Pop Mart International Group（9992.HK）：オーバーウェイトを維持：海外のリセットが短期成長を圧迫する一方、中国が利益を支える

概要

本レポートはPop Martの1H26決算のプレビューを提供する。モルガン・スタンレーは、海外の高頻度販売の鈍化を受けて市場が弱気な見方を形成しており、決算前後の株価はレンジ内で推移する可能性があるとみている。2026年には海外オンライン販売が大幅な高い比較基準の圧力に直面するものの、同行はオーバーウェイト評価を維持している。中国事業が短期的な海外減収の大半を相殺でき、海外事業はオンライン需要のリセット完了後の2027年に成長へ回帰する可能性があると考えている。

主要見解

同行は、中国における新たなオフライン旗艦店、オンラインのPop Draw、Tmallチャネルが需要を支え、1H26の中国売上高は前年比52%増になると予想している。海外の弱さは主にオンラインチャネルと、Labubuに対するSNS主導の需要減少に集中している一方、オフライン店舗、ポップアップストア、地域限定商品、文化的コラボレーションによる需要はより持続的である。投資家の弱気ポジショニング、高い株式借入コスト、DYPの取引活動はショートポジションの保有期間を短縮させる可能性があるが、ファンダメンタルなバリュエーションの下限を構成するものではない。バリュエーション再評価の鍵は、SNS上の話題性が薄れた後に海外売上高が前期比で安定し、回復できるかどうかである。

分析フレームワーク

本レポートはモルガン・スタンレーのModelWare予測フレームワークを用い、地域別・チャネル別の売上構成、店舗生産性、粗利益率、販管費比率、シナリオ別バリュエーション、市場ポジショニング分析を織り込み、1H26決算および2026年から2028年の利益推移を評価している。

手法メモ

• 利益予測Morgan Stanley ModelWare

  財務予測モデル

  売上高、利益率、費用比率、地域別チャネルに関する前提に基づいて企業の財務パフォーマンスを予測し、市場コンセンサス予想と比較する。

• バリュエーションP/Eシナリオ別バリュエーション

  2027E P/E

  ベースケースでは2027E P/Eの21倍を用い、強気・弱気ケースではそれぞれ23倍、14倍を用いる。

• 市場テクニカルズポジショニングおよび空売り残分析

  弱気ポジショニング

  投資家ポジショニング、株式借入コスト、主要株主の取引活動を通じて、決算前後の株価リスク・リワードの均衡を評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Pop Mart International Group (9992.HK)

  直接カバレッジ対象企業

  強み

  中国市場の成長、強いキャッシュフロー、IP運営能力、オフライン店舗拡大、ならびに2026年から2028年に13%の利益CAGRが見込まれること。

  弱み

  海外オンライン販売はSNS上の話題性に敏感であり、海外固定費の上昇が営業レバレッジの反転を引き起こしている。2026年の売上高成長率はわずか1%と予想される。

  比較

  同社は、Sanrio、Bandai Namco、LEGO、Disneyの特性を組み合わせる可能性を持つグローバルIPコンシューマーブランドとみなされているが、海外事業はなお需要リセット期間にある。

  リスク

  マクロ消費の弱まり、IPおよび新商品の人気の短命化、海外展開の期待未達、貿易摩擦、個人投資家の高い期待。

主要データ

• 1H26売上高予想179億元、前年比29%増中国の成長が海外減収の大半を相殺すると見込まれる。
• 1H26純利益予想54億元、前年比18%増純利益率は30.3%と見込まれる。
• 2026年売上高予想375.63億元、前年比1%増従来予想から10%引き下げ。
• 2026年純利益予想110.74億元、前年比13%減調整後純利益率は29.5%と予想される。
• 2026年海外売上高予想119億元、前年比27%減減収はほぼ全てオンラインチャネルによる。
• 2027年海外売上高予想前年比24%増より大きなオフライン顧客基盤と現地化された運営の改善が牽引すると見込まれる。
• 目標株価HK$214.00HK$247から引き下げ。ベースケースでは2027E P/Eの21倍を使用。

影響と示唆

短期的には、市場は中国のオフラインおよびオンライン販売、米国・欧州における店舗生産性、海外コスト管理、粗利益率の推移に注目する。海外の弱さが高い比較基準にあるオンラインのLabubu需要に限定され、オフライン展開が引き続き有効であることをデータが示せば、低い市場期待がバリュエーションの回復につながる可能性がある。中長期的には、北米と欧州が世界のIPコレクティブル消費のおよそ75%を占めており、同社の海外オフラインネットワークとブランド浸透に長い成長余地を提供する。

リスク

• 中国および海外の消費環境が予想より弱い。
• IP、新商品、または新シリーズが魅力を維持できず、デザイナートイのライフサイクルが予想より短い。
• 海外オンライン需要の減少が予想を上回り、オフライン店舗の成長で相殺できない。
• 海外店舗展開、在庫統合、会員制度開発の実行が予想を下回る。
• 海外販売の減速期にコストが急増し、利益率にさらなる圧力がかかる。
• 貿易摩擦と物流コストの上昇が海外事業に影響を与える。

注目点

• 1H26の中国オフライン売上高が、前年比約35%増という前提を上回るか。
• 中国オンライン売上高が力強い成長を維持できるか、またDouyinでの弱さがPop DrawおよびTmallにより相殺されるか。
• 米国および欧州における店舗当たり売上高の減少が、モデル前提より小さいか。
• 海外の粗利益率、販管費比率、在庫圧力の変化。
• 2H26売上高、海外オンラインのリセット、2027年の回復に関する経営陣ガイダンス。
• 米国で40店超を追加する計画、グローバル在庫調整、海外会員制度、Pop Nowチャネルの進捗。