ZJLD (6979.HK): A visibilidade da recuperação da Zhenjiu se estende até 2027, enquanto a expansão nacional da Lidu sustenta o crescimento, mas o potencial de valorização é limitado

Visão geral

Este relatório analisa os resultados do 1S26 da ZJLD e as discussões com a administração, com foco na recuperação dos canais da Zhenjiu, na expansão nacional da Lidu, na expansão regional e de distribuidores e nas implicações desses desenvolvimentos para as previsões de lucro e a avaliação de 2026E-2028E. O Goldman Sachs elevou suas previsões de lucro e o preço-alvo, mas manteve sua recomendação Neutra porque o preço-alvo está ligeiramente abaixo do preço atual.

Visões principais

A ZJLD anunciou seus resultados do 1S26 em 19 de agosto de 2026, e o Goldman Sachs participou de uma apresentação presencial dos resultados em 20 de agosto. As vendas da Zhenjiu caíram aproximadamente 10% no 1S, menos do que a queda de meados a altos dígitos percentuais inicialmente esperada, principalmente porque o Zhen 15 concluiu a desestocagem de canais antes e se recuperou mais rapidamente do que o esperado, apoiado por sua demanda de consumo estabelecida. A administração acredita que estoques de canal mais enxutos e uma recuperação mais ampla dos produtos apoiarão o retorno da Zhenjiu ao crescimento em 2027. O ano de 2026 continua sendo uma fase de recuperação de canais e desenvolvimento de capacidades. A empresa continuará expandindo a Aliança dos Dez Mil Comerciantes, recrutando distribuidores de alta qualidade e melhorando o marketing da marca e a eficiência dos canais para permitir a recuperação gradual de produtos além do Zhen 15. Por produto, os volumes de remessa no 1S26 de Zhen 30, Zhen 5 e Zhen 8 foram controlados proativamente em aproximadamente 60% dos níveis do 1S25 para proteger a saúde dos canais. A empresa planeja começar a restaurar gradualmente esses produtos a partir de setembro por meio de um programa mensal de participação nos lucros, embora não se espere melhora mais significativa antes de 2027. A administração acredita que Da Zhen terá canibalização limitada dos produtos existentes, porque seu posicionamento nos canais é diferente: Zhen 30 visa principalmente distribuidores tradicionais de baijiu, enquanto Da Zhen está mais focado em pequenos distribuidores de compras em grupo e distribuidores intersetoriais. Isso significa que a recuperação dos produtos depende não apenas da demanda final, mas também da capacidade da empresa de manter a diferenciação dos canais e evitar novo acúmulo de estoques. A expansão nacional da Lidu continua avançando conforme o planejado. Lidu 1975, com preço de aproximadamente RMB400, permaneceu o maior produto individual no 1S26, enquanto Lidu Wang, com preço de RMB100-200, tornou-se o segundo maior contribuinte de receita. No 1S, as vendas da Lidu cresceram aproximadamente 15% em Jiangxi e 30%-40% fora de Jiangxi, indicando que a expansão fora de sua província de origem foi significativamente mais rápida do que o crescimento em seu mercado principal. O Goldman Sachs também observou que o momentum de crescimento da Lidu e da Xiangjiao desde o 1S26 tem sido mais forte do que o esperado anteriormente, fornecendo uma base importante para suas revisões para cima das previsões de receita de médio prazo. Sob a perspectiva regional e de canais, a estratégia da Zhenjiu para 2026 tem duas dimensões: entrada horizontal em mercados não centrais economicamente mais fortes e penetração vertical em mercados de menor nível dentro de regiões centrais como Henan. A Aliança dos Dez Mil Comerciantes continua sendo o principal motor de crescimento, com foco no desenvolvimento de distribuidores de compras em grupo. A administração manteve sua meta de alcançar 10,000 distribuidores em três anos. Na próxima fase, dará maior ênfase ao recrutamento de parceiros com fortes capacidades de compras em grupo e ao fortalecimento do suporte aos distribuidores existentes. A capacidade de expandir o número de distribuidores e convertê-la em vendas efetivas, em vez de novo acúmulo de estoques, é fundamental para a trajetória de recuperação da Zhenjiu. Para a alta temporada do Festival do Meio do Outono e do Dia Nacional, a administração vê os clientes corporativos no Delta do Rio Yangtzé, Delta do Rio das Pérolas e Hunan como importantes fontes de demanda e introduziu políticas localizadas voltadas para ocasiões de consumo do Festival do Meio do Outono. Do lado do consumidor, a empresa realizará campanhas de escaneie e ganhe para Zhen 15, Lao Zhenjiu, Zhen 5 e Zhen 8, complementadas por eventos de degustação e engajamento de consumidores. Essas medidas visam melhorar as vendas nos pontos de venda durante a alta temporada e construir uma base de consumidores para a recuperação subsequente de produtos não centrais. Com base na maior visibilidade da recuperação da Zhenjiu em 2027 e no momentum mais forte da Lidu e da Xiangjiao, o Goldman Sachs elevou suas previsões de vendas para 2026E-2028E em 4%-6% e as previsões de lucro líquido em 1.5%-6.5%. Sua previsão de lucro líquido ajustado de 2026E foi adicionalmente elevada em 12.5%, refletindo o impacto da Aliança dos Dez Mil Comerciantes e do plano de participação acionária dos funcionários. O Goldman Sachs espera que as vendas totais cresçam aproximadamente 19% ano a ano em 2026E, com Zhenjiu e Lidu crescendo 17% e 29%, respectivamente. Espera-se que o lucro líquido ajustado alcance RMB924mn, alta de 76.5% ano a ano. O modelo prevê que a receita suba de RMB3.6505bn em 2025 para RMB4.3391bn em 2026E, RMB5.0219bn em 2027E e RMB5.7502bn em 2028E. Espera-se que a margem EBITDA aumente de 25.8% em 2025 para 32.3% em 2026E, 36.8% em 2027E e 39.4% em 2028E, indicando que a recuperação da receita, a expansão da margem bruta e a economia em despesas de vendas impulsionarão conjuntamente o crescimento dos lucros mais rápido que o crescimento da receita. O lucro básico por ação na tabela de previsões sobe de RMB0.16 em 2025 para RMB0.25 em 2026E, RMB0.36 em 2027E e RMB0.45 em 2028E. Incluindo itens especiais, o lucro por ação de 2026E é RMB0.28. Espera-se que os dias de giro de estoque caiam de 834.4 dias em 2025 para 624.0 dias em 2026E, 430.0 dias em 2027E e 407.3 dias em 2028E, em linha com a racionalização dos canais enfatizada no relatório. Com base no preço atual, o texto do relatório indica múltiplos P/L de 2026E e 2027E de aproximadamente 24.5x e 19x, enquanto os números correspondentes na tabela de previsões são 24.0x e 18.6x, com 2028E em 14.8x. Para avaliação, o Goldman Sachs aplica uma metodologia de P/L de 2027E, utilizando um múltiplo P/L de 2027E de 19.3x e descontando para meados de 2027 a um custo de capital próprio de 8.2% para derivar um preço-alvo de 12 meses de HK$7.70, acima dos HK$7.20 anteriores, sem alteração na metodologia de avaliação. Embora as condições operacionais e as previsões de lucros tenham melhorado, o preço-alvo de HK$7.70 ainda implica queda de 1.1% em relação ao preço atual de HK$7.79, portanto o Goldman Sachs mantém sua recomendação Neutra.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro combina os resultados do 1S26 com a apresentação presencial da administração para avaliar o ritmo real de recuperação entre marcas, produtos, regiões e canais. Em seguida, incorpora a desestocagem da Zhenjiu, a expansão da Lidu fora de sua província de origem, a eficiência da Aliança dos Dez Mil Comerciantes, as mudanças na margem bruta e nas despesas de vendas às suas previsões de receita e lucro para 2026E-2028E. Por fim, utiliza o P/L de 2027E como referência de avaliação, desconta a avaliação utilizando o custo de capital próprio para derivar um preço-alvo de 12 meses e determina a recomendação comparando-o ao preço atual da ação.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Metodologia de preço-alvo baseada no P/L de 2027E

  O relatório aplica um múltiplo P/L de 19.3x aos lucros de 2027E e desconta o resultado para meados de 2027 utilizando um custo de capital próprio de 8.2%, chegando a um preço-alvo de 12 meses de HK$7.70.

• Estrutura de Ciclo e Ambiente de NegóciosOutro

  Desestocagem de canais—análise do ritmo de recuperação dos produtos

  O relatório avalia a trajetória de recuperação da Zhenjiu com base na sequência de desestocagem entre produtos, nas proporções proativas de controle de remessas, na saúde dos estoques dos canais e nos cronogramas de recuperação: Zhen 15 se recupera primeiro, enquanto os demais produtos reiniciam gradualmente a partir de setembro de 2026, com recuperação mais significativa esperada em 2027.

• Estrutura de Fundamentos Corporativos e FinanceirosOutro

  Previsões de direcionadores operacionais por marca e região

  O Goldman Sachs examina separadamente o crescimento da Zhenjiu, Lidu e Xiangjiao, bem como o desempenho dentro e fora de Jiangxi, nos mercados centrais e não centrais e em diferentes canais de distribuição, antes de incorporar a recuperação da receita, a expansão da margem bruta e a economia em despesas de vendas às suas previsões de lucros.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• ZJLD (6979.HK)

  A empresa listada em Hong Kong diretamente coberta pelo relatório, com melhora dos lucros vinculada principalmente à recuperação dos canais da Zhenjiu, à expansão nacional da Lidu e à expansão da Aliança dos Dez Mil Comerciantes.

  Pontos fortes

  Zhen 15 se recuperou mais rápido do que o esperado; as vendas da Lidu fora de sua província de origem cresceram 30%-40%; recuperação da receita, expansão da margem bruta e economia em despesas de vendas sustentam o crescimento acelerado dos lucros.

  Pontos fracos

  Zhen 30, Zhen 5 e Zhen 8 permanecem na fase de controle de remessas e recuperação gradual, com recuperação mais significativa não esperada antes de 2027; o preço-alvo está abaixo do preço atual.

  Riscos

  Intensificação da concorrência no segmento médio-alto, impactos prolongados de políticas sobre o consumo em banquetes e resultados de lançamento e desenvolvimento de novos produtos divergentes das expectativas.

Dados principais

• Vendas da Zhenjiu no 1S26Queda de aproximadamente 10% ano a anoA queda foi menor que a redução de meados a altos dígitos percentuais inicialmente esperada, impulsionada principalmente pela recuperação mais rápida do Zhen 15 após concluir a desestocagem antes
• Remessas de Zhen 30, Zhen 5 e Zhen 8Aproximadamente 60% dos níveis do 1S25As remessas foram controladas proativamente no 1S26 para proteger a saúde dos canais e se recuperarão gradualmente a partir de setembro de 2026
• Vendas regionais da LiduAlta de aproximadamente 15% em Jiangxi; alta de 30%-40% fora da provínciaDesempenho do 1S26, com expansão nacional mais rápida fora de sua província de origem
• Faixas de preço dos produtos principais da LiduLidu 1975 aproximadamente RMB400; Lidu Wang RMB100-200Foram, respectivamente, os produtos com maior e segundo maior contribuição para a receita no 1S26
• Meta da Aliança dos Dez Mil Comerciantes10,000 distribuidores em três anosA administração manteve a meta, com ênfase futura em distribuidores que possuam fortes capacidades de compras em grupo
• Crescimento das vendas em 2026EAproximadamente 19%Espera-se que Zhenjiu e Lidu cresçam 17% e 29% ano a ano, respectivamente; o crescimento total da receita na tabela de previsões é 18.9%
• Lucro líquido ajustado de 2026ERMB924mnEspera-se alta de 76.5% ano a ano; a tabela de previsões mostra lucro líquido incluindo itens especiais de RMB923.8mn
• Previsões de receita para 2026E-2028ERMB4.3391bn, RMB5.0219bn, RMB5.7502bnO Goldman Sachs elevou suas previsões de vendas para o período em 4%-6%
• EBITDA de 2026E-2028ERMB1.4027bn, RMB1.8457bn, RMB2.2683bnCorrespondente a margens EBITDA de 32.3%, 36.8% e 39.4%
• Lucro por ação de 2026E-2028ERMB0.28, RMB0.36, RMB0.45O valor de 2026E representa o lucro por ação incluindo itens especiais
• Revisões das previsões de lucrosLucro líquido elevado em 1.5%-6.5%; lucro líquido ajustado de 2026E adicionalmente elevado em 12.5%Abrange 2026E-2028E, com direcionadores incluindo receita mais forte, expansão da margem bruta, economia em despesas de vendas, a Aliança dos Dez Mil Comerciantes e o plano de participação acionária dos funcionários
• Dias de giro de estoque834.4 dias em 2025; 624.0 dias em 2026E; 430.0 dias em 2027E; 407.3 dias em 2028EAs previsões indicam melhora anual na eficiência dos estoques
• Avaliação atualAproximadamente 24.5x P/L de 2026E; aproximadamente 19x P/L de 2027EExibido no texto do relatório com base no preço de negociação atual; os números correspondentes na tabela de previsões são 24.0x e 18.6x
• Preço-alvoHK$7.70 para 12 mesesAnteriormente HK$7.20; baseado em um múltiplo P/L de 2027E de 19.3x e em um custo de capital próprio de 8.2%
• Preço atual e retorno-alvoHK$7.79; queda de 1.1%O preço-alvo está ligeiramente abaixo do preço atual declarado no relatório
• Capitalização de mercado e valor da empresaHK$24.3bn; HK$18.7bnExibido na página de dados principais do relatório

Impacto e implicações

O relatório acredita que a recuperação mais rápida do Zhen 15, o reinício gradual de outros produtos da Zhenjiu e a expansão da Lidu fora de sua província de origem melhoram a visibilidade da recuperação da Zhenjiu em 2027 e do crescimento da receita no médio prazo. Espera-se que a recuperação da receita, a expansão da margem bruta e a economia em despesas de vendas impulsionem uma melhora mais rápida nas margens e no lucro líquido, mas o maior preço-alvo permanece ligeiramente abaixo do preço atual, o que significa que a melhora das perspectivas operacionais ainda não se traduziu em potencial positivo de retorno-alvo.

Riscos

• Se a concorrência no mercado médio-alto for mais intensa do que o esperado, poderá apresentar riscos de queda para o preço-alvo e as previsões operacionais.
• Se os impactos de políticas sobre o consumo em banquetes persistirem por mais tempo, a recuperação da demanda poderá ser mais fraca do que a esperada no relatório.

Pontos a observar

• Monitorar o progresso da recuperação de Zhen 30, Zhen 5 e Zhen 8 a partir de setembro de 2026 e se eles poderão alcançar crescimento mais significativo em 2027.
• Monitorar se os estoques de canal da Zhenjiu permanecem enxutos e evitam novo acúmulo após a retomada das remessas.
• Monitorar o recrutamento, pela Aliança dos Dez Mil Comerciantes, de distribuidores de alta qualidade com capacidades de compras em grupo e o progresso rumo à sua meta de 10,000 distribuidores em três anos.
• Monitorar se a Lidu consegue sustentar crescimento de 30%-40% fora de Jiangxi à medida que sua expansão nacional continua.
• Monitorar a demanda de clientes corporativos no Delta do Rio Yangtzé, Delta do Rio das Pérolas e Hunan durante a alta temporada do Festival do Meio do Outono e do Dia Nacional, bem como os efeitos nas vendas das promoções de escaneie e ganhe e dos eventos de degustação.
• Monitorar a intensidade da concorrência no segmento médio-alto, a duração dos impactos de políticas sobre o consumo em banquetes e o desempenho dos lançamentos e desenvolvimento de novos produtos.