珍酒复苏能见度延伸至2027年，李渡全国化支撑增长但估值空间有限

概览

本报告回顾ZJLD的1H26业绩及管理层交流，重点分析珍酒渠道恢复、李渡全国化、区域和经销商扩张，以及这些变化对2026E-2028E盈利预测与估值的影响。高盛提高盈利预测和目标价，但因目标价略低于现价而维持中性评级。

核心观点

ZJLD于2026年8月19日公布1H26业绩，高盛于8月20日参加线下业绩说明会。珍酒上半年销售约下降10%，降幅小于最初预计的中高双位数，核心原因是珍15较早完成渠道去库存，其既有消费需求推动恢复速度快于预期。管理层认为，更精简的渠道库存和更广泛的产品恢复将支持珍酒在2027年重返增长。2026年仍是渠道修复和能力建设阶段，公司将继续扩大万商联盟、招募优质经销商，并改善品牌营销和渠道效率，使珍15以外的产品逐步恢复。 分产品看，珍30、珍5和珍8的1H26发货量被主动控制在1H25约60%，目的是保护渠道健康。公司计划自9月起通过月度利润分享项目逐步启动这些产品的恢复，但更有意义的改善预计要到2027年才会出现。管理层认为大珍对既有产品的蚕食有限，因为渠道定位不同：珍30主要面向传统白酒经销商，大珍则更多面向小型团购和跨行业经销商。这意味着产品恢复不仅取决于终端需求，也取决于公司能否维持渠道区隔并避免重新积压库存。 李渡的全国化扩张仍按计划推进。约人民币400元价位的李渡1975继续是1H26最大单品，人民币100-200元价位的李渡王已成为第二大收入贡献产品。上半年李渡在江西销售约增长15%，江西以外增长30%-40%，表明省外市场扩张速度明显快于根据地市场。高盛同时指出，李渡和湘窖自1H26以来的增长动能强于此前预期，构成其上调中期收入预测的重要依据。 区域和渠道方面，珍酒2026年的策略包含两个方向：横向进入经济实力更强的非核心市场，以及在河南等核心区域向低线市场纵向渗透。万商联盟仍是主要增长抓手，重点发展团购型经销商；管理层维持三年达到1万家经销商的目标，下一阶段将更重视招募团购能力较强的合作方，并加强对现有经销商的支持。渠道数量扩张能否转化为有效动销，而非再次形成库存，是珍酒恢复路径的关键。 中秋和国庆旺季方面，管理层将长三角、珠三角和湖南的企业客户视为重要需求来源，并围绕中秋消费场景推出本地化政策。消费者端将为珍15、老珍酒以及珍5和珍8开展扫码赢奖活动，同时配合品鉴和消费者互动。这些措施旨在改善旺季终端动销，并为非核心单品后续恢复积累消费基础。 基于珍酒2027年恢复能见度提高，以及李渡和湘窖动能增强，高盛将2026E-2028E销售预测上调4%-6%，净利润预测上调1.5%-6.5%；其中2026E调整后净利润预测另上调12.5%，反映万商联盟和员工持股计划的影响。高盛预计2026E总销售同比增长约19%，其中珍酒和李渡分别增长17%和29%；调整后净利润预计达到人民币9.24亿元，同比增长76.5%。模型预计收入由2025年的人民币36.505亿元升至2026E的43.391亿元、2027E的50.219亿元和2028E的57.502亿元；EBITDA利润率预计由2025年的25.8%升至2026E的32.3%、2027E的36.8%和2028E的39.4%，显示收入恢复、毛利率扩张和销售费用节约共同推动利润增速快于收入。 预测表中的基本每股收益由2025年的人民币0.16元升至2026E的0.25元、2027E的0.36元和2028E的0.45元；计入特殊项目后的2026E每股收益为人民币0.28元。库存周转天数则预计从2025年的834.4天降至2026E的624.0天、2027E的430.0天和2028E的407.3天，与报告所强调的渠道瘦身方向一致。报告正文按当前价格计算的2026E和2027E市盈率约为24.5倍和19倍，预测表对应数值为24.0倍和18.6倍，2028E为14.8倍。 估值方面，高盛采用2027E市盈率法，以19.3倍2027E市盈率计算，并使用8.2%的股权成本折现至2027年中，从而得到12个月目标价HK$7.70，高于此前的HK$7.20，估值方法不变。虽然经营和盈利预测均有所改善，但HK$7.70目标价较HK$7.79现价仍隐含1.1%下行，因此高盛维持中性评级。

分析框架

高盛先结合1H26业绩和管理层线下说明会，判断各品牌、产品、区域及渠道的实际恢复节奏；随后把珍酒去库存、李渡省外扩张、万商联盟效率、毛利率及销售费用变化纳入2026E-2028E收入和利润预测；最后以2027E市盈率为估值基准，经股权成本折现形成12个月目标价，并与当前股价比较后确定评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E市盈率目标价法

  报告将19.3倍市盈率应用于2027E盈利，并以8.2%的股权成本折现至2027年中，得出12个月目标价HK$7.70。

• 周期与景气框架

  渠道去库存—产品恢复节奏分析

  报告依据各产品去库存先后、主动控货比例、渠道库存健康度和恢复时间表判断珍酒复苏路径：珍15率先恢复，其他产品自2026年9月逐步重启，较明显恢复预计在2027年出现。

• 公司基本面与财务框架

  分品牌、分区域经营驱动预测

  高盛分别考察珍酒、李渡和湘窖的增长，以及江西内外、核心与非核心市场和不同经销商渠道的表现，再将收入恢复、毛利率扩张及销售费用节约传导至盈利预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZJLD（6979.HK）

  报告直接覆盖的港股公司，盈利改善主要关联珍酒渠道恢复、李渡全国化和万商联盟扩张。

  优势

  珍15恢复快于预期；李渡省外销售增长30%-40%；收入恢复、毛利率扩张和销售费用节约支持盈利加速。

  劣势

  珍30、珍5和珍8仍处于控货和渐进恢复阶段，较明显复苏预计到2027年才出现；目标价低于当前价格。

  风险

  中高端竞争加剧、宴席消费所受政策影响延长，以及新品推出和培育结果偏离预期。

关键数据

• 珍酒1H26销售约同比下降10%降幅小于最初预计的中高双位数，主要由珍15提前去库存后的较快恢复推动
• 珍30、珍5及珍8发货约为1H25的60%1H26主动控货以保护渠道健康，自2026年9月起逐步恢复
• 李渡区域销售江西约增长15%；省外增长30%-40%1H26表现，省外全国化扩张更快
• 李渡核心产品价位李渡1975约人民币400元；李渡王人民币100-200元两者分别为1H26第一和第二大收入贡献产品
• 万商联盟目标三年1万家经销商管理层维持目标，后续重点为团购能力较强的经销商
• 2026E销售增速约19%珍酒和李渡预计分别同比增长17%和29%；预测表总收入增速为18.9%
• 2026E调整后净利润人民币9.24亿元预计同比增长76.5%；预测表列示计入特殊项目后净利润为人民币9.238亿元
• 2026E-2028E收入预测人民币43.391亿元、50.219亿元、57.502亿元高盛将同期销售预测上调4%-6%
• 2026E-2028E EBITDA人民币14.027亿元、18.457亿元、22.683亿元对应EBITDA利润率32.3%、36.8%和39.4%
• 2026E-2028E每股收益人民币0.28元、0.36元、0.45元2026E数值为计入特殊项目后的每股收益
• 盈利预测调整净利润上调1.5%-6.5%；2026E调整后净利润另上调12.5%覆盖2026E-2028E，驱动因素包括收入增强、毛利率扩张、销售费用节约、万商联盟和员工持股计划
• 库存周转天数2025年834.4天；2026E 624.0天；2027E 430.0天；2028E 407.3天预测显示库存效率逐年改善
• 当前估值2026E约24.5倍；2027E约19倍市盈率报告正文按当前交易价格列示；预测表对应为24.0倍和18.6倍
• 目标价12个月HK$7.70前值HK$7.20；基于19.3倍2027E市盈率和8.2%股权成本
• 现价及目标回报HK$7.79；下行1.1%目标价略低于报告所列现价
• 市值与企业价值HK$243亿元；HK$187亿元报告关键数据页列示

影响与含义

报告认为，珍15较快恢复、其他珍酒产品逐步重启以及李渡省外扩张，使2027年珍酒恢复和中期收入增长的可见度提高。收入回升、毛利率扩张和销售费用节约预计推动利润率及净利润更快改善，但目标价提高后仍略低于现价，因此经营预期改善尚未转化为正向目标回报空间。

风险

• 中高端市场竞争若比预期更加激烈，可能构成目标价和经营预测的下行因素。
• 政策对宴席消费的影响若持续更久，需求恢复可能弱于报告预期。

后续跟踪

• 关注珍30、珍5和珍8自2026年9月起的恢复进度，以及能否在2027年形成更明显增长。
• 关注珍酒渠道库存是否继续保持精简，并避免恢复发货后再次积压。
• 关注万商联盟招募具备团购能力的优质经销商及三年1万家目标的推进情况。
• 关注李渡在江西以外市场的30%-40%增长能否随全国化扩张持续。
• 关注长三角、珠三角和湖南企业客户在中秋、国庆旺季的需求表现，以及扫码促销和品鉴活动的动销效果。
• 关注中高端竞争强度、宴席消费政策影响持续时间及新品推出和培育表现。