Midea Group Co Ltd.（000333）：国内需求承压，但美的的份额提升和海外动能支撑Morgan Stanley的Overweight观点。

概览

本次更新评估美的集团的需求趋势、经营驱动因素和估值。Morgan Stanley认为，短期国内需求压力和成本逆风仍在，但国内份额提升、海外增长、ToB业务扩张和库存改革支撑其对美的A股的Overweight观点。

核心观点

Morgan Stanley表示，中国ToC家电需求仍然承压。美的空调安装卡在7月同比下降个位数，8月同比增长个位数；华凌增速快于美的品牌，使产品结构前景不够明朗。8月和9月疲弱的国内空调数据，加上市场对成本和外汇的担忧，导致9月21日美的A股和H股分别下跌4.2%和3.5%，而SCI和HSI分别上涨0.7%和1.2%。尽管行业环境疲弱，报告认为美的仍通过市场份额提升实现跑赢。 HVAC是这一韧性的核心证据。尽管行业在1H26下降中个位数，美的国内市场增长约10%。海外动能也有所增强：ToC海外OEM订单增长在7—8月加速至双位数，高于1H26的中高个位数增长；公司OBM业务继续保持双位数增长。欧洲热泵出口在1H26增长超过60%，高于1Q26的45%，但报告指出去年同期基数较低。 报告区分了不同ToB业务的增长情况。楼宇科技和机器人业务继续增长，而工业技术在3Q仍然疲弱。美的预计持续节省运营费用，这可部分抵消铜和塑料价格压力；Morgan Stanley预计3Q相关压力不会较2Q缓解。报告还预计，由于美的自2Q起增加对冲且比较基数走低，FX拖累将收窄。 美的在本冷年取消了国内空调经销商提前备货。截至1H26，其云仓已覆盖超过94%的国内线下渠道，形成统一库存池和共享仓库。Morgan Stanley指出，这会在有限范围内对短期现金流产生影响，但认为线上和线下库存可视性的提升将有助于长期需求预测和运营效率。 Morgan Stanley采用分部加总法对美的A股估值。家电业务按2026e P/E 15x估值，对应Rmb93/share，较公司自2017年以来14x的平均水平高0.5个标准差，反映了较高的盈利能见度及ToB业务增长改善的潜在上行空间。机器人与自动化业务（包括KUKA）按2026e EV/sales 1.1x和2026e EV/EBITDA 13x的平均值估值，对应Rmb6/share，与全球同业平均水平相近。报告在此基础上对美的H股目标价应用10%的H-A折价。就美的A股而言，报告给出Overweight评级、Rmb99.00目标价、2026年9月18日Rmb84.40收盘价及17%上行空间。

分析框架

Morgan Stanley结合近期渠道和第三方需求数据以及电话会议经营更新，分别分析国内与海外需求、ToC与ToB业务、成本和FX影响以及库存做法。随后采用分部加总估值法，对家电业务使用P/E倍数，对机器人与自动化业务使用EV/sales和EV/EBITDA倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别对美的家电和机器人与自动化业务进行估值，再将各分部价值合并以得出美的A股目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  家电业务的2026e P/E估值

  家电业务采用2026e P/E 15x估值，相比公司自2017年以来14x的平均水平。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  机器人与自动化业务的EV/EBITDA估值

  KUKA业务部分采用2026e EV/EBITDA 13x估值，并结合EV/sales倍数，与全球同业进行比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  渠道需求、市场份额和订单增长比较

  报告将美的国内增长与行业下滑进行对比，并跟踪海外OEM和自有品牌订单增长，以评估基础需求及份额表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Midea Group Co Ltd. (000333.SZ)

  主要覆盖公司；报告认为国内份额提升和海外动能可部分抵消国内需求疲弱及成本压力。

  优势

  尽管行业下滑，国内HVAC业务在1H26增长约10%；海外OEM订单加速；OBM业务持续增长；库存可视性改善。

  劣势

  国内ToC和空调需求仍然承压；工业技术在3Q仍然疲弱。

  对比

  国内市场增长跑赢行业中个位数下滑；机器人与自动化业务估值参考全球同业平均水平。

  风险

  竞争加剧超预期、不利FX变动和原材料价格变化、M&A不成功以及地缘政治紧张加剧。

关键数据

• 美的A股评级Overweight本报告当前评级
• 美的A股目标价Rmb99.00相对2026年9月18日Rmb84.40收盘价有17%上行空间
• 国内HVAC增长~10% in 1H26而行业下降中个位数
• 欧洲热泵出口增长>60% in 1H26相比1Q26的+45%；去年同期基数较低
• 云仓覆盖率>94% of domestic offline channels by 1H26支持统一库存池和共享仓库
• 家电业务估值Rmb93/share基于2026e P/E 15x
• 机器人与自动化业务估值Rmb6/share基于2026e EV/sales 1.1x和2026e EV/EBITDA 13x

影响与含义

Morgan Stanley认为，国内空调需求疲弱和投入成本压力构成短期约束，但美的市场份额提升、海外订单走强、ToB业务持续增长、费用节省和库存管理改善，支撑其盈利能见度和估值逻辑。

风险

• 竞争加剧超预期可能削弱美的表现。
• 不利的FX变动和原材料价格变化可能对业绩形成压力。
• M&A交易不成功是明确的下行风险。
• 地缘政治紧张加剧是明确的下行风险。

后续跟踪

• 国内空调需求及美的市场份额提升的进展。
• 海外OEM订单和OBM增长能否维持双位数动能。
• 3Q铜和塑料价格压力，以及通过对冲降低FX拖累的程度。
• 楼宇科技和机器人业务的增长，相对于工业技术持续疲弱的表现。
• 取消经销商提前备货及扩大云仓库存可视性带来的运营和现金流影响。