 영업이익률의 변화를 확인할 것.
• 재고가 7월부터 시작된 하락 추세를 이어가는지와 엄격한 주문 통제가 재고일수를 줄일 수 있는지 확인할 것.
• The Monsters와 Labubu의 인기, 그리고 다른 IP들이 더 균형적인 성장을 뒷받침할 수 있는지를 확인할 것.
• 원자재 및 물류비와 현지 창고 개발이 매출총이익률 및 비용률에 미치는 영향을 확인할 것.
• 2027년 “Pop Street” 구역 리뉴얼 계획과 테마파크 방문객 수를 확인할 것.