ZJLD（6979.HK）：珍酒の回復の見通しは2027年まで拡大、李渡の全国展開が成長を支える一方、バリュエーションの上値余地は限定的

概要

本レポートはZJLDの1H26決算および経営陣との協議をレビューし、珍酒のチャネル回復、李渡の全国展開、地域・販売代理店の拡大、ならびにこれらが2026E-2028Eの利益予想とバリュエーションに及ぼす影響に焦点を当てる。ゴールドマン・サックスは利益予想と目標株価を引き上げたが、目標株価が現株価をわずかに下回るため、中立評価を維持した。

主要見解

ZJLDは2026年8月19日に1H26決算を発表し、ゴールドマン・サックスは8月20日に対面の決算説明会に参加した。珍酒の1H売上高は約10%減少し、当初予想された10%台半ばから後半の減少を下回った。主に、珍15がチャネル在庫圧縮を早期に完了し、確立された消費者需要に支えられて予想を上回る速さで回復したためである。経営陣は、よりスリムなチャネル在庫と幅広い製品の回復が、2027年の珍酒の成長回帰を支えるとみている。2026年はチャネル修復と能力構築の段階である。同社は万商連盟の拡大、高品質な販売代理店の採用、ブランドマーケティングおよびチャネル効率の向上を継続し、珍15以外の製品の段階的な回復を実現する。 製品別では、珍30、珍5、珍8の1H26出荷量は、チャネルの健全性を守るため、1H25水準の約60%に自主的に抑制された。同社は月次利益分配プログラムを通じて9月からこれらの製品の出荷を段階的に回復させる計画だが、より意味のある改善は2027年まで見込まれない。経営陣は、チャネル上の位置付けが異なるため、大珍による既存製品のカニバリゼーションは限定的とみている。珍30は主に伝統的な白酒販売代理店を対象とする一方、大珍は小規模な団体購買代理店および異業種販売代理店により注力している。このため、製品回復は最終需要だけでなく、チャネルの差別化を維持し、在庫の再蓄積を回避する同社の能力にも左右される。 李渡の全国展開は計画通り進んでいる。価格が約RMB400の李渡1975は1H26に引き続き最大の単一製品であり、RMB100-200の李渡王は売上寄与で第2位の製品となった。1Hに李渡の売上高は江西省内で約15%、江西省外で30%-40%増加しており、地元省外での拡大がコア市場での成長を大幅に上回ったことを示している。ゴールドマン・サックスはまた、1H26以降の李渡および湘窖の成長モメンタムは従来予想より強いと指摘しており、これが中期売上高予想の上方修正の重要な根拠となっている。 地域・チャネルの観点から、珍酒の2026年戦略には二つの側面がある。すなわち、経済力のより強い非コア市場への横方向の参入と、河南省などコア地域内の低位市場への縦方向の浸透である。万商連盟は引き続き主要な成長ドライバーであり、団体購買代理店の開拓に重点を置く。経営陣は、3年以内に販売代理店1万社に到達する目標を維持した。次段階では、強い団体購買能力を持つパートナーの採用と、既存販売代理店への支援強化をより重視する。販売代理店数の拡大が、在庫の再蓄積ではなく実効的な販売消化につながるかどうかは、珍酒の回復軌道にとって重要である。 中秋節および国慶節の繁忙期について、経営陣は長江デルタ、珠江デルタ、湖南省の法人顧客を重要な需要源とみており、中秋節の消費機会に合わせた地域別施策を導入した。消費者向けには、珍15、老珍酒、珍5、珍8を対象とするスキャン抽選キャンペーンを実施し、試飲イベントおよび消費者エンゲージメントで補完する。これらの施策は繁忙期の店頭販売消化を改善し、その後の非コア製品の回復に向けた消費者基盤を構築することを目的とする。 珍酒の2027年の回復に対する見通しの改善、および李渡と湘窖のより強いモメンタムを踏まえ、ゴールドマン・サックスは2026E-2028Eの売上高予想を4%-6%、純利益予想を1.5%-6.5%引き上げた。万商連盟および従業員持株制度の影響を反映し、2026Eの調整後純利益予想はさらに12.5%引き上げられた。ゴールドマン・サックスは、2026Eの総売上高が前年比約19%増加し、珍酒と李渡がそれぞれ17%および29%成長すると予想する。調整後純利益は前年比76.5%増のRMB924mnに達する見込みである。モデルでは、売上高は2025年のRMB3.6505bnから2026EのRMB4.3391bn、2027EのRMB5.0219bn、2028EのRMB5.7502bnへ上昇すると予想する。EBITDAマージンは2025年の25.8%から2026Eの32.3%、2027Eの36.8%、2028Eの39.4%へ上昇する見込みであり、売上高回復、粗利益率の拡大、販売費の節減が相まって、利益成長を売上高成長より速く牽引することを示している。 予想表における基本的1株当たり利益は、2025年のRMB0.16から2026EのRMB0.25、2027EのRMB0.36、2028EのRMB0.45へ上昇する。特別項目を含めると、2026Eの1株当たり利益はRMB0.28である。在庫回転日数は、2025年の834.4日から2026Eの624.0日、2027Eの430.0日、2028Eの407.3日へ低下すると見込まれ、レポートで強調されたチャネルのスリム化と整合する。現株価に基づき、レポート本文は2026Eおよび2027EのPERを約24.5倍および19倍と示している一方、予想表の対応する数値は24.0倍および18.6倍で、2028Eは14.8倍である。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは2027E PER手法を適用し、19.3倍の2027E PERを用い、8.2%の株主資本コストで2027年半ばまで割り引いて、12カ月目標株価HK$7.70を導出した。これは従来のHK$7.20から上昇しており、バリュエーション手法に変更はない。事業環境と利益予想はいずれも改善したものの、HK$7.70の目標株価は現株価HK$7.79に対してなお1.1%の下落余地を示すため、ゴールドマン・サックスは中立評価を維持する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、1H26決算と経営陣による対面説明会を組み合わせ、ブランド、製品、地域、チャネルごとの実際の回復ペースを評価する。その後、珍酒の在庫圧縮、李渡の地元省外への拡大、万商連盟の効率性、粗利益率および販売費の変化を2026E-2028Eの売上高・利益予想に織り込む。最後に、2027E PERをバリュエーションの基準とし、株主資本コストを用いてバリュエーションを割り引いて12カ月目標株価を導出し、現株価との比較によりレーティングを決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  2027E PER目標株価手法

  レポートは2027E利益に19.3倍のPERを適用し、8.2%の株主資本コストを用いて2027年半ばまで結果を割り引くことで、12カ月目標株価HK$7.70を導出している。

• サイクルおよび事業環境フレームワークその他

  チャネル在庫圧縮—製品回復ペース分析

  レポートは、製品別の在庫圧縮の順序、自主的な出荷抑制比率、チャネル在庫の健全性、回復タイムラインに基づき、珍酒の回復軌道を評価する。珍15が最初に回復し、他製品は2026年9月から段階的に再開、より意味のある回復は2027年に見込まれる。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  ブランド・地域別の営業ドライバー予想

  ゴールドマン・サックスは、珍酒、李渡、湘窖の成長に加え、江西省内外、コア市場・非コア市場、異なる販売代理店チャネルにおける業績を個別に検証した後、売上高回復、粗利益率拡大、販売費節減を利益予想に織り込んでいる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ZJLD (6979.HK)

  レポートが直接カバーする香港上場企業であり、利益改善は主に珍酒のチャネル回復、李渡の全国展開、万商連盟の拡大に関連する。

  強み

  珍15は予想より速く回復；李渡の地元省外売上高は30%-40%成長；売上高回復、粗利益率拡大、販売費節減が利益成長の加速を支える。

  弱み

  珍30、珍5、珍8は依然として出荷抑制および段階的回復の段階にあり、より意味のある回復は2027年まで見込まれない；目標株価は現株価を下回る。

  リスク

  中高価格帯における競争激化、宴会消費に対する政策影響の長期化、新製品の投入・育成結果が予想から乖離するリスク。

主要データ

• 珍酒の1H26売上高前年比約10%減減少幅は当初予想された10%台半ばから後半の減少を下回り、主に珍15が早期に在庫圧縮を完了した後のより速い回復によるもの
• 珍30、珍5、珍8の出荷量1H25水準の約60%チャネルの健全性を守るため1H26に出荷を自主的に抑制し、2026年9月から段階的に回復する予定
• 李渡の地域別売上高江西省内で約15%増；省外で30%-40%増1H26の実績で、地元省外におけるより速い全国展開を示す
• 李渡の主力製品の価格帯李渡1975は約RMB400；李渡王はRMB100-200それぞれ1H26における最大および第2位の売上寄与製品だった
• 万商連盟の目標3年以内に販売代理店10,000社経営陣は目標を維持し、今後は強い団体購買能力を持つ販売代理店に重点を置く
• 2026E売上高成長率約19%珍酒と李渡はそれぞれ前年比17%および29%成長すると予想され、予想表の総売上高成長率は18.9%
• 2026E調整後純利益RMB924mn前年比76.5%増が見込まれる；予想表では特別項目を含む純利益はRMB923.8mn
• 2026E-2028E売上高予想RMB4.3391bn、RMB5.0219bn、RMB5.7502bnゴールドマン・サックスは当該期間の売上高予想を4%-6%引き上げた
• 2026E-2028E EBITDARMB1.4027bn、RMB1.8457bn、RMB2.2683bn対応するEBITDAマージンは32.3%、36.8%、39.4%
• 2026E-2028E 1株当たり利益RMB0.28、RMB0.36、RMB0.452026Eの数値は特別項目を含む1株当たり利益を表す
• 利益予想の修正純利益を1.5%-6.5%引き上げ；2026E調整後純利益をさらに12.5%引き上げ2026E-2028Eを対象とし、より強い売上高、粗利益率拡大、販売費節減、万商連盟、従業員持株制度が要因
• 在庫回転日数2025年834.4日；2026E 624.0日；2027E 430.0日；2028E 407.3日予想は在庫効率が年々改善することを示す
• 現在のバリュエーション2026E PER約24.5倍；2027E PER約19倍現取引価格に基づくレポート本文の数値；予想表における対応数値は24.0倍および18.6倍
• 目標株価12カ月HK$7.70従来HK$7.20；19.3倍の2027E PERおよび8.2%の株主資本コストに基づく
• 現株価および目標リターンHK$7.79；1.1%の下落余地目標株価はレポート記載の現株価をわずかに下回る
• 時価総額および企業価値HK$24.3bn；HK$18.7bnレポートの主要データページに記載

影響と示唆

レポートは、珍15のより速い回復、他の珍酒製品の段階的な再開、李渡の地元省外への拡大により、珍酒の2027年の回復と中期的な売上高成長に対する見通しが改善したとみている。売上高回復、粗利益率拡大、販売費節減により、マージンと純利益はより速く改善すると予想されるが、引き上げられた目標株価はなお現株価をわずかに下回っており、改善した事業見通しはまだプラスの目標リターン余地に転化していない。

リスク

• 中高価格帯市場での競争が予想以上に激化した場合、目標株価および事業予想に下方リスクをもたらす可能性がある。
• 宴会消費に対する政策影響がより長く続いた場合、需要回復はレポートの予想より弱くなる可能性がある。

注目点

• 2026年9月以降の珍30、珍5、珍8の回復進捗と、2027年により意味のある成長を達成できるかを注視する。
• 珍酒のチャネル在庫がスリムな状態を維持し、出荷再開後に再蓄積を回避できるかを注視する。
• 万商連盟による団体購買能力を持つ高品質な販売代理店の採用、および3年間で販売代理店10,000社という目標への進捗を注視する。
• 全国展開が続く中、李渡が江西省外で30%-40%の成長を維持できるかを注視する。
• 中秋節・国慶節の繁忙期における長江デルタ、珠江デルタ、湖南省の法人顧客からの需要、およびスキャン抽選プロモーションと試飲イベントの販売消化効果を注視する。
• 中高価格帯における競争の激しさ、宴会消費に対する政策影響の継続期間、新製品の投入・育成実績を注視する。