Pop Mart (9992.HK): Os resultados do primeiro semestre da Pop Mart ficaram abaixo das expectativas, com vendas no exterior, perdas cambiais e estoques elevados pressionando os lucros de curto prazo

Visão geral

O relatório avalia os resultados da Pop Mart no 1S26, a desaceleração das vendas no segundo trimestre, as pressões sobre estoques e margens, bem como o progresso na diversificação de PI e em novos formatos de negócios. O Goldman Sachs acredita que o desenvolvimento de longo prazo do ecossistema de PI da empresa permanece positivo, mas a incerteza da demanda no curto prazo, a desalavancagem operacional no exterior e bases comparativas mais difíceis continuarão causando volatilidade nos lucros. Por isso, reduziu suas previsões e o preço-alvo, mantendo uma classificação Neutra.

Visões principais

Os resultados do 1S26 ficaram abaixo das expectativas, principalmente devido à desaceleração das vendas e às perdas cambiais. As vendas da Pop Mart no primeiro semestre aumentaram 23.8% em relação ao ano anterior, para RMB17.173 bilhões, 10.1% abaixo da expectativa do Goldman Sachs; o lucro líquido atribuível aos acionistas cresceu aproximadamente 10% em relação ao ano anterior, para RMB5.038 bilhões, 12% abaixo da expectativa do Goldman Sachs, enquanto o lucro líquido ajustado atribuível aos acionistas de RMB5.156 bilhões ficou 13% abaixo das expectativas. O controle de despesas foi melhor que o esperado, com a relação entre despesas de vendas, gerais e administrativas e receita em 28.3%, abaixo da expectativa de 30.8% do Goldman Sachs, enquanto subsídios governamentais também compensaram parte da pressão sobre os lucros. Contudo, esses fatores foram insuficientes para compensar o déficit causado por vendas, rentabilidade no exterior e perdas cambiais. Com base nos dados do primeiro semestre e no desempenho do primeiro trimestre, as vendas do segundo trimestre desaceleraram significativamente tanto sequencialmente quanto em relação ao ano anterior. O negócio na China cresceu 47% em relação ao ano anterior no primeiro semestre, 3.4% abaixo da expectativa do Goldman Sachs; seu crescimento desacelerou de 100%—105% no primeiro trimestre para aproximadamente 14%—15% no segundo trimestre. A pressão no exterior foi maior: a Ásia-Pacífico caiu 10% no primeiro semestre, implicando queda de aproximadamente 30% no segundo trimestre; as Américas caíram 16% no primeiro semestre, implicando queda de aproximadamente 52% no segundo trimestre; a Europa e outras regiões cresceram 6% no primeiro semestre, mas implicaram queda de aproximadamente 24% no segundo trimestre. Esses mercados ainda haviam crescido 25%—30%, 55%—60% e 60%—65%, respectivamente, no primeiro trimestre. Assim, o Goldman Sachs acredita que o tráfego online excepcionalmente alto gerado pela popularidade de Labubu em 2025 está se normalizando, enquanto o 2S26, particularmente o 3T26, enfrentará bases comparativas mais desafiadoras. As margens foram simultaneamente afetadas pela composição geográfica, custos e desalavancagem operacional. A margem bruta do 1S26 foi de 69.7%; a visão geral do texto principal descreve uma queda anual de 0.6 ponto percentual, enquanto a tabela de métricas mostra uma queda de 0.7 ponto percentual. Uma menor contribuição da receita internacional de alta margem reduziu a margem em aproximadamente 0.9 ponto percentual, enquanto custos mais altos de matérias-primas a reduziram em aproximadamente 0.7 ponto percentual, parcialmente compensados por uma contribuição de aproximadamente 1.0 ponto percentual de menores taxas de licenciamento. A margem líquida ajustada caiu 3.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 30.0%, refletindo principalmente perdas cambiais, menor escala de receita internacional, expansão de novas lojas e investimento em aprimoramentos organizacionais. Espera-se que as margens operacionais no exterior permaneçam pressionadas em 2026. A empresa planeja melhorar a eficiência por meio de compras locais, localização da cadeia de suprimentos, expansão de armazéns, otimização logística e consolidação de fornecedores, mas o Goldman Sachs acredita que essas medidas levarão tempo para se traduzir em lucros. O estoque é outra pressão relevante. O estoque totalizava RMB6.102 bilhões ao final de junho de 2026, alta de 168% em relação ao ano anterior, significativamente acima do crescimento de vendas de 23.8%; os dias de giro de estoque aumentaram de 123 dias em 2025 para 201 dias. A administração atribuiu principalmente a pressão a erros de previsão após o rápido crescimento no ano anterior. As Américas também foram afetadas por previsões imprecisas de demanda, incompatibilidades de produtos e ciclos logísticos mais longos. O estoque com mais de dois anos aumentou ligeiramente em relação ao 1T26, mas a administração disse que as tendências de estoque começaram a melhorar em julho e que não liquidaria estoques por meio de promoções em larga escala, para evitar prejudicar o valor da marca e a experiência do consumidor. A melhora subsequente dependerá de transferências de estoque, disciplina de SKU, localização de armazéns e gestão de mercadorias de ponta a ponta. No nível de canais, o offline permanece o principal canal de aquisição de clientes, com desempenho operacional relativamente saudável. Na China, mais de 20 lojas foram realocadas e modernizadas no 1S26, com produtividade das lojas e área de piso alcançando melhorias de dois dígitos. No 2S26, a empresa planeja continuar renovando dezenas de lojas em cidades de primeiro a terceiro níveis e abrir lojas-conceito, enquanto seu formato principal de loja permanecerá em 150—200 metros quadrados. Em junho de 2026, a China tinha 455 lojas de varejo, ante 443 em junho de 2025 e 445 ao final de 2025. As lojas internacionais aumentaram para 221, de 128 um ano antes e 185 ao final do ano anterior, incluindo 90 na Ásia-Pacífico, 86 nas Américas e 45 na Europa e outras regiões. A estratégia de abertura de lojas no exterior mudou da busca por quantidade de lojas para a busca por melhores localizações, formatos maiores e maior produtividade por loja, mas o investimento em novas lojas e a menor escala de receita continuarão pesando sobre os retornos de curto prazo. O crescimento dos canais online desacelerou, embora as compras recorrentes no Tmall e Douyin continuassem a registrar crescimento elevado de dois dígitos. A empresa espera melhorar o engajamento dos clientes conectando seu sistema de membros e interações online ao consumo offline. A composição de PI e categorias indica que Labubu está perdendo força, mas o portfólio está se tornando mais diversificado. As vendas de produtos proprietários cresceram 24% no 1S26 e mantiveram contribuição de 99% da receita; a PI de artistas cresceu 25%, enquanto a PI licenciada não exclusiva cresceu 16%. As vendas de The Monsters (Labubu) caíram 7% em relação ao ano anterior, para RMB4.45 bilhões, representando 26% das vendas totais. As vendas de Skullpanda, Crybaby, Molly, Dimoo e Twinkle Twinkle foram de RMB1.6 bilhões, RMB1.6 bilhões, RMB0.9 bilhões, RMB1.6 bilhões e RMB2.7 bilhões, respectivamente, representando variações anuais de 27%, 34%, -34%, 47% e 581%. Twinkle Twinkle cresceu fortemente na China e Ásia, mas seu apelo nos mercados ocidentais permaneceu mais fraco. Skullpanda e Hirono continuaram ganhando participação globalmente, particularmente nos mercados ocidentais, enquanto a colaboração Skullpanda e Little Pony gerou RMB600 milhões em vendas somente no 1T26. A empresa planeja ajustar o ritmo de lançamentos de novos produtos, permitindo aos consumidores mais tempo para conhecer e assimilar suas PIs. Por categoria, os brinquedos de pelúcia permaneceram o principal motor de crescimento, ao mesmo tempo criando um novo risco de concentração. As vendas de brinquedos de pelúcia aumentaram 60% em relação ao ano anterior, para RMB9.8 bilhões no 1S26, com sua contribuição subindo de 54% no 2S25 para 57%; as vendas de figuras permaneceram estáveis em relação ao ano anterior e representaram 30%; outros produtos relacionados a PI caíram 16%, com sua contribuição recuando de 16% para 13%. A administração planeja lançar novas categorias de produtos Labubu no 2S26 para reduzir a dependência de brinquedos de pelúcia. Espera-se que Molly lance designs inovadores do fim do ano até o 1S27, enquanto Dimoo preparará conteúdos e produtos mais ricos em torno de seu décimo aniversário em 2027. O progresso em novos formatos de negócios e projetos de conteúdo foi mais rápido do que a administração originalmente esperava, embora permaneçam em fase de incubação. A empresa abriu duas confeitarias. A loja-conceito de Aranya recebeu mais de 60,000 visitas de clientes em seu primeiro mês, enquanto a loja de Singapura registrou valor médio por transação superior a SGD50. A administração não planeja expansão agressiva por enquanto e primeiro aperfeiçoará as operações e a cadeia de suprimentos. Após a abertura de novas atrações no Pop Land, o fluxo de visitantes mais do que dobrou sequencialmente, com operações noturnas contribuindo com mais de 25% do tráfego, enquanto o projeto conceitual da fase dois já começou. O projeto do filme Labubu está avançando conforme planejado, e os negócios de conteúdo, entretenimento e experiências são vistos como componentes importantes do ecossistema de PI de longo prazo. A administração redefiniu 2026 como um ano de ajuste operacional e organizacional, em vez de um ano focado em maximizar o crescimento, e reconheceu que os desafios domésticos e internacionais excederam as expectativas, tornando inalcançável a meta original de crescimento de receita superior a 20% no ano inteiro. A empresa acredita que a base do ecossistema de seu negócio na China é relativamente sólida e que seu portfólio de PI é mais diversificado do que antes, reduzindo a dependência de uma única PI. Contudo, o Goldman Sachs acredita que a desaceleração do impulso das PIs, a persistente volatilidade da demanda, bases comparativas mais difíceis, estoques elevados, desalavancagem operacional no exterior e investimento em lojas continuarão criando incerteza sobre os lucros no curto prazo. A empresa também anunciou que recompraria RMB2 bilhões—5 bilhões em ações nos próximos seis meses, equivalente a aproximadamente 1.1%—2.8% da capitalização de mercado com base no último preço de fechamento. Com base no desempenho mais fraco das vendas, particularmente no negócio internacional, o Goldman Sachs reduziu suas previsões de vendas e lucro líquido para 2026—2028 em 17%—20%, com controle de despesas melhor que o esperado fornecendo apenas compensação parcial. Suas previsões de receita para 2026, 2027 e 2028 foram reduzidas de RMB42.426 bilhões, RMB47.137 bilhões e RMB51.164 bilhões para RMB34.950 bilhões, RMB38.488 bilhões e RMB41.314 bilhões, respectivamente. As previsões de EPS para os mesmos períodos foram reduzidas de RMB10.05, RMB11.24 e RMB12.36 para RMB7.99, RMB9.23 e RMB9.99, respectivamente. As previsões de receita internacional foram reduzidas em 37.3%, 37.7% e 38.4%, significativamente mais do que os cortes de 5.8%, 6.8% e 7.4% nas previsões para o negócio na China. O preço-alvo foi reduzido de HK$164.0 para HK$139.5, continuando a aplicar um múltiplo P/L de 15x para 2027E descontado para 2026 a um custo de capital próprio de 12%, enquanto a classificação foi mantida como Neutra.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro compara receita, lucro, índices de despesas e capital de giro do 1S26 com suas próprias previsões e expectativas de mercado já reduzidas, depois utiliza as taxas de crescimento do primeiro trimestre para inferir o desempenho regional no segundo trimestre. Em seguida, decompõe as mudanças nas vendas por geografia, canal, PI e categoria, e explica as mudanças nas margens por meio da composição geográfica, matérias-primas, taxas de licenciamento, perdas cambiais, investimento em abertura de lojas e alavancagem operacional. O relatório então avalia a trajetória do 2S26 com base nas orientações da administração, estoques e condições operacionais das lojas, ajusta suas previsões de lucros para 2026—2028 e determina seu preço-alvo de 12 meses descontando uma avaliação baseada em P/L de 2027E.

Notas metodológicas

• Estratégias orientadas por eventos e finanças comportamentaisLacuna de expectativas/gestão de expectativas

  Comparação dos resultados com as previsões do Goldman Sachs e expectativas de mercado já reduzidas

  O relatório mede o déficit de receita e lucro realizados em relação às previsões do Goldman Sachs e às expectativas de mercado para avaliar a magnitude da surpresa nos lucros e antecipar uma reação potencialmente negativa do mercado.

• Estrutura de análise de indústria/setorDecomposição de volume-preço

  Decomposição das vendas por geografia, canal, PI e categoria de produto

  O relatório decompõe as mudanças nas vendas totais entre China e mercados internacionais, canais offline e online, diferentes PIs e categorias de produtos para identificar que a desaceleração resultou principalmente da normalização do tráfego online no exterior, da perda de impulso de Labubu e de mudanças na composição de categorias.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosCiclo de capital de giro

  Análise da escala de estoque e dos dias de giro de estoque

  O relatório compara o crescimento dos estoques com o crescimento das vendas e examina mudanças nos dias de giro e no envelhecimento dos estoques para avaliar erros de previsão, incompatibilidades de produtos e pressão sobre o capital de giro.

• Estrutura de fundamentos corporativos e financeirosAnálise de alavancagem operacional/financeira

  Desalavancagem operacional no exterior

  Quando a receita internacional cai enquanto os investimentos em lojas, organização e cadeia de suprimentos continuam, as despesas fixas e semifixas não podem se contrair no mesmo ritmo, pressionando mais as margens no exterior e a margem líquida geral.

• Metodologia de avaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação descontada baseada em P/L de 2027E

  O Goldman Sachs estima o valor usando um múltiplo P/L de 15x para 2027E e o desconta para 2026 a um custo de capital próprio de 12%, derivando um preço-alvo de 12 meses de HK$139.5.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Pop Mart (9992.HK)

  A empresa listada em Hong Kong diretamente coberta pelo relatório; o desempenho de curto prazo é afetado pela desaceleração das vendas, rentabilidade no exterior e pressão de estoques, enquanto a tese de longo prazo depende da diversificação do portfólio de PI e de melhorias nas operações globais.

  Pontos fortes

  Alta proporção de produtos proprietários, portfólio de PI em expansão contínua, capacidades relativamente saudáveis de aquisição de clientes offline e um ecossistema de conteúdo, entretenimento e experiências em desenvolvimento.

  Pontos fracos

  O tráfego online no exterior caiu significativamente, os dias de giro de estoque aumentaram para 201 dias, o investimento em lojas e organização internacionais causou desalavancagem operacional, e brinquedos de pelúcia representam 57% das vendas.

  Comparação

  O negócio na China ainda cresceu aproximadamente 14%—15% no segundo trimestre, enquanto os mercados internacionais, incluindo Ásia-Pacífico, Américas e Europa, todos passaram a registrar quedas anuais; os cortes nas previsões internacionais também foram significativamente maiores do que aqueles para o negócio na China.

  Riscos

  Uma única PI ou a expansão do portfólio de PI pode ter desempenho abaixo das expectativas, a concorrência pode se intensificar e o controle de custos e despesas operacionais pode ficar abaixo das expectativas.

Dados principais

• Vendas do 1S26RMB17.173 billionAlta de 23.8% em relação ao ano anterior e 10.1% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Lucro líquido atribuível aos acionistas no 1S26RMB5.038 billionAlta de aproximadamente 10% em relação ao ano anterior e 12% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Lucro líquido ajustado atribuível aos acionistas no 1S26RMB5.156 billion13% abaixo da expectativa do Goldman Sachs
• Margem bruta do 1S2669.7%O texto principal indica queda anual de 0.6 ponto percentual, enquanto a tabela de métricas indica queda de 0.7 ponto percentual; queda de 3.5 pontos percentuais sequencialmente em relação ao 2S25
• Margem líquida ajustada do 1S2630.0%Queda de 3.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Relação entre despesas de vendas, gerais e administrativas e receita28.3%Abaixo da expectativa de 30.8% do Goldman Sachs
• Estoque e giroRMB6.102 billion; 201 daysO estoque aumentou 168% em relação ao ano anterior, enquanto os dias de giro superaram os 123 dias registrados em 2025
• Vendas de LabubuRMB4.45 billionQueda de 7% em relação ao ano anterior no 1S26 e representando 26% das vendas totais
• Vendas de brinquedos de pelúciaRMB9.8 billionAlta de 60% em relação ao ano anterior no 1S26 e representando 57% das vendas totais
• Número de lojas na China e no exterior455 stores; 221 storesEm junho de 2026; as lojas internacionais incluíam 90 na Ásia-Pacífico, 86 nas Américas e 45 na Europa e outras regiões
• Plano de recompra de açõesRMB2 billion—5 billionA ser implementado nos próximos seis meses, equivalente a aproximadamente 1.1%—2.8% da capitalização de mercado
• Revisões de previsões para 2026—2028Vendas e lucro líquido reduzidos em 17%—20%Refletindo principalmente vendas internacionais mais fracas, parcialmente compensadas por controle de despesas mais rigoroso
• Preço-alvo de 12 mesesHK$139.50Reduzido de HK$164.0; baseado em um múltiplo P/L de 15x para 2027E descontado a um custo de capital próprio de 12%

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que a expansão do portfólio de PI da Pop Mart, as melhorias nas operações globais e seu ecossistema de conteúdo e experiências sustentam o desenvolvimento sustentável de longo prazo, mas é improvável que os investimentos relacionados se convertam plenamente em lucros no curto prazo. Bases comparativas difíceis no 2S26, volatilidade da demanda internacional, estoques e investimentos em lojas significam que os lucros podem permanecer voláteis; melhor controle de despesas, melhora dos estoques desde julho e a recompra de ações podem apenas amortecer parcialmente essas pressões.

Riscos

• A popularidade de uma única PI pode cair, ou a empresa pode não conseguir expandir continuamente seu portfólio de PI.
• A intensificação da concorrência no setor pode enfraquecer as vantagens competitivas criadas por PI, frequência de lançamentos e marketing.
• O controle de custos e despesas operacionais pode ficar abaixo das expectativas, reduzindo ainda mais as margens.

Pontos a observar

• Monitorar as tendências de vendas no 2S26, particularmente no 3T26, diante de bases comparativas mais desafiadoras.
• Monitorar se a melhora dos estoques desde julho de 2026 pode ser sustentada e a eficácia de medidas de SKU, transferência de estoque e localização de armazéns.
• Monitorar se novas categorias de Labubu no 2S26 podem reduzir a dependência de brinquedos de pelúcia.
• Monitorar a qualidade das lojas offline no exterior, os retornos no nível das lojas e o desempenho da demanda após a normalização do tráfego online.
• Monitorar se a localização da cadeia de suprimentos, a otimização logística e a consolidação de fornecedores podem melhorar as margens internacionais.
• Monitorar a implementação do plano de recompra de ações de RMB2 bilhões—5 bilhões nos próximos seis meses.