海尔智家二季度境内外收入环比改善，估值仍具吸引力，高盛维持买入

概览

本报告复盘海尔智家2Q26业绩及管理层业绩会信息，重点分析境内外需求恢复、暖通空调与海外业务重组、利润率改善和资本配置。高盛认为二季度已经出现预期中的环比改善，预计这一趋势将在下半年延续，并基于不高的估值维持买入评级。

核心观点

海尔智家在8月27日收盘后公布的2Q26业绩整体符合高盛预期。1H26总收入为人民币1,521.15亿元，同比下降3%；净利润为人民币103.16亿元，同比下降14%。由此推算，2Q26收入同比增长1%，较高盛预测高3%；净利润同比下降13%，较预测低1%。收入略好于预期，主要因为国内与海外市场均较一季度改善。1H26国内销售同比下降5%，海外销售大致持平，而2Q26国内收入已趋于持平、海外收入恢复温和增长。 区域表现方面，前期主要拖累来自美国，其收入降幅明显大于其他地区，但管理层表示美国收入已在2Q26转为正增长，并预计改善延续至2H26。同期中国收入大致持平，美国以外海外市场增长更快，其中新兴市场是主要动力。管理层判断，美国业务已经取得领先位置，未来增量将更多来自暖通空调等新兴业务；美国以外市场则仍有更大扩张空间，公司将以新兴市场为重点，同时提升海外业务整体盈利能力。 利润率呈现毛利改善、费用投入增加的组合。制造和运营效率提升以及部分关税退款抵消了成本通胀，使2Q26毛利率同比提升0.6个百分点至29.0%，好于高盛预期；但公司在新兴市场的营销投入高于预期，令经营利润率同比下降0.4个百分点至8.8%。因此，净利润总体仍接近预测。高盛预计随着2H26境内外增长进一步恢复、比较基数放缓，经营杠杆将增强并推动利润率改善。 管理层预计业务将在2H26继续环比好转，并争取实现与2025年相近的全年利润。公司近期调整组织和战略重点，将暖通空调以及海外业务置于更重要位置。暖通空调范围包括住宅及商用空调和热水器，公司计划通过整合供应链、精简SKU和加强垂直整合来提高制造与运营效率。由于海外暖通空调收入基数较低，管理层预计该业务在海外可以实现更快增长。 资本配置方面，公司因其他资金安排没有提出中期股息，但管理层称股东回报仍是优先考虑事项之一，待其他资本配置事项确定后，将重新审视全年股息政策。高盛预测表中的股息支付率为2026E的58%，以及2027E和2028E的60%，但短期实际政策仍取决于管理层后续决策。 高盛根据最新业绩对2026E-2028E EPS预测仅作下调0.1%和0.2%的微调。其模型预计收入由2026E的人民币3,051.37亿元增至2027E的3,201.74亿元和2028E的3,369.74亿元，对应同比增长0.9%、4.9%和5.2%；净利润分别为人民币195.86亿元、219.32亿元和238.01亿元，对应增长0.2%、12.0%和8.5%；EPS分别为人民币2.09元、2.34元和2.54元。预计毛利率由2026E的27.2%提升至2027E的27.6%和2028E的27.8%，EBIT利润率则由7.0%升至7.4%和7.5%，体现产品组合及运营效率改善带来的经营杠杆。 长期投资逻辑仍围绕市场份额、海外扩张和利润率改善。高盛指出，海尔智家是中国冰箱和洗衣机市场的领导者，并拥有国内大型高端品牌卡萨帝。国内业务有望通过市场份额提升——特别是在空调等相对落后的品类——以及高端化保持韧性；海外业务则可依靠美国、欧洲等重点市场的产品和渠道扩张，实现优于行业的增长。国内外高端品牌带来的产品组合改善，以及主要来自国内业务的运营效率提升，均有望继续支持利润率。 估值方面，高盛认为当前股价低于历史估值中位数，风险回报具有吸引力；稳定的季度业绩交付以及美国、欧洲需求和利润率改善，可能成为估值重估动力。A股与H股12个月目标价分别为人民币29元和31港元，其中H股目标价此前为30港元。目标价采用折现市盈率法：对2028E EPS给予13倍退出市盈率，再以9.5%的股权成本折现至2027E。以报告列示的A股人民币21.12元和H股21.42港元价格计算，潜在上行空间分别为37.3%和44.7%。

分析框架

高盛首先将半年及二季度收入、净利润和利润率与同比数据及自身预测比较，再按中国、美国和其他海外市场拆分增长变化。随后结合8月28日管理层业绩会，对下半年增长、业务重组、暖通空调、海外扩张和资本配置进行判断，并把最新结果纳入2026E-2028E盈利预测。最后，报告使用折现市盈率法推导A股和H股的12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  折现市盈率估值

  报告对2028E EPS采用13倍退出市盈率，并按9.5%的股权成本折现至2027E，据此得到A股人民币29元和H股31港元的12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆与利润率分析

  报告判断收入恢复后，固定成本可由更高收入基础分摊，加上制造、供应链和运营效率提升，从而推动下半年及未来年度利润率改善。

• 竞争与战略框架

  市场份额、产品组合与渠道分析

  报告以国内品类份额提升、卡萨帝高端化、海外产品及渠道扩张解释公司可能实现优于行业的增长，并将产品组合升级与利润率改善相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 海尔智家A股（600690.SS）

  报告给予买入评级，12个月目标价为人民币29元，较人民币21.12元的列示价格有37.3%上行空间。

  优势

  国内冰箱和洗衣机市场领先、卡萨帝高端品牌地位较强，并具备空调等品类份额提升及运营效率改善潜力。

  劣势

  1H26国内销售同比下降5%，整体净利润仍承压，且新兴市场营销投入高于预期。

  对比

  高盛预计公司凭借国内份额提升和海外产品、渠道扩张实现优于行业的增长。

  风险

  全球宏观走弱拖累白电需求、原材料成本上涨、营销和渠道费用节省不及预期，以及Candy整合和协同失败。

• 海尔智家H股（6690.HK）

  报告给予买入评级，并将12个月目标价由30港元上调至31港元，较21.42港元的列示价格有44.7%上行空间。

  优势

  受益于美国业务恢复正增长、美国以外新兴市场扩张，以及海外暖通空调较低基数下的增长潜力。

  劣势

  此前美国业务降幅大于其他地区，海外扩张所需营销投入对经营利润率形成压力。

  对比

  报告认为当前估值低于历史中位数，且海外产品和渠道扩张可支持公司取得优于行业的增长。

  风险

  全球宏观走弱拖累白电需求、原材料成本上涨、营销和渠道费用节省不及预期，以及Candy整合和协同失败。

关键数据

• 1H26总收入人民币152,115百万元同比下降3%
• 1H26净利润人民币10,316百万元同比下降14%
• 2Q26收入表现同比增长1%较高盛预测高3%
• 2Q26净利润表现同比下降13%较高盛预测低1%
• 2Q26毛利率29.0%同比提升0.6个百分点
• 2Q26经营利润率8.8%同比下降0.4个百分点
• 2026E-2028E收入人民币305,137/320,174/336,974百万元同比增长0.9%/4.9%/5.2%
• 2026E-2028E净利润人民币19,586/21,932/23,801百万元同比增长0.2%/12.0%/8.5%
• 2026E-2028E EPS人民币2.09/2.34/2.54元最新业绩后仅作小幅下调
• 2026E-2028E毛利率27.2%/27.6%/27.8%预计逐年改善
• 2026E-2028E EBIT利润率7.0%/7.4%/7.5%体现经营杠杆和效率改善
• 2026E-2028E股息支付率58%/60%/60%报告预测值
• A股目标价与上行空间人民币29元；37.3%当前价格人民币21.12元
• H股目标价与上行空间31港元；44.7%当前价格21.42港元；此前目标价30港元
• 目标价估值参数13倍2028E退出市盈率；9.5%股权成本折现至2027E，股权成本不变

影响与含义

报告认为，二季度美国业务恢复正增长、国内收入趋稳以及新兴市场扩张，表明此前的增长压力正在缓解。若下半年收入继续恢复，供应链整合、SKU精简、垂直整合和产品高端化可通过经营杠杆转化为更好的利润率；稳定的季度交付以及美国、欧洲需求和利润率改善，也可能推动当前低于历史中位数的估值重新定价。

风险

• 全球宏观环境弱于预期，可能对全球白色家电需求造成更严重的冲击。
• 原材料成本上升可能侵蚀毛利率。
• 营销及渠道费用节省效果可能低于预期。
• Candy整合未能成功或无法实现预期的收购协同。

后续跟踪

• 关注美国收入恢复正增长的趋势能否延续至2H26。
• 关注中国市场趋稳及美国以外海外市场、特别是新兴市场的增长速度。
• 关注收入恢复和经营效率提升能否转化为下半年利润率改善。
• 关注供应链整合、SKU精简和垂直整合对暖通空调业务效率及海外增长的推动效果。
• 关注公司其他资本配置事项落定后对全年股息政策的重新评估。
• 关注美国和欧洲的需求及利润率改善是否推动估值重估。