研报解读
Morgan Stanley的会议要点显示，FY26销售和净利润预计持平；海外HVAC增长、供应链优化及国内白电复苏有望支撑下半年表现。报告维持Equal-weight评级及Rmb23.00 A股目标价。
摘要
海尔智家目标通过海外增长和利润率提升实现复苏，但FY26销售预计大致持平。
Morgan Stanley的会议要点显示，FY26销售和净利润预计持平；海外HVAC增长、供应链优化及国内白电复苏有望支撑下半年表现。报告维持Equal-weight评级及Rmb23.00 A股目标价。
- FY26销售和净利润目标均大致同比持平，其中净利润目标包含退税收益。
- 下半年HVAC增长预计主要由海外市场驱动，国内销售维持平稳。
- 美国EBIT利润率目标是在未来两到三年内由5%恢复至7%。
- 尽管通过采购锁价、套期保值和供应链节省加以缓解，铜价上涨仍对空调盈利能力构成压力。
研报解读
概览
这份Morgan Stanley会议要点更新审视海尔智家的FY26展望、区域及产品复苏计划、利润率举措、资本开支和估值。核心观点是，短期展望偏谨慎，但预计海外增长和运营改善可形成支撑。
核心观点
管理层预计FY26销售将大致同比持平，3Q仍受较高比较基数压制。净利润目标同样为同比持平，且包含退税收益。下半年HVAC增长预计同比为个位数，主要由海外市场带动，国内HVAC销售则维持平稳。经过组织重组及冰箱产品组合优化后，国内白电销售预计在下半年恢复至低个位数增长。 区域复苏是展望的核心部分。尽管行业压力持续，美国销售在2H26以美元计预计持平；生产基地和供应链优化后，利润率预计改善。欧洲销售在2H26以本币计目标为高个位数增长：白电预计实现个位数增长，而HVAC继续快速增长。若不再产生重组成本，欧洲利润率预计在2H26较1H26显著改善。 报告还强调HVAC的利润率驱动因素。海尔中国住宅空调销售在1H26增长约10%，利润率为6-7%。管理层关注通过更优的产品组合、竞争力更强的产品以及业务整合协同效应来改善定价。在美国，通过生产基地优化和供应链效率提升，EBIT利润率目标是在未来两到三年内由当前的5%恢复至7%。 成本仍是重要制约因素。铜价持续对空调盈利能力施压；缓解措施包括采购锁价、套期保值和供应链节省。直营模式增加销售费用中的仓储和物流成本，但管理层预计渠道折扣优化带来的毛利率节省将支撑整体利润率。 海尔在1H26的资本开支为Rmb4.4bn，国内和海外投资各占一半，海外投资大部分用于美国供应链优化。FY26资本开支目标为Rmb10bn。数据中心收入在1H26的贡献有限，但业务增长迅速并与超大规模云服务商建立合作；海尔当前主要专注于风冷，同时探索主要在中国的液冷投资机会。 估值方面，Morgan Stanley的A股目标价基于11x 2026E P/E，对应基于2025-27E EPS CAGR的2.3x PEG。所选P/E低于该股自2017年以来交易的13x平均水平。对于H股，其基准情景对A股采用10%的折让，与海尔H股上市以来的平均水平一致，对应9.8x 2026E P/E。报告列示A股Equal-weight评级、Rmb23.00目标价及11%的上行空间。
分析框架
报告结合管理层会议要点、区域销售和利润率目标、产品及渠道举措、成本压力、资本开支计划和前瞻估值进行分析。其采用目标2026E P/E对A股估值，并以相对A股的折让框架评估H股估值。
方法论与常识提炼
目标2026E P/E和PEG估值
Morgan Stanley以11x 2026E P/E设定A股目标价，并以基于2025-27E EPS CAGR的2.3x PEG及该股历史平均P/E进行交叉检验。
原材料成本和供应链传导
报告将铜价上涨与空调盈利能力联系起来，并评估采购锁价、套期保值和供应链节省作为缓解措施。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Haier Smart Home Co Ltd (600690.SH)主要覆盖的A股证券；预计将受益于海外增长、利润率举措和国内白电复苏。
- 优势
- 海外HVAC增长、产品组合改善、供应链优化以及美国利润率潜在修复。
- 劣势
- FY26销售和净利润目标大致持平，且国内HVAC销售预计在2H26维持平稳。
- 对比
- 估值为11x 2026E P/E，低于自2017年以来的13x平均P/E。
- 风险
- 中国房地产疲弱、空调价格竞争、扩张执行成本及并购执行风险。
- Haier Smart Home Co Ltd (06690.HK)覆盖的H股证券，与相同的经营展望相关。
- 优势
- 受益于集团的海外增长和利润率改善举措。
- 劣势
- 面临与集团相同的国内需求和成本压力。
- 对比
- 基准情景假设相对A股10%的折让，对应9.8x 2026E P/E。
- 风险
- 空调价格竞争、扩张计划执行成本及并购执行风险。
关键数据
- FY26销售展望Largely flat yoy3Q仍受较高比较基数压制。
- FY26净利润目标Flat yoy包含退税收益。
- 中国住宅空调增长~10% in 1H26利润率为6-7%。
- 美国EBIT利润率目标7% over the next 2-3 years相比当前的5%。
- 1H26资本开支Rmb4.4bn国内和海外投资各占一半。
- FY26资本开支目标Rmb10bn海外支出主要用于美国供应链优化。
- A股估值11x 2026E P/E; 2.3x PEG目标P/E低于自2017年以来的13x平均P/E。
- H股估值9.8x 2026E P/E基于相对A股10%的折让。
影响与含义
报告显示，海外HVAC增长、产品组合、供应链效率和渠道折扣优化旨在抵消疲弱的国内需求和铜价成本压力。其Equal-weight立场反映了这些改善举措与FY26低迷增长展望之间的平衡。
风险
- 中国房地产市场进一步放缓可能削弱需求。
- 市场龙头发起的空调价格竞争可能压制表现。
- 扩张计划执行不佳可能导致成本高于预期。
- 并购交易存在执行风险。