ZJLD (06979): ZJLD의 휴일 판매는 예상에 부합했으며, 지역별 격차에도 채널 확장이 성장을 뒷받침한다.

개요

Goldman Sachs는 ZJLD 경영진의 중추절 및 골든위크 콜 업데이트를 요약했다. 휴일 판매는 대체로 예상에 부합했지만 지역별 실적과 브랜드 모멘텀은 여전히 고르지 않았으며, 경영진은 지속 가능한 채널 확장과 FY26 약15%의 매출 성장 목표를 우선시하고 있다.

핵심 견해

경영진에 따르면 중추절 판매는 대체로 예상 범위에 들었지만, 정책 영향으로 지역별 차이가 컸다. Zhenjiu의 9월 판매는 전년 대비 약15% 증가했으며, 20%를 넘는 출하 증가율보다 낮았다. 경영진은 이 격차의 일부가 채널 보충 및 휴일 전 재고 축적에 따른 것이라고 설명했다. Zhenjiu의 9월 출하 성장률은 1H26의 10% 감소에서 크게 개선됐다. Lidu는 30% 이상의 출하 성장을 유지한 반면, Xiangjiao는 후난성에서 경쟁이 더 치열해지며 한 자릿수 성장에 그쳤다. 2025년 7월과 8월은 반부패 영향으로 비교 기준이 특히 낮았기 때문에 3Q 출하 성장률이 9월보다 높았다. 경영진은 출하 가속보다 지속 가능한 매출 성장을 중시하며, Jiaocang 1988과 Honghualang을 포함한 핵심 경쟁 브랜드의 도매가격에 일부 안정화가 나타났다고 언급했다. 보고서는 지속적인 유통 및 채널 확장을 Zhenjiu의 고유 성장과 장향형 및 농향형 경쟁 브랜드로부터의 점유율 확대를 이끄는 핵심 요인으로 제시한다. 경영진은 판매 거점 확대, 신규 및 비주류 유통업체 확보, 고급 제품을 위한 기업·단체구매 유통업체 개발을 추진하는 동시에 가격 규율과 유통업체 수익성 개선을 추구하고 있다. 채널 재고는 연간 매출의 약25%, 약3개월이었으며 Dazhen과 Zhen 15는 약20%로 더 낮았다. 경영진은 FY26 약15%의 매출 성장 목표를 유지했고, 채널 비용 비율이 예상보다 낮고 2H25 채널 재고 환매 이후 Zhen 15 회복이 지속된다면 non-GAAP 조정 이익에 상방 가능성이 있다고 봤다. 제품별 회복은 여전히 불균등하다. Zhen 15 매출은 연초 이후 약30% 증가했다. Dazhen은 VAT 포함 약Rmb0.9-1bn의 총매출을 목표로 하며, 2H25 초기 출시 단계에서 유통업체를 빠르게 모집한 뒤 확장 속도는 통제될 예정이다. Wanshang Alliance는 거래 유통업체 수를 2026년 말까지 약5,000곳, 2027년 7,000곳, 2028년 10,000곳으로 늘리는 것을 목표로 한다. 보충 비율은 약80%였고, 출시 이후 2025년 6월부터 2026년 6월까지 판매 비율은 약70%였다. 경영진은 Zhen10과 Laozhenjiu의 추가 회복을 4Q26-2027에 목표로 하고 있다. Lidu는 저개발 시장으로의 전국 확장을 주로 기반으로 2026년 약30% 성장을 유지할 것으로 예상된다. Lidu 매출의 절반 이상은 이미 장시성 외 시장에서 나오며, 이들 시장은 본거지 시장보다 다소 빠르게 성장하고 있다. 장시성 외 지역의 Rmb200-400 가격대 전략이 이 확장을 뒷받침한다. 경영진은 Lidu의 중기 매출 Rmb5bn 목표를 유지하며, 증가분 성장의 최소 절반은 장시성에서 나올 것으로 기대한다. 산둥성은 올해 Rmb200mn을 넘고, 허베이성·허난성·후난성은 각각 약Rmb100mn에 이를 것으로 예상된다. 반면 Xiangjiao는 여전히 채널 조정 단계에 있으며, 경영진은 2026년 성장이 보합에서 소폭 플러스를 기록하고 조정에 추가로1-2년이 필요할 것으로 보고 있다. Goldman Sachs는 ZJLD에 대해 Neutral을 유지한다. 12개월 목표주가 HK$7.7은 19.3x 2027E P/E를 적용하고 8.2%의 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인해 산정했다.

분석 프레임워크

보고서는 휴일 콜의 경영진 발언을 브랜드별 출하 및 판매 추세, 채널 재고, 유통업체 지표, 지역 확장 계획 및 경쟁 상황과 결합한 뒤, 자기자본비용으로 할인한 선행 P/E 배수를 적용해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 평가를 적용하고 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인

  Goldman Sachs는 ZJLD를 예상 2027년 이익의 19.3x로 평가하고 8.2%의 자기자본비용으로 해당 가치를 할인해 12개월 목표주가를 설정했다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ZJLD (6979.HK)

  주요 커버리지 기업으로, 휴일 수요와 채널 확장이 경영진의 FY26 성장 목표를 뒷받침한다.

  강점

  Zhenjiu 수요의 회복력, 지속적인 유통 확장, Zhen 15 회복 및 Lidu의 전국 성장 기회.

  약점

  지역별 격차, 출하와 판매 간의 차이, 그리고 Xiangjiao의 조정 단계.

  비교

  경영진은 장향형 및 농향형 브랜드로부터의 점유율 확대와 일부 경쟁 브랜드 도매가격의 안정화를 언급했다.

  위험

  중고가 부문 경쟁 심화, 연회 소비에 대한 정책 영향 및 제품 출시·육성 불확실성.

핵심 데이터

• Zhenjiu 9월 판매 성장률c.15% yoyc.20%+의 출하 성장률보다 낮았으며, 일부는 보충과 휴일 전 재고 축적을 반영한다.
• Zhenjiu 9월 출하 성장률c.20%+ yoy1H26의 10% 감소와 비교.
• Lidu 출하 성장률c.30%+ yoy경영진은 2026년 약30% 성장을 예상한다.
• Xiangjiao 출하 성장률c.SD% yoy후난성의 경쟁 심화 영향.
• 채널 재고c.25% of annual sales / c.3 monthsDazhen과 Zhen 15는 연간 매출의c.20%였다.
• Zhen 15 매출 성장률c.30% YTD2H25 채널 재고 환매 이후 회복.
• FY26 매출 성장 목표c.15%경영진이 유지.
• 목표주가HK$7.719.3x 2027E P/E를 기반으로 8.2%의 자기자본비용으로 할인.

영향과 시사점

보고서는 채널 확장, 지역 침투 및 Zhen 15 회복이 성장을 뒷받침할 수 있지만, 지역별 격차·경쟁·정책 영향이 지속되는 가운데 출하 모멘텀이 지속 가능한 판매로 전환돼야 한다고 본다. Lidu는 전국 확장의 핵심 성장 동력으로 위치하는 반면, Xiangjiao는 추가 채널 조정이 필요하다.

위험

• 중고가 부문의 경쟁이 더 치열해지거나 완화될 수 있다.
• 연회 소비에 대한 정책 영향이 예상보다 짧거나 오래 지속될 수 있다.
• 제품 출시와 육성 성과가 예상보다 좋거나 나쁠 수 있다.
• Xiangjiao는 후난성에서 경쟁에 직면해 있으며 채널 조정에 추가로1-2년이 필요할 수 있다.

주시할 점

• Zhenjiu 출하 성장이 휴일 전 재고 축적 후 지속 가능한 판매로 전환되는지 여부.
• Zhen 15 회복 진행 상황과 4Q26-2027의 Zhen10 및 Laozhenjiu 회복.
• Dazhen의 약Rmb0.9-1bn 총매출 목표 달성 진전과 Wanshang Alliance 유통업체 목표.
• 산둥성·허베이성·허난성·후난성의 매출 목표를 포함한 Lidu의 전국 확장 성과.
• 연회 소비에 대한 정책 영향의 지속 기간과 주요 지역의 경쟁 상황.