美的集团投资者日：经营稳健，海外与ToB业务驱动长期增长

概览

本报告是Morgan Stanley对美的集团2026投资者日的要点总结。核心结论是公司短期经营保持稳健，2026年收入与净利率指引未变；中长期则由海外扩张、OBM占比提升、ToB业务、机器人和新能源业务驱动。报告同时采用分部估值法评估美的A股，并列示了A股和H股估值方法及主要风险。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，2026年销售额预计增长中个位数至高个位数，净利率稳定，成本通胀压力可由效率改善部分抵消；第二，公司现金流和股东回报政策较强，目标经营现金流超过净利润1.1-1.2倍，并通过分红和回购分配约100%净利润；第三，未来三年暂无重大并购计划，资本开支维持在Rmb10-15bn；第四，海外收入和OBM是ToC增长重点，ToB则聚焦机器人、新能源、工业技术和楼宇技术；第五，KUKA中国及液冷、热泵等业务体现出新的成长弹性。

分析框架

报告以投资者日管理层指引和业务战略为基础，结合Morgan Stanley ModelWare框架、分部估值法、P/E、EV/sales、EV/EBITDA及H-A折价进行估值。A股目标价主要由家电业务和机器人自动化业务分部估值构成，H股目标价则在A股基础上应用10% H-A折价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  报告用分部估值法推导美的A股目标价，将家电业务与机器人及自动化业务分别估值后汇总。

• 估值方法P/E

  2026e市盈率

  家电业务按2026e P/E 15x估值，较公司自2017年以来约14x的平均水平高0.5个标准差，理由是盈利可见度较高且ToB业务增长可能带来上行。

• 估值方法EV/sales and EV/EBITDA

  机器人及自动化业务估值

  KUKA相关机器人及自动化业务采用EV/sales和EV/EBITDA的平均估值，假设为1.1x 2026e EV/sales和13x 2026e EV/EBITDA，接近全球可比公司平均水平。

• 估值方法H-A discount

  H股相对A股折价

  报告在美的A股目标价基础上应用10% H-A折价，以推导美的H股目标价。

• data_sourceMorgan Stanley ModelWare

  研究估算框架

  除非另有说明，报告指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分数据来自Morgan Stanley Research估算、共识方法和Refinitiv Estimates。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Midea Group Co Ltd. (000333.SZ)

  核心覆盖标的，A股目标价和主要估值对象。

  优势

  经营稳健、现金流强、股东回报高、海外收入和OBM增长、ToB业务扩张、家电盈利可见度高。

  劣势

  中国本土市场未来3-5年增长较低且不确定性较高，成本通胀可能压制毛利率。

  对比

  家电业务估值采用15x 2026e P/E，较公司自2017年以来约14x平均水平高0.5个标准差；机器人业务估值接近全球同业平均。

  风险

  汇率不利变动、原材料价格变化、中国地产复苏低于预期、竞争加剧、并购执行不成功。

• Midea Group Co Ltd. (0300.HK)

  同一公司H股，目标价方法参考A股并应用H-A折价。

  优势

  同样受益于美的集团海外、OBM、ToB及机器人战略。

  劣势

  H股估值需考虑相对A股折价。

  对比

  报告称在美的A股目标价基础上应用10% H-A折价推导H股目标价。

  风险

  除公司基本面风险外，还包括H-A折价变化和港股市场流动性及风险偏好波动。

• KUKA China

  美的机器人和自动化业务的重要增长载体。

  优势

  目标2026年销售额Rmb10bn并取得销量第一，2030年销售额达到Rmb20bn；中国及亚洲扩张较快。

  劣势

  需要实现客户从汽车行业向更广泛行业多元化，并提升直销或渠道效率。

  对比

  估值参考全球可比公司平均，使用1.1x 2026e EV/sales和13x 2026e EV/EBITDA。

  风险

  机器人需求低于预期、竞争加剧、规模化带来的定价权和成本效率不及预期。

关键数据

• 股票评级OverweightMorgan Stanley对美的集团的股票评级。
• 行业观点In-Line报告列示的行业观点。
• 目标价Rmb99.00适用于美的集团A股目标价。
• 当前股价Rmb80.402026年5月8日收盘价。
• 目标价上行空间23%相对Rmb80.40的上行空间。
• 2026年收入指引MSD-HSD% growth销售额预计增长中个位数至高个位数。
• 经营现金流目标>1.1-1.2x net profit公司目标健康经营现金流达到净利润的1.1-1.2倍以上。
• 年度资本开支Rmb10-15bn未来三年暂无重大并购计划背景下的年度资本开支。
• 海外收入目标>50% by 2028美的目标到2028年海外收入占比超过50%。
• OBM增长目标3-year CAGR >15%OBM有望超过OEM，受益于全球扩张和本地化生产。
• KUKA中国销售目标Rmb10bn in 2026; Rmb20bn by 2030公司目标KUKA中国2026年销量第一并实现Rmb10bn销售额，2030年达到Rmb20bn。
• 热泵出口+45% YoY in 1Q261Q26对欧盟热泵出口同比增长45%，2026年可能达到新高。

影响与含义

报告对美的集团的投资含义偏正面：稳定的家电基本盘、较强现金流、分红和回购承诺支撑估值底部；海外OBM、KUKA中国、液冷、热泵和新能源相关业务提供中长期成长空间。与此同时，中国市场未来3-5年低增长和不确定性仍是背景约束，因此估值重估更依赖海外、ToB及效率改善兑现。

风险

• 不利的汇率变动和原材料价格变化。
• 中国房地产市场反弹低于预期。
• 主要竞争对手竞争强度高于预期。
• 并购交易不成功或整合不达预期。
• 成本通胀导致毛利率压力超过运营效率改善可抵消范围。
• 海外扩张、OBM占比提升、本地化生产和ToB业务推进不及预期。

后续跟踪

• 2026年收入增速是否达到中个位数至高个位数区间，以及净利率能否保持稳定。
• 经营现金流是否维持在净利润1.1-1.2倍以上。
• 分红和股份回购能否实现约100%净利润分配目标。
• 海外收入占比能否在2028年前超过50%，OBM是否超过OEM且保持三年复合增速超过15%。
• KUKA中国2026年Rmb10bn销售额、销量第一目标及2030年Rmb20bn目标的兑现进度。
• 液冷数据中心需求、热泵对欧出口及新能源相关业务增长持续性。
• 原材料成本、汇率和中国房地产周期对家电主业利润率的影响。