高盛看好美的在白电分化周期中的相对胜出能力

概览

本报告回顾中国白色家电龙头2025年业绩，并展望1q26及之后的需求、利润率、股东回报和公司分化。高盛指出，2025年三家覆盖龙头业绩表现差异扩大：美的表现大致符合预期并跑赢行业，海尔低于预期，海信表现参差。需求端，国内以旧换新刺激在高基数后边际减弱，海外市场相对更有韧性。回报端，三家公司均提高分红率，美的和海尔还推出回购计划。

核心观点

核心观点是：白电行业短期仍面临需求不确定、成本通胀和区域扰动，但龙头公司的股东回报在改善，且公司间分化会延续。高盛预计1q26覆盖公司的收入和净利润整体同比约为-2%和-5%，但较4q25环比改善。美的被认为最可能继续跑赢，受益于国内份额提升、海外品牌扩张和新兴2b业务；海尔仍有海外和高端化机会，但短期承压于国内、美国市场和成本；海信具备vrf、海信日立和三电改善驱动，但也面对地产、竞争和整合风险。

分析框架

报告采用业绩复盘、公司间横向比较、管理层电话会要点、目标价与eps修正、股东回报测算和估值倍数法相结合的分析框架。重点比较收入增速、净利润增速、毛利率、经营利润率、分红率、回购计划、地区增长和业务分部表现。

方法论与常识提炼

• 估值退出市盈率折现法

  将2028e eps应用目标市盈率后，以9.5%股权成本折现回2027e，得到12个月目标价。

  美的使用16x退出倍数，海尔使用13x退出市盈率，海信对海信日立合资公司和传统白电分别使用14x和11x 2028e市盈率。

• 因子分析GS Factor Profile

  通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位对股票进行比较。

  增长基于前瞻销售、ebitda和eps增速；财务回报基于roe、roce和croci；估值倍数基于p/e、p/b、p/d、ev/ebitda、ev/fcf等指标。

• 并购评分M&A Rank

  按潜在被收购概率将覆盖公司分为1至3级。

  1级代表高概率，2级代表中等概率，3级代表低概率；若评分为1或2，目标价中可能纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Midea Group A/H

  核心偏好标的，买入评级

  优势

  国内份额提升、海外增长、2b业务扩张、制造与渠道优势、7%-9%股东回报、目标价上行空间较高。

  劣势

  4q25净利润同比下降，仍受并购影响和成本通胀扰动。

  对比

  2025和4q25收入增长明显优于海尔和海信，盈利韧性更强。

  风险

  全球宏观走弱冲击白电需求、原材料成本上升、高端化执行风险、中低端竞争加剧。

• Haier Smart Home A/H

  买入评级但短期低于预期

  优势

  冰箱和洗衣机领先，高端品牌Casarte强，海外市场份额提升空间，分红和回购改善。

  劣势

  2025业绩低于预期，4q25收入和利润显著下滑，国内需求、美国竞争和成本压力较大。

  对比

  相较美的，4q25增长和利润率表现更弱；但估值低于历史中位数，若美国和欧洲需求或利润率改善，存在重估机会。

  风险

  全球白电需求弱于预期、原材料成本上升、费用节省效果不足、Candy整合和协同低于预期。

• Hisense Home Appliances Group A/H

  买入评级，业绩表现参差

  优势

  vrf业务结构性增长、海信日立合资公司领先、股息收益率有吸引力、三电有望在2026年转盈。

  劣势

  2025收入和利润同比下降，4q25降幅较大，传统白电业务仍需改善。

  对比

  股东回报和估值具备吸引力，但增长可见度和业务整合进展仍需观察。

  风险

  白电需求弱于预期、地产放缓拖累vrf需求、国内竞争加剧、工程渠道渗透导致利润率稀释、合资公司整合低于预期、传统白电表现低于预期。

关键数据

• 美的2025年收入/净利润Rmb458.5bn / Rmb43.9bn同比增长12%/14%，收入基本符合高盛预期，净利润较高盛预期低约1%。
• 美的4q25收入/净利润Rmb93.8bn / Rmb6.1bn收入同比增长6%，净利润同比下降11%；若剔除并购影响，利润为正增长。
• 海尔2025年收入/净利润Rmb302.3bn / Rmb19.6bn同比增长6%/4%，较高盛预期低3%/9%。
• 海尔4q25收入/净利润Rmb68.3bn / Rmb2.2bn按可比口径同比下降7%/39%，受国内需求疲弱、美国竞争和成本压力影响。
• 海信2025年收入/净利润Rmb87,928mn / Rmb3,187mn同比下降5%/5%，收入略低于预期，利润大致符合预期。
• 海信4q25收入/净利润Rmb16,396mn / Rmb375mn同比下降26%/32%。
• 三家公司平均分红率约62%较上一年平均提升约5个百分点。
• 2025年股息收益率约5%-7%美的隐含股东回报率进一步达到7%-9%。
• 高盛1q26覆盖公司预测收入/净利润同比约-2%/-5%预计较4q25环比改善，但仍受需求和成本压力影响。

影响与含义

对投资的含义是，白电行业并非全面复苏，而是进入更强调公司执行力、海外扩张、成本转嫁和股东回报的分化阶段。美的在需求不确定环境下仍能保持收入增长，并通过高分红和回购增强下行保护，因此相对吸引力更强。海尔和海信的买入逻辑仍在，但短期需要验证国内需求、美国市场、成本缓释、业务整合和利润率恢复。

风险

• 全球宏观走弱导致白电需求低于预期。
• 原材料价格和铜价上涨压缩利润率。
• 中东冲突导致部分订单推迟或取消，并可能影响海外需求。
• 关税、油价和运输成本上升影响海外业务利润。
• 国内市场以旧换新刺激边际减弱，且高基数带来同比压力。
• 低中端价格竞争加剧，可能影响产品结构和利润率。

后续跟踪

• 1q26收入和净利润是否如预期环比改善。
• 以旧换新政策延续的节奏、线下渠道受益程度和国内需求恢复情况。
• 海外订单是否受中东冲突、关税和运输成本影响扩大。
• 原材料成本上涨能否通过技术改造、产品组合和提价抵消。
• 美的2b业务、海外品牌建设和智能楼宇解决方案的增长持续性。
• 海尔美国市场下半年是否因低基数改善，欧洲和新兴市场能否保持增长。
• 海信三电能否在2026年转盈，中央空调和vrf业务整合效率是否改善。
• 分红和回购计划的执行进度。