China consumer durables going global: HVAC, white goods and robotic vacuum cleaners研报解读

概览

高盛研究中国消费耐用品企业在暖通空调、冰箱和洗衣机以及扫地机器人领域的国际化扩张。报告认为，更大的海外收入来源、不断提升的中国供应商份额以及在许多情况下更好的盈利能力，使全球化扩张成为关键的长期主题。

核心观点

高盛将海外扩张视为其覆盖的中国家电及消费电子企业的重要主题。该机构认为，国际业务敞口增加可带来额外收入来源，并可能提升整体盈利能力。报告围绕暖通空调、白色家电和扫地机器人的可触及市场规模、潜在市场份额及隐含海外业务估值展开分析。 在暖通空调领域，高盛预计中国以外TAM将从2026E的US$149bn增至2035E的US$228bn，收入复合年增长率约为5%。报告认为，新兴亚洲和拉丁美洲市场的住宅空调渗透率提升，以及欧洲受气候变化推动的需求，是主要驱动因素。AI数据中心冷却、工业和农业等新的商业应用预计将增加需求，主要集中于发达市场。中国厂商在中国以外暖通空调市场的合计份额预计将从2026E的12%升至2035E的20%。美的份额预计从7%升至11%，首先受欧洲扩张推动，其后为东盟、中东和拉丁美洲；格力份额预计达到3%，反映高盛更为保守的看法，因为公司仍以国内市场为重点，海外扩张尚未出现明显加速。美的海外暖通空调收入预计从2026E的US$11.4bn升至2035E的US$24.7bn，格力则从US$3.5bn升至US$7.7bn。高盛按各公司2025年海外暖通空调收入占比来分配当前市值，估计美的和格力的海外暖通空调业务价值分别为US$15.4bn和US$4.2bn，对应以2035E海外暖通空调收入并折现回2026E计算的1.4x和1.2x P/S。 在包括冰箱和洗衣机的白色家电领域，中国以外TAM预计将从2026E的US$137bn升至2035E的US$208bn，同样约为5%的复合年增长率。报告预计，新兴市场渗透率提升将驱动增长，而发达市场需求在更新换代需求的支撑下相对稳定。中国供应商在中国以外市场的合计份额预计从23%升至32%。海尔份额预计从14%升至16%，主要由美国以外市场带动，因为其已是美国市场的领先参与者之一。美的份额预计从5%升至8%，受益于其在发达市场和新兴市场的较低现有份额。高盛预计海尔海外白色家电收入将从2026E的US$10.7bn升至2035E的US$19.4bn，美的将从US$6.6bn升至US$17.0bn。报告估计，海尔和美的当前市值中归属于海外白色家电的部分分别为US$7.5bn和US$7.8bn，对应以2035E海外白色家电收入并折现回2026E计算的0.9x和1.0x P/S。 在扫地机器人领域，高盛预计市场增长最快：中国以外TAM预计从2026E的US$6.4bn扩大至2035E的US$13bn，复合年增长率约为8%。报告将此归因于产品仍处于早期渗透阶段；即使在北欧、德国和美国等较发达市场，估计渗透率也仅约20%。中国企业在中国以外市场的合计份额预计从63%升至82%。石头科技份额预计从24%升至33%，受益于在美国进入Costco和Walmart等渠道、在西欧拓展线下零售，以及进入新兴欧洲和比荷卢等新市场，并依托其具竞争力的产品组合。科沃斯份额预计从16%升至23%，但提升幅度低于石头科技，因为高盛认为其产品及品牌认知度较弱。石头科技海外扫地机器人收入预计从2026E的US$1.8bn升至2035E的US$4.8bn，科沃斯则从US$1.0bn升至US$2.3bn。两者的海外业务估值分别为US$2.7bn和US$1.3bn，对应以2035E海外扫地机器人收入计算的1.3x和1.2x P/S。 公司层面，高盛给予美的买入评级，12个月A/H股目标价为Rmb103/HK$119；给予海尔买入评级，A/H股目标价为Rmb29/HK$31。两者均采用退出市盈率方法，以2028E EPS乘以退出P/E后，再按9.5%的股权成本折现回2027E：美的为16x，海尔为13x。格力获中性评级，12个月目标价为Rmb41，基于2028E EPS的10x退出倍数并按9.5%的股权成本折现至2027E。石头科技获买入评级，12个月目标价为Rmb190，基于2028E EPS的17x退出P/E，并采用相同折现方法。科沃斯获卖出评级，12个月目标价为Rmb56，基于2028E EPS的16x退出倍数并按9.5%的股权成本折现至2027E。

分析框架

报告首先测算各细分行业到2035年的中国以外TAM，识别需求和渗透率驱动因素，预测中国企业的市场份额提升，再据此推算海外收入，并以P/S比较隐含海外业务估值。对于个股，高盛将退出P/E倍数应用于2028E EPS，并按9.5%的股权成本折现回2027E。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  中国以外市场规模、渗透率假设及市场份额预测

  高盛估算各细分行业的海外可触及市场，并将增长与渗透率、替换需求和新应用相联系，继而预测中国供应商可获得的市场份额。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  由渗透率提升驱动的需求增长

  报告将新兴市场的低渗透率以及扫地机器人较低的采用率视为未来市场扩张的来源。

• 估值方法PE/PEG 估值

  折现退出P/E估值

  对于所覆盖公司，高盛将退出P/E倍数应用于2028E EPS，并以9.5%的股权成本将结果折现回2027E。

• 估值方法PS 估值

  隐含海外业务P/S估值

  报告利用海外收入占比配置当前市值，并将该隐含价值与预测海外收入进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Midea Group (000333.SZ/00300.HK)

  受益于海外暖通空调及白色家电扩张的覆盖标的

  优势

  海外暖通空调收入预计从2026E的US$11.4bn升至2035E的US$24.7bn；海外白色家电收入预计从US$6.6bn升至US$17.0bn。

  对比

  预计将通过欧洲市场、继而通过东盟、中东和拉丁美洲扩大暖通空调份额；白色家电份额预计将从发达及新兴市场的低基数上升。

  风险

  全球白色家电需求疲弱、材料成本上升、高端化战略执行风险，以及中低端市场竞争加剧。

• Haier Smart Home Co. (600690.SH/06690.HK)

  受益于海外白色家电增长的覆盖标的

  优势

  海外白色家电收入预计从2026E的US$10.7bn升至2035E的US$19.4bn。

  对比

  已是美国市场的领先参与者之一；未来份额提升预计主要来自美国以外市场。

  风险

  全球需求疲弱、原材料成本上升、营销和渠道费用节省不及预期，以及Candy整合或并购协同实现失败。

• Gree Electric Appliances Inc. (000651.SZ)

  覆盖的暖通空调出口商

  优势

  海外暖通空调收入预计从2026E的US$3.5bn升至2035E的US$7.7bn。

  劣势

  报告持保守观点，因为格力仍专注国内市场，海外扩张尚未显示出明显加速。

  对比

  其暖通空调份额预计在2035E达到3%，低于美的预计的11%。

  风险

  需求受宏观环境、房地产市场和刺激政策影响；钢和铜成本；渠道库存；以及多元化执行。

• Beijing Roborock Technology (688169.SH)

  受益于海外扫地机器人渗透率提升及渠道扩张的覆盖标的

  优势

  海外扫地机器人收入预计从2026E的US$1.8bn升至2035E的US$4.8bn；报告提及其具竞争力的产品组合以及新渠道和新市场扩张。

  对比

  其中国以外扫地机器人份额预计从24%升至33%，高于科沃斯预计从16%升至23%。

  风险

  竞争加剧、产品发布或新品类扩张慢于预期、更高的品牌营销投入、消费者信心走弱以及美国关税潜在上升。

• Ecovacs Robotics Co. (603486.SH)

  覆盖的扫地机器人公司

  优势

  海外扫地机器人收入预计从2026E的US$1.0bn升至2035E的US$2.3bn。

  劣势

  报告认为其产品和品牌认知度弱于石头科技，限制其预期海外市场份额提升。

  对比

  其中国以外扫地机器人份额预计从16%升至23%，而石头科技预计从24%升至33%。

  风险

  需求恢复快于预期、产品开发或扩张优于预期，以及竞争缓和均被列为上行风险。

关键数据

• 中国以外暖通空调TAMUS$149bn in 2026E to US$228bn in 2035E收入复合年增长率约为5%
• 中国企业在中国以外暖通空调市场的份额12% in 2026E to 20% in 2035E美的：7%至11%；格力预计达到3%
• 中国以外白色家电TAMUS$137bn in 2026E to US$208bn in 2035E收入复合年增长率约为5%
• 中国企业在中国以外白色家电市场的份额23% in 2026E to 32% in 2035E海尔：14%至16%；美的：5%至8%
• 中国以外扫地机器人TAMUS$6.4bn in 2026E to US$13bn in 2035E收入复合年增长率约为8%
• 中国企业在中国以外扫地机器人市场的份额63% in 2026E to 82% in 2035E石头科技：24%至33%；科沃斯：16%至23%

影响与含义

报告认为，海外市场扩张可成为中国耐用消费品企业重要的长期收入和估值驱动力。其首选标的是美的、海尔和石头科技；对格力更为谨慎，反映其国际化进展较慢；对科沃斯更为审慎，反映其产品和品牌定位相对较弱。

风险

• 全球宏观走弱可能扰乱白色家电需求。
• 原材料成本上升可能挤压产品利润率，包括格力面临的钢和铜成本。
• 美的面临高端化执行风险以及中低端市场竞争加剧。
• 海尔面临营销及渠道费用节省、以及Candy整合协同实现方面的风险。
• 石头科技面临竞争、产品发布或品类扩张放缓、品牌营销投入上升、消费者信心走弱及美国关税潜在压力。
• 科沃斯可能受益于需求更快恢复、产品开发更强或竞争缓和。