ZJLD (6979.HK): La visibilidad de la recuperación de Zhenjiu se extiende hasta 2027, mientras la expansión nacional de Lidu respalda el crecimiento, pero el potencial alcista de valoración es limitado

Visión general

Este informe revisa los resultados de ZJLD en 1S26 y las conversaciones con la dirección, centrándose en la recuperación del canal de Zhenjiu, la expansión nacional de Lidu, la expansión regional y de distribuidores, y las implicaciones de estos avances para las previsiones de beneficios y la valoración de 2026E-2028E. Goldman Sachs elevó sus previsiones de beneficios y su precio objetivo, pero mantuvo su calificación Neutral porque el precio objetivo está ligeramente por debajo del precio actual.

Perspectivas principales

ZJLD anunció sus resultados de 1S26 el 19 de agosto de 2026, y Goldman Sachs asistió a una presentación presencial de resultados el 20 de agosto. Las ventas de Zhenjiu cayeron aproximadamente un 10% en el 1S, menos que la caída de media a alta decena prevista inicialmente, principalmente porque Zhen 15 completó antes la reducción de inventarios del canal y se recuperó más rápido de lo esperado, respaldado por su demanda de consumo consolidada. La dirección considera que unos inventarios de canal más ajustados y una recuperación más amplia de productos respaldarán el retorno al crecimiento de Zhenjiu en 2027. 2026 sigue siendo una fase de reparación del canal y desarrollo de capacidades. La compañía continuará ampliando la Alianza de Diez Mil Comerciantes, reclutando distribuidores de alta calidad y mejorando el marketing de marca y la eficiencia del canal para permitir una recuperación gradual de productos distintos de Zhen 15. Por producto, los volúmenes de envíos de Zhen 30, Zhen 5 y Zhen 8 en 1S26 se controlaron proactivamente en aproximadamente el 60% de los niveles de 1S25 para proteger la salud del canal. La compañía planea comenzar a restaurar gradualmente estos productos desde septiembre mediante un programa mensual de reparto de beneficios, aunque no se espera una mejora más significativa hasta 2027. La dirección considera que Da Zhen tendrá una canibalización limitada de los productos existentes porque su posicionamiento de canal difiere: Zhen 30 se dirige principalmente a distribuidores tradicionales de baijiu, mientras que Da Zhen se enfoca más en pequeños distribuidores de compras grupales y distribuidores intersectoriales. Esto significa que la recuperación de productos depende no solo de la demanda final, sino también de la capacidad de la compañía para mantener la diferenciación del canal y evitar una renovada acumulación de inventarios. La expansión nacional de Lidu continúa avanzando conforme al plan. Lidu 1975, con un precio de aproximadamente RMB400, siguió siendo el mayor producto individual en 1S26, mientras que Lidu Wang, con un precio de RMB100-200, se convirtió en el segundo mayor contribuyente a los ingresos. En el 1S, las ventas de Lidu crecieron aproximadamente un 15% en Jiangxi y un 30%-40% fuera de Jiangxi, lo que indica que la expansión fuera de su provincia de origen fue significativamente más rápida que el crecimiento en su mercado principal. Goldman Sachs también señaló que el impulso de crecimiento de Lidu y Xiangjiao desde 1S26 ha sido más fuerte de lo esperado anteriormente, proporcionando una base importante para sus revisiones al alza de las previsiones de ingresos a medio plazo. Desde una perspectiva regional y de canal, la estrategia de Zhenjiu para 2026 tiene dos dimensiones: entrada horizontal en mercados no centrales económicamente más fuertes y penetración vertical en mercados de menor nivel dentro de regiones centrales como Henan. La Alianza de Diez Mil Comerciantes sigue siendo el principal motor de crecimiento, con un enfoque en el desarrollo de distribuidores de compras grupales. La dirección mantuvo su objetivo de alcanzar 10,000 distribuidores en tres años. En la próxima fase, pondrá mayor énfasis en reclutar socios con sólidas capacidades de compras grupales y en reforzar el apoyo a los distribuidores existentes. Que la expansión del número de distribuidores pueda traducirse en ventas efectivas al consumidor, en lugar de una nueva acumulación de inventarios, es crítico para la trayectoria de recuperación de Zhenjiu. Para la temporada alta del Festival de Medio Otoño y el Día Nacional, la dirección considera a los clientes corporativos del delta del río Yangtsé, el delta del río Perla y Hunan como fuentes importantes de demanda, y ha introducido políticas localizadas en torno a las ocasiones de consumo del Festival de Medio Otoño. Del lado del consumidor, la compañía realizará campañas de escanear para ganar para Zhen 15, Lao Zhenjiu, Zhen 5 y Zhen 8, complementadas con eventos de degustación e interacción con consumidores. Estas medidas buscan mejorar las ventas al consumidor final durante la temporada alta y construir una base de consumidores para la posterior recuperación de productos no centrales. Sobre la base de una mayor visibilidad de la recuperación de Zhenjiu en 2027 y un impulso más fuerte en Lidu y Xiangjiao, Goldman Sachs elevó sus previsiones de ventas para 2026E-2028E en un 4%-6% y sus previsiones de beneficio neto en un 1.5%-6.5%. Su previsión de beneficio neto ajustado para 2026E se elevó además en un 12.5%, reflejando el impacto de la Alianza de Diez Mil Comerciantes y el plan de participación accionarial de empleados. Goldman Sachs espera que las ventas totales crezcan aproximadamente un 19% interanual en 2026E, con Zhenjiu y Lidu creciendo un 17% y 29%, respectivamente. Se espera que el beneficio neto ajustado alcance RMB924mn, un 76.5% más interanual. El modelo prevé que los ingresos aumenten de RMB3.6505bn en 2025 a RMB4.3391bn en 2026E, RMB5.0219bn en 2027E y RMB5.7502bn en 2028E. Se espera que el margen EBITDA aumente del 25.8% en 2025 al 32.3% en 2026E, 36.8% en 2027E y 39.4% en 2028E, lo que indica que la recuperación de ingresos, la expansión del margen bruto y el ahorro en gastos de venta impulsarán conjuntamente un crecimiento de beneficios más rápido que el crecimiento de ingresos. El beneficio básico por acción de la tabla de previsiones aumenta de RMB0.16 en 2025 a RMB0.25 en 2026E, RMB0.36 en 2027E y RMB0.45 en 2028E. Incluyendo partidas especiales, el beneficio por acción de 2026E es RMB0.28. Se espera que los días de rotación de inventario disminuyan de 834.4 días en 2025 a 624.0 días en 2026E, 430.0 días en 2027E y 407.3 días en 2028E, en consonancia con la racionalización del canal enfatizada en el informe. Con base en el precio actual, el texto del informe indica múltiplos P/E de 2026E y 2027E de aproximadamente 24.5x y 19x, mientras que las cifras correspondientes en la tabla de previsiones son 24.0x y 18.6x, con 2028E en 14.8x. Para la valoración, Goldman Sachs aplica una metodología P/E de 2027E, utilizando un múltiplo P/E de 2027E de 19.3x y descontando a mediados de 2027 con un coste de capital propio del 8.2% para derivar un precio objetivo a 12 meses de HK$7.70, frente a HK$7.20 anteriormente, sin cambios en la metodología de valoración. Aunque tanto las condiciones operativas como las previsiones de beneficios han mejorado, el precio objetivo de HK$7.70 todavía implica un descenso del 1.1% frente al precio actual de HK$7.79, por lo que Goldman Sachs mantiene su calificación Neutral.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero combina los resultados de 1S26 con la presentación presencial de la dirección para evaluar el ritmo real de recuperación entre marcas, productos, regiones y canales. Luego incorpora la reducción de inventarios de Zhenjiu, la expansión de Lidu fuera de su provincia de origen, la eficiencia de la Alianza de Diez Mil Comerciantes, y los cambios en margen bruto y gastos de venta en sus previsiones de ingresos y beneficios para 2026E-2028E. Finalmente, utiliza el P/E de 2027E como referencia de valoración, descuenta la valoración utilizando el coste de capital propio para derivar un precio objetivo a 12 meses, y determina la calificación comparándolo con el precio actual de la acción.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E/PEG

  Metodología de precio objetivo basada en P/E de 2027E

  El informe aplica un múltiplo P/E de 19.3x a los beneficios de 2027E y descuenta el resultado a mediados de 2027 utilizando un coste de capital propio del 8.2%, derivando un precio objetivo a 12 meses de HK$7.70.

• Marco de ciclo y clima empresarialOtro

  Análisis de reducción de inventarios del canal y ritmo de recuperación de productos

  El informe evalúa la trayectoria de recuperación de Zhenjiu basándose en la secuencia de reducción de inventarios entre productos, las proporciones de control proactivo de envíos, la salud del inventario del canal y los plazos de recuperación: Zhen 15 se recupera primero, mientras que otros productos se reinician gradualmente desde septiembre de 2026, con una recuperación más significativa esperada en 2027.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosOtro

  Previsiones de impulsores operativos por marca y región

  Goldman Sachs examina por separado el crecimiento de Zhenjiu, Lidu y Xiangjiao, así como el desempeño dentro y fuera de Jiangxi, en mercados centrales y no centrales, y en distintos canales de distribuidores, antes de incorporar la recuperación de ingresos, la expansión del margen bruto y el ahorro en gastos de venta en sus previsiones de beneficios.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ZJLD (6979.HK)

  La compañía cotizada en Hong Kong cubierta directamente por el informe, cuya mejora de beneficios está vinculada principalmente a la recuperación del canal de Zhenjiu, la expansión nacional de Lidu y la ampliación de la Alianza de Diez Mil Comerciantes.

  Fortalezas

  Zhen 15 se recuperó más rápido de lo esperado; las ventas de Lidu fuera de su provincia de origen crecieron un 30%-40%; la recuperación de ingresos, la expansión del margen bruto y el ahorro en gastos de venta respaldan un crecimiento acelerado de los beneficios.

  Debilidades

  Zhen 30, Zhen 5 y Zhen 8 permanecen en la fase de control de envíos y recuperación gradual, y no se espera una recuperación más significativa hasta 2027; el precio objetivo está por debajo del precio actual.

  Riesgos

  Intensificación de la competencia en el segmento medio-alto, impactos prolongados de políticas sobre el consumo en banquetes y resultados de lanzamiento y consolidación de nuevos productos que se desvíen de las expectativas.

Datos clave

• Ventas de Zhenjiu en 1S26Descenso de aproximadamente 10% interanualLa caída fue menor que la disminución de media a alta decena esperada inicialmente, impulsada principalmente por la recuperación más rápida de Zhen 15 tras completar antes la reducción de inventarios
• Envíos de Zhen 30, Zhen 5 y Zhen 8Aproximadamente 60% de los niveles de 1S25Los envíos se controlaron proactivamente en 1S26 para proteger la salud del canal y se recuperarán gradualmente desde septiembre de 2026
• Ventas regionales de LiduAumento de aproximadamente 15% en Jiangxi; aumento de 30%-40% fuera de la provinciaDesempeño de 1S26, con expansión nacional más rápida fuera de su provincia de origen
• Puntos de precio de los productos principales de LiduLidu 1975 aproximadamente RMB400; Lidu Wang RMB100-200Fueron, respectivamente, los productos con mayor y segundo mayor aporte a los ingresos en 1S26
• Objetivo de la Alianza de Diez Mil Comerciantes10,000 distribuidores en tres añosLa dirección mantuvo el objetivo, con un énfasis futuro en distribuidores que posean sólidas capacidades de compras grupales
• Crecimiento de ventas de 2026EAproximadamente 19%Se espera que Zhenjiu y Lidu crezcan un 17% y 29% interanual, respectivamente; el crecimiento total de ingresos en la tabla de previsiones es 18.9%
• Beneficio neto ajustado de 2026ERMB924mnSe espera que aumente un 76.5% interanual; la tabla de previsiones muestra un beneficio neto incluyendo partidas especiales de RMB923.8mn
• Previsiones de ingresos 2026E-2028ERMB4.3391bn, RMB5.0219bn, RMB5.7502bnGoldman Sachs elevó sus previsiones de ventas para el período en un 4%-6%
• EBITDA 2026E-2028ERMB1.4027bn, RMB1.8457bn, RMB2.2683bnCorrespondiente a márgenes EBITDA de 32.3%, 36.8% y 39.4%
• Beneficio por acción 2026E-2028ERMB0.28, RMB0.36, RMB0.45La cifra de 2026E representa el beneficio por acción incluyendo partidas especiales
• Revisiones de previsiones de beneficiosBeneficio neto elevado en 1.5%-6.5%; beneficio neto ajustado de 2026E elevado adicionalmente en 12.5%Cubre 2026E-2028E, con impulsores que incluyen mayores ingresos, expansión del margen bruto, ahorro en gastos de venta, la Alianza de Diez Mil Comerciantes y el plan de participación accionarial de empleados
• Días de rotación de inventario834.4 días en 2025; 624.0 días en 2026E; 430.0 días en 2027E; 407.3 días en 2028ELas previsiones indican una mejora anual en la eficiencia del inventario
• Valoración actualAproximadamente 24.5x P/E de 2026E; aproximadamente 19x P/E de 2027EMostrado en el texto del informe con base en el precio de cotización actual; las cifras correspondientes en la tabla de previsiones son 24.0x y 18.6x
• Precio objetivoHK$7.70 a 12 mesesAnteriormente HK$7.20; basado en un múltiplo P/E de 2027E de 19.3x y un coste de capital propio del 8.2%
• Precio actual y rentabilidad objetivoHK$7.79; descenso de 1.1%El precio objetivo está ligeramente por debajo del precio actual indicado en el informe
• Capitalización bursátil y valor empresarialHK$24.3bn; HK$18.7bnMostrado en la página de datos clave del informe

Impacto e implicaciones

El informe considera que la recuperación más rápida de Zhen 15, el reinicio gradual de otros productos de Zhenjiu y la expansión de Lidu fuera de su provincia de origen mejoran la visibilidad de la recuperación de Zhenjiu en 2027 y del crecimiento de ingresos a medio plazo. Se espera que la recuperación de ingresos, la expansión del margen bruto y el ahorro en gastos de venta impulsen una mejora más rápida de los márgenes y el beneficio neto, pero el mayor precio objetivo sigue estando ligeramente por debajo del precio actual, lo que significa que la mejora de las perspectivas operativas aún no se ha traducido en un potencial de rentabilidad objetivo positivo.

Riesgos

• Si la competencia en el mercado medio-alto es más intensa de lo esperado, podría presentar riesgos a la baja para el precio objetivo y las previsiones operativas.
• Si los impactos de las políticas sobre el consumo en banquetes persisten durante más tiempo, la recuperación de la demanda podría ser más débil de lo esperado en el informe.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el progreso de recuperación de Zhen 30, Zhen 5 y Zhen 8 desde septiembre de 2026 y si pueden lograr un crecimiento más significativo en 2027.
• Supervisar si el inventario del canal de Zhenjiu se mantiene ajustado y evita una nueva acumulación después de que se reanuden los envíos.
• Supervisar el reclutamiento por parte de la Alianza de Diez Mil Comerciantes de distribuidores de alta calidad con capacidades de compras grupales y el avance hacia su objetivo de 10,000 distribuidores en tres años.
• Supervisar si Lidu puede sostener un crecimiento de 30%-40% fuera de Jiangxi a medida que continúa su expansión nacional.
• Supervisar la demanda de clientes corporativos en el delta del río Yangtsé, el delta del río Perla y Hunan durante la temporada alta del Festival de Medio Otoño y el Día Nacional, así como los efectos de ventas al consumidor de las promociones de escanear para ganar y los eventos de degustación.
• Supervisar la intensidad de la competencia en el segmento medio-alto, la duración de los impactos de las políticas sobre el consumo en banquetes y el desempeño de los lanzamientos y la consolidación de nuevos productos.