ZJLD（06979）：ZJLD节日动销符合预期，渠道扩张支撑增长，但区域分化仍存。
管理层维持FY26约15%的收入增长目标，珍酒、李渡和湘窖的区域表现存在分化。高盛维持中性评级，12个月目标价为HK$7.7。
摘要
管理层维持FY26约15%的收入增长目标，珍酒、李渡和湘窖的区域表现存在分化。高盛维持中性评级，12个月目标价为HK$7.7。
- 珍酒9月动销同比增长约15%，而出货量增长超过20%。
- 李渡出货量增长维持在30%以上，湘窖受湖南市场竞争加剧影响实现个位数增长。
- 渠道库存约为全年销售额的25%，约3个月；大珍和珍15约为20%。
- 管理层认为，低于预期的渠道费用率及珍15恢复可能带来非GAAP调整后盈利上行空间。
研报解读
概览
高盛总结了ZJLD管理层在中秋及黄金周电话会上的更新。节日动销总体符合预期，但区域表现和品牌动能仍不均衡；管理层继续优先推进可持续的渠道扩张及FY26约15%的收入增长目标。
核心观点
管理层表示，中秋动销总体符合预期，但政策影响造成显著的区域分化。珍酒9月动销同比增长约15%，而出货量增长超过20%；管理层将部分差距归因于渠道补货和节前备货。珍酒9月出货量增长也较1H26的10%下滑显著改善。李渡出货量增长维持在30%以上，而湘窖在湖南市场竞争更激烈的情况下实现个位数增长。由于2025年7月和8月在反腐影响下基数特别低，第三季度出货量增长高于9月。管理层强调可持续销售增长，而非加快出货，并指出包括窖藏1988和红花郎在内的竞争品牌批发价出现一定企稳。 报告认为，持续扩展分销和渠道是珍酒实现自身增长及从酱香型和浓香型竞争品牌中获取份额的主要来源。管理层正在扩展销售终端、招募新的非酒类经销商，并发展面向高端产品的企业及团购经销商，同时寻求价格纪律和经销商盈利能力提升。渠道库存约为全年销售额的25%，约3个月；大珍和珍15则较低，约为全年销售额的20%。管理层维持FY26约15%的收入增长目标，并认为若渠道费用率低于预期且珍15在2H25渠道库存回购后持续恢复，非GAAP调整后盈利可能存在上行空间。 产品层面的恢复仍不均衡。珍15年初至今销售增长约30%，大珍的目标为约Rmb0.9-1bn含增值税的总销售额；在2H25初期快速招募经销商后，其扩张节奏将受到控制。万商联盟目标是在2026年底前达到约5,000家交易经销商，2027年达到7,000家，2028年达到10,000家。其补货率约为80%，而自推出以来2025年6月至2026年6月的动销率约为70%。管理层计划推动珍10和老珍酒在4Q26-2027进一步恢复。 李渡预计2026年维持约30%的增长，主要由向低渗透市场的全国扩张推动。李渡超过一半的销售额已来自江西以外，且这些市场的增长略快于本土市场；其在江西以外的Rmb200-400价格带策略支撑了这一扩张。管理层继续以Rmb5bn的中期李渡销售目标为目标，预计至少一半的增量增长来自江西；山东今年预计超过Rmb200mn，河北、河南和湖南各自的目标约为Rmb100mn。相比之下，湘窖仍处于渠道调整阶段，管理层预计2026年增长持平至略正，并需要再用1-2年完成调整。 高盛维持对ZJLD的中性评级。其12个月HK$7.7目标价基于19.3x 2027E P/E，并使用8.2%的股权成本折现至2027年中。
分析框架
报告将节日电话会上的管理层评论与品牌层面的出货和动销趋势、渠道库存、经销商指标、区域扩张计划及竞争状况相结合，随后采用远期P/E倍数并以股权成本折现得出目标价。
方法论与常识提炼
使用远期P/E估值，并以股权成本折现至2027年中
高盛以预测2027年盈利的19.3x估值ZJLD，并使用8.2%的股权成本将该估值折现，以确定12个月目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ZJLD (6979.HK)主要覆盖公司；节日需求和渠道扩张支撑管理层的FY26增长目标。
- 优势
- 珍酒需求具韧性、持续渠道扩张、珍15恢复及李渡全国增长机会。
- 劣势
- 区域分化、出货与动销之间的差距，以及湘窖处于调整阶段。
- 对比
- 管理层提及公司正从酱香型和浓香型品牌中获取份额，且部分竞争品牌批发价格有所企稳。
- 风险
- 中高端竞争可能加剧、政策对宴席消费的影响，以及产品推出和培育的不确定性。
关键数据
- 珍酒9月动销增长c.15% yoy低于c.20%+的出货量增长，部分反映补货和节前备货。
- 珍酒9月出货量增长c.20%+ yoy相比1H26的10%下滑。
- 李渡出货量增长c.30%+ yoy管理层预计2026年增长约30%。
- 湘窖出货量增长c.SD% yoy受湖南市场竞争加剧影响。
- 渠道库存c.25% of annual sales / c.3 months大珍和珍15约为全年销售额的c.20%。
- 珍15销售增长c.30% YTD在2H25渠道库存回购后恢复。
- FY26收入增长目标c.15%管理层维持该目标。
- 目标价HK$7.7基于19.3x 2027E P/E，并以8.2%的股权成本折现。
影响与含义
报告显示，渠道扩张、地域渗透和珍15恢复可支持增长，但在区域分化、竞争和政策影响持续的背景下，出货动能仍需转化为可持续动销。李渡被定位为全国扩张的关键增长引擎，而湘窖仍需进一步调整渠道。
风险
- 中高端细分市场的竞争可能加剧或缓和。
- 政策对宴席消费的影响可能短于或长于预期。
- 产品推出和培育的表现可能好于或差于预期。
- 湘窖面临湖南市场竞争，渠道调整可能还需要1-2年。
后续跟踪
- 珍酒出货量增长能否在节前备货后转化为可持续的动销。
- 珍15的恢复进展，以及珍10和老珍酒在4Q26-2027的恢复。
- 大珍向约Rmb0.9-1bn总销售额目标推进的情况，以及万商联盟经销商目标的进展。
- 李渡全国扩张表现，包括山东、河北、河南和湖南的销售目标。
- 政策对宴席消费影响的持续时间及重点区域竞争状况。