ZJLD (6979.HK): 젠지우 회복의 가시성은 2027년까지 확대되고 리두의 전국 확장이 성장을 뒷받침하지만 밸류에이션 상승 여력은 제한적

개요

이 보고서는 ZJLD의 1H26 실적과 경영진 논의를 검토하며, 젠지우의 채널 회복, 리두의 전국 확장, 지역 및 유통업체 확장, 그리고 이러한 전개가 2026E-2028E 이익 전망과 밸류에이션에 미치는 영향을 중점적으로 다룬다. Goldman Sachs는 이익 전망과 목표주가를 상향했지만, 목표주가가 현재가보다 소폭 낮아 중립 의견을 유지했다.

핵심 견해

ZJLD는 2026년 8월 19일 1H26 실적을 발표했으며, Goldman Sachs는 8월 20일 대면 실적 설명회에 참석했다. 젠지우 매출은 1H에 약 10% 감소해 당초 예상했던 중후반 10%대 감소보다 작았다. 이는 주로 젠 15가 채널 재고 소진을 더 일찍 완료했고 확립된 소비자 수요에 힘입어 예상보다 빠르게 회복했기 때문이다. 경영진은 더 슬림해진 채널 재고와 폭넓은 제품 회복이 젠지우의 2027년 성장 복귀를 뒷받침할 것으로 본다. 2026년은 채널 복구와 역량 구축 단계로 남아 있다. 회사는 만상연맹을 계속 확대하고, 우수 유통업체를 모집하며, 브랜드 마케팅과 채널 효율성을 개선해 젠 15 이외 제품의 점진적 회복을 지원할 예정이다. 제품별로 젠 30, 젠 5 및 젠 8의 1H26 출하량은 채널 건전성 보호를 위해 1H25 수준의 약 60%로 선제적으로 통제됐다. 회사는 월별 이익공유 프로그램을 통해 9월부터 이들 제품을 점진적으로 회복시키기 시작할 계획이지만, 보다 유의미한 개선은 2027년까지 기대되지 않는다. 경영진은 채널 포지셔닝이 다르기 때문에 다 젠이 기존 제품을 잠식하는 영향은 제한적일 것으로 본다. 젠 30은 주로 전통 바이주 유통업체를 겨냥하는 반면, 다 젠은 소규모 단체구매 유통업체와 이업종 유통업체에 더 집중한다. 이는 제품 회복이 최종 수요뿐 아니라 채널 차별화를 유지하고 재고 재축적을 피할 수 있는 회사의 역량에도 달려 있음을 의미한다. 리두의 전국 확장은 계획대로 계속 진행되고 있다. 약 RMB400 가격대의 리두 1975는 1H26 최대 단일 제품으로 유지됐고, RMB100-200 가격대의 리두 왕은 두 번째로 큰 매출 기여 제품이 됐다. 1H 리두 매출은 장시성에서 약 15%, 장시성 외 지역에서 30%-40% 성장해 본거지 성 외 확장이 핵심 시장 성장보다 유의미하게 빨랐음을 보여준다. Goldman Sachs는 또한 1H26 이후 리두와 샹자오의 성장 모멘텀이 기존 예상보다 강했음을 지적했으며, 이는 중기 매출 전망 상향의 중요한 근거를 제공한다. 지역 및 채널 관점에서 젠지우의 2026년 전략은 두 가지 차원을 가진다. 경제력이 더 강한 비핵심 시장으로의 수평적 진입과 허난 등 핵심 지역 내 하위 시장으로의 수직적 침투다. 만상연맹은 단체구매 유통업체 육성에 초점을 둔 주요 성장 동력으로 유지된다. 경영진은 3년 내 유통업체 10,000곳 달성 목표를 유지했다. 다음 단계에서는 강한 단체구매 역량을 갖춘 파트너 모집과 기존 유통업체 지원 강화에 더 큰 비중을 둘 예정이다. 유통업체 수 확대가 재고 재축적이 아닌 효과적인 실판매로 이어질 수 있는지가 젠지우 회복 경로에서 중요하다. 중추절과 국경절 성수기의 경우, 경영진은 장강 삼각주, 주강 삼각주 및 후난 지역의 기업 고객을 중요한 수요원으로 보고 중추절 소비 상황에 맞춘 현지화 정책을 도입했다. 소비자 측면에서 회사는 젠 15, 라오 젠지우, 젠 5 및 젠 8을 대상으로 스캔 당첨 행사를 진행하고, 시음 행사와 소비자 참여 활동을 병행할 예정이다. 이러한 조치는 성수기 동안 단말 실판매를 개선하고 비핵심 제품의 후속 회복을 위한 소비자 기반을 구축하는 것을 목표로 한다. 젠지우의 2027년 회복에 대한 가시성 개선과 리두 및 샹자오의 강한 모멘텀을 바탕으로 Goldman Sachs는 2026E-2028E 매출 전망을 4%-6%, 순이익 전망을 1.5%-6.5% 상향했다. 만상연맹과 임직원 주식소유계획의 영향을 반영해 2026E 조정 순이익 전망은 추가로 12.5% 상향됐다. Goldman Sachs는 2026E 총매출이 전년 대비 약 19% 성장하고, 젠지우와 리두가 각각 17%와 29% 성장할 것으로 예상한다. 조정 순이익은 전년 대비 76.5% 증가한 RMB924mn에 이를 것으로 전망된다. 모델은 매출이 2025년 RMB3.6505bn에서 2026E RMB4.3391bn, 2027E RMB5.0219bn, 2028E RMB5.7502bn으로 증가할 것으로 예상한다. EBITDA 마진은 2025년 25.8%에서 2026E 32.3%, 2027E 36.8%, 2028E 39.4%로 상승할 것으로 예상되며, 이는 매출 회복, 매출총이익률 확대 및 판매비 절감이 매출 성장보다 빠른 이익 성장을 함께 견인할 것임을 시사한다. 전망 표상의 기본 주당순이익은 2025년 RMB0.16에서 2026E RMB0.25, 2027E RMB0.36, 2028E RMB0.45로 상승한다. 특수 항목을 포함하면 2026E 주당순이익은 RMB0.28이다. 재고 회전일수는 2025년 834.4일에서 2026E 624.0일, 2027E 430.0일, 2028E 407.3일로 감소할 것으로 예상되며, 이는 보고서가 강조한 채널 효율화와 일치한다. 현재가 기준으로 보고서 본문은 2026E와 2027E P/E 배수가 각각 약 24.5배와 19배라고 제시하는 반면, 전망 표의 해당 수치는 24.0배와 18.6배이며 2028E는 14.8배다. 밸류에이션 측면에서 Goldman Sachs는 2027E P/E 방식을 적용해 19.3배의 2027E P/E 배수를 사용하고 8.2% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인하여 12개월 목표주가 HK$7.70을 도출했다. 이는 기존 HK$7.20에서 상승한 것이며 밸류에이션 방식은 변함없다. 영업 환경과 이익 전망 모두 개선됐지만 HK$7.70 목표주가는 현재가 HK$7.79 대비 여전히 1.1%의 하락 여력을 시사하므로 Goldman Sachs는 중립 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 우선 1H26 실적과 경영진의 대면 설명회를 결합해 브랜드, 제품, 지역 및 채널별 실제 회복 속도를 평가한다. 이어 젠지우의 재고 소진, 리두의 본거지 성 외 확장, 만상연맹의 효율성, 매출총이익률 및 판매비 변화를 2026E-2028E 매출 및 이익 전망에 반영한다. 마지막으로 2027E P/E를 밸류에이션 기준으로 사용하고, 자기자본비용으로 밸류에이션을 할인해 12개월 목표주가를 도출하며, 이를 현재 주가와 비교해 투자의견을 결정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E/PEG 밸류에이션

  2027E P/E 목표주가 산정 방식

  보고서는 2027E 이익에 19.3배 P/E 배수를 적용하고 8.2% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인하여 12개월 목표주가 HK$7.70을 도출한다.

• 사이클 및 경영 환경 프레임워크기타

  채널 재고 소진—제품 회복 속도 분석

  보고서는 제품별 재고 소진 순서, 선제적 출하 통제 비율, 채널 재고 건전성 및 회복 일정에 기반해 젠지우의 회복 경로를 평가한다. 젠 15가 먼저 회복하고 다른 제품들은 2026년 9월부터 점진적으로 재개되며, 보다 유의미한 회복은 2027년에 예상된다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  브랜드 및 지역 기반 영업 동인 전망

  Goldman Sachs는 젠지우, 리두 및 샹자오의 성장뿐 아니라 장시성 내외, 핵심 및 비핵심 시장, 여러 유통업체 채널의 성과를 개별적으로 검토한 후 매출 회복, 매출총이익률 확대 및 판매비 절감을 이익 전망에 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ZJLD (6979.HK)

  보고서가 직접 커버하는 홍콩 상장사로, 실적 개선은 주로 젠지우의 채널 회복, 리두의 전국 확장 및 만상연맹 확대와 연계된다.

  강점

  젠 15가 예상보다 빠르게 회복했고, 리두의 본거지 성 외 매출은 30%-40% 성장했으며, 매출 회복, 매출총이익률 확대 및 판매비 절감이 이익 성장 가속을 뒷받침한다.

  약점

  젠 30, 젠 5 및 젠 8은 여전히 출하 통제 및 점진적 회복 단계에 있으며, 보다 유의미한 회복은 2027년까지 기대되지 않는다. 목표주가는 현재가보다 낮다.

  위험

  중고가 부문의 경쟁 심화, 연회 소비에 대한 정책 영향의 장기화, 그리고 신제품 출시 및 육성 성과의 기대 하회.

핵심 데이터

• 젠지우 1H26 매출전년 대비 약 10% 감소감소폭은 당초 예상했던 중후반 10%대 하락보다 작았으며, 주로 젠 15가 더 일찍 재고 소진을 완료한 후 빠르게 회복한 데 따른 것이다
• 젠 30, 젠 5 및 젠 8 출하량1H25 수준의 약 60%채널 건전성을 보호하기 위해 1H26에 출하량을 선제적으로 통제했으며, 2026년 9월부터 점진적으로 회복될 예정이다
• 리두 지역별 매출장시성에서 약 15% 증가; 성 외 지역에서 30%-40% 증가1H26 실적으로, 본거지 성 외 지역에서 더 빠른 전국 확장을 보였다
• 리두 핵심 제품 가격대리두 1975 약 RMB400; 리두 왕 RMB100-200각각 1H26 최대 및 두 번째로 큰 매출 기여 제품이었다
• 만상연맹 목표3년 내 유통업체 10,000곳경영진은 강한 단체구매 역량을 보유한 유통업체에 향후 집중한다는 목표를 유지했다
• 2026E 매출 성장약 19%젠지우와 리두는 각각 전년 대비 17%와 29% 성장할 것으로 예상되며, 전망 표상 총매출 성장률은 18.9%다
• 2026E 조정 순이익RMB924mn전년 대비 76.5% 증가할 것으로 예상되며, 전망 표는 특수 항목을 포함한 순이익 RMB923.8mn을 제시한다
• 2026E-2028E 매출 전망RMB4.3391bn, RMB5.0219bn, RMB5.7502bnGoldman Sachs는 해당 기간 매출 전망을 4%-6% 상향했다
• 2026E-2028E EBITDARMB1.4027bn, RMB1.8457bn, RMB2.2683bn각각 EBITDA 마진 32.3%, 36.8%, 39.4%에 해당한다
• 2026E-2028E 주당순이익RMB0.28, RMB0.36, RMB0.452026E 수치는 특수 항목을 포함한 주당순이익을 나타낸다
• 이익 전망 수정순이익 1.5%-6.5% 상향; 2026E 조정 순이익 추가 12.5% 상향더 강한 매출, 매출총이익률 확대, 판매비 절감, 만상연맹 및 임직원 주식소유계획 등의 동인을 포함해 2026E-2028E를 포괄한다
• 재고 회전일수2025년 834.4일; 2026E 624.0일; 2027E 430.0일; 2028E 407.3일전망은 재고 효율성의 연도별 개선을 나타낸다
• 현재 밸류에이션2026E P/E 약 24.5배; 2027E P/E 약 19배현재 거래 가격을 기준으로 보고서 본문에 제시됐으며, 전망 표의 해당 수치는 24.0배와 18.6배다
• 목표주가12개월 HK$7.70기존 HK$7.20; 19.3배 2027E P/E 배수와 8.2% 자기자본비용에 기반한다
• 현재가 및 목표 수익률HK$7.79; 1.1% 하락 여력목표주가는 보고서에 제시된 현재가보다 소폭 낮다
• 시가총액 및 기업가치HK$24.3bn; HK$18.7bn보고서의 핵심 데이터 페이지에 제시됐다

영향과 시사점

보고서는 젠 15의 빠른 회복, 다른 젠지우 제품의 점진적 재개, 그리고 리두의 본거지 성 외 확장이 젠지우의 2027년 회복과 중기 매출 성장에 대한 가시성을 개선한다고 본다. 매출 회복, 매출총이익률 확대 및 판매비 절감은 마진과 순이익의 더 빠른 개선을 이끌 것으로 예상되지만, 상향된 목표주가는 여전히 현재가보다 소폭 낮아 개선된 영업 전망이 아직 긍정적인 목표 수익률 가능성으로 이어지지는 않았다.

위험

• 중고가 시장의 경쟁이 예상보다 치열할 경우 목표주가와 영업 전망에 하방 위험을 제기할 수 있다.
• 연회 소비에 대한 정책 영향이 더 오래 지속될 경우 수요 회복은 보고서 예상보다 약할 수 있다.

주시할 점

• 2026년 9월부터 젠 30, 젠 5 및 젠 8의 회복 진행 상황과 이들이 2027년에 보다 유의미한 성장을 달성할 수 있는지 모니터링한다.
• 젠지우의 채널 재고가 슬림한 상태를 유지하고 출하 재개 후 재축적을 피하는지 모니터링한다.
• 만상연맹의 단체구매 역량을 갖춘 우수 유통업체 모집과 3년 내 유통업체 10,000곳 목표 달성 진행 상황을 모니터링한다.
• 리두가 전국 확장을 지속하면서 장시성 외 지역에서 30%-40% 성장을 유지할 수 있는지 모니터링한다.
• 중추절 및 국경절 성수기 장강 삼각주, 주강 삼각주 및 후난 지역 기업 고객의 수요와 스캔 당첨 프로모션 및 시음 행사의 실판매 효과를 모니터링한다.
• 중고가 부문의 경쟁 강도, 연회 소비에 대한 정책 영향의 지속 기간, 신제품 출시 및 육성 성과를 모니터링한다.