Midea Group Co Ltd.（000333）：国内需要は圧迫されているが、美的のシェア拡大と海外の勢いがMorgan StanleyのOverweight見解を支える。

概要

本アップデートは、美的集団の需要動向、事業ドライバー、評価を検討するもの。Morgan Stanleyは、短期的な国内需要圧力とコスト逆風を見込む一方、国内シェア拡大、海外成長、ToB事業の拡大、在庫改革が美的A株に対するOverweight見解を支えるとみている。

主要見解

Morgan Stanleyによると、中国のToC家電需要は引き続き圧迫されている。美的のエアコン設置カードは7月に一桁減少し、8月には一桁増加した。Hualingの成長は美的ブランドを上回り、ミックスの見通しを不透明にした。8月と9月の国内ACデータの継続的な弱さに加え、コストと為替への懸念を受け、9月21日に美的A株とH株はそれぞれ4.2%と3.5%下落した一方、SCIは0.7%、HSIは1.2%上昇した。厳しい業界環境にもかかわらず、レポートは美的が市場シェア拡大を通じてアウトパフォームを維持していると述べている。 HVACはこの強さを示す中心的な証拠である。業界が1H26に中程度の一桁減少となったにもかかわらず、美的の国内市場は約10%成長した。海外の勢いも強まった。ToC海外OEM受注の成長は7月から8月にかけて二桁へ加速し、1H26の中〜高い一桁成長を上回った。また、自社ブランド製造事業は二桁成長を継続した。欧州向けヒートポンプ輸出は1H26に60%超増加し、1Q26の45%成長を上回ったが、レポートは前年の比較ベースが小さいことを指摘している。 レポートはToB事業内の成長を区分している。ビルディングテクノロジーとロボティクスは成長を継続した一方、産業技術は3Qも低調だった。美的は継続的な営業費用削減を見込んでおり、Morgan Stanleyが3Qに2Q比で緩和しないとみる銅・プラスチック価格の圧力を部分的に相殺する。美的が2Q以降にヘッジを増やし、比較ベースも緩和するため、FXの逆風は縮小するとみている。 美的は現冷房年度において、国内ACの販売代理店による事前在庫積み増しを廃止した。1H26までにクラウド倉庫は国内オフラインチャネルの94%超をカバーし、統合在庫プールと共同倉庫を実現している。Morgan Stanleyは限定的な範囲で短期的なキャッシュフロー影響を指摘するが、オンライン・オフライン在庫の可視性向上は、長期的な需要予測と業務効率を改善すると考えている。 Morgan Stanleyは美的A株をSOTPで評価している。家電事業には2026e P/E 15xを用いてRmb93/shareを割り当てており、これは2017年以来の同社平均14xを0.5標準偏差上回る。高い利益の可視性とToB事業成長改善による上振れ余地を反映している。KUKAを含むロボット・オートメーション事業には、グローバル同業平均に近い2026e EV/sales 1.1xと2026e EV/EBITDA 13xの平均を用い、Rmb6/shareを割り当てている。レポートは美的H株の目標株価を導くために10%のH-Aディスカウントを適用している。美的A株について、Overweight評価、Rmb99.00の目標株価、2026年9月18日のRmb84.40終値、17%の上昇余地を示している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、直近のチャネル・第三者需要データと電話会議の事業アップデートを組み合わせ、国内・海外需要、ToC・ToB事業、コスト・FX影響、在庫慣行を分けて分析している。その後、家電にはP/E倍率、ロボット・オートメーションにはEV/salesおよびEV/EBITDA倍率を用いたSOTP評価を行っている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  レポートは美的の家電事業とロボット・オートメーション事業を別々に評価し、その構成要素を合算して美的A株の目標株価を算出している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  家電事業の2026e P/E評価

  家電事業は2026e P/E 15xで評価されており、2017年以来の同社平均14xと比較されている。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  ロボット・オートメーション事業のEV/EBITDA評価

  KUKA事業は、グローバル同業との比較に基づき、EV/salesに加えて2026e EV/EBITDA 13xを用いて部分的に評価されている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  チャネル需要・市場シェア・受注成長の比較

  レポートは、美的の国内成長を業界減少と比較し、海外OEMおよび自社ブランドの受注成長を追跡して、基礎需要とシェアの推移を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Midea Group Co Ltd. (000333.SZ)

  主要カバー企業。レポートは、国内シェア拡大と海外の勢いが国内需要の弱さとコスト圧力を相殺するとしている。

  強み

  業界減少にもかかわらず、国内HVACは1H26に約10%成長。海外OEM受注の加速、OBM成長の継続、在庫可視性の改善。

  弱み

  国内ToCおよびAC需要は引き続き圧迫されている。産業技術は3Qも低調。

  比較

  国内市場成長は業界の中程度の一桁減少を上回った。ロボット・オートメーション評価はグローバル同業平均を参照している。

  リスク

  予想以上の競争激化、不利なFX変動と原材料価格変動、M&A不成功、地政学的緊張の高まり。

主要データ

• 美的A株の評価Overweight本レポートにおける現行評価
• 美的A株の目標株価Rmb99.002026年9月18日のRmb84.40終値に対して17%の上昇余地
• 国内HVAC成長率~10% in 1H26業界は中程度の一桁減少
• 欧州ヒートポンプ輸出成長率>60% in 1H261Q26の+45%と比較。前年の比較ベースは小さい
• クラウド倉庫のカバー率>94% of domestic offline channels by 1H26統合在庫プールと共同倉庫を支える
• 家電事業の評価Rmb93/share2026e P/E 15xに基づく
• ロボット・オートメーション事業の評価Rmb6/share2026e EV/sales 1.1xおよび2026e EV/EBITDA 13xに基づく

影響と示唆

Morgan Stanleyは、国内AC需要の弱さと投入コスト圧力が短期的な制約である一方、美的のシェア拡大、海外受注の強さ、継続するToB成長、費用削減、在庫管理の改善が、利益の可視性と評価根拠を支えるとみている。

リスク

• 予想以上の競争激化は美的の業績を弱める可能性がある。
• 不利なFX変動と原材料価格変動は業績を圧迫する可能性がある。
• M&A取引の不成功は明示された下振れリスクである。
• 地政学的緊張の高まりは明示された下振れリスクである。

注目点

• 国内AC需要と美的の市場シェア拡大のペース。
• 海外OEM受注と自社ブランド製造の成長が二桁の勢いを維持できるか。
• 3Qの銅・プラスチック価格圧力、およびヘッジによるFX逆風縮小の程度。
• ビルディングテクノロジーとロボティクスの成長、および産業技術の低調継続。
• 販売代理店の事前在庫積み増し廃止とクラウド倉庫による在庫可視性拡大の業務・キャッシュフロー影響。