ZJLD（06979）研报解读

概览

本业绩点评分析ZJLD的1H26业绩。Goldman Sachs强调，Li Du带动的收入超预期和稳健毛利率是积极因素，但由于报告净利润大致符合预期，且关键品牌、渠道和现金生成前景仍需观察，因此维持Neutral评级。

核心观点

ZJLD于8月19日公布1H26收入Rmb2.55bn、报告净利润Rmb581mn。收入较Goldman Sachs的Rmb2.38bn预测高出7%，同比增长2%；报告净利润同比增长1%，且基本符合该机构Rmb585mn的预测。调整后净利润为Rmb626mn，同比增长2%。因此，业绩呈现收入强于预期、利润基本符合预期的组合。 主要收入驱动力来自Li Du。其销售额同比增长29%，销量增长48%，Goldman Sachs认为表现具韧性。相比之下，Zhen Jiu销售额同比下降10%；Xiang Jiao和Kai Kou Xiao仅分别增长2%和1%。按价格带划分，deluxe销售额下降43%，中端及以下销售额下降9%，而premium销售额增长39%。premium销售占比从1H25的39%升至54%，表明支撑收入表现的主要是产品结构变化，而非所有品牌和价格带的普遍增长。 毛利率是业绩的核心积极意外。尽管行业环境具挑战性，集团毛利率仍达59.7%，同比上升0.7个百分点。Goldman Sachs将此归因于Li Du销售占比提高，以及Zhen Jiu和Xiang Jiao的毛利率扩张。Zhen Jiu毛利率升至59.8%，受益于Da Zhen占比提高及更多使用成本较低的自产基酒。调整后净利率同比稳定在24.6%：有效税率从1H25的26.7%降至1H26的23.2%带来部分抵消，但行政及销售费用上升。 部分经营指标仍然疲弱。客户预收款为Rmb1.28bn，同比下降10%；调整后计算销售额为Rmb2.15bn，下降4%；经营现金流仍为负Rmb234mn。这些指标也构成Goldman Sachs希望管理层回应的问题：Zhen 15和Zhen 30的前景、Li Du强劲增长能否延续、渠道改革下的渠道库存和定价状况，以及FY26销售和利润预期是否更新。 Goldman Sachs维持对ZJLD的Neutral评级，12个月目标价为HK$7.2。该目标价基于19.3x 2027E P/E，并以8.2%的权益资本成本折现至mid-2027E。报告指出，中高端市场竞争、政策对宴席消费影响的持续时间及产品推出执行情况，均可能导致实际表现相对其观点出现下行或上行。

分析框架

报告将1H26实际收入和利润与Goldman Sachs预测进行比较，随后按品牌、价格带、产品结构、利润率、费用、客户预收款及现金流拆解业绩。估值方面，报告以远期2027E P/E倍数为基础，并按权益资本成本折现至mid-2027E。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用权益资本成本折现的远期P/E估值

  Goldman Sachs以19.3x 2027E P/E计算12个月HK$7.2目标价，并以8.2%的权益资本成本折现至mid-2027E。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按品牌和价格带进行销量、定价及产品结构分析

  报告按品牌及价格带拆解销售表现，并运用销量增长、平均售价变化和premium销售占比变化解释收入及利润率表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ZJLD (06979.HK)

  主要覆盖公司；Li Du增长及高端产品结构改善支撑了1H26收入和毛利率。

  优势

  Li Du销售额同比增长29%，集团毛利率达到59.7%，调整后净利率稳定在24.6%。

  劣势

  Zhen Jiu销售额同比下降10%；调整后计算销售额下降4%；经营现金流为负。

  对比

  实际收入Rmb2.55bn高于Goldman Sachs的Rmb2.38bn预测，而实际净利润Rmb581mn与Rmb585mn预测大致一致。

  风险

  中高端市场竞争、政策对宴席消费的影响持续时间，以及产品推出执行情况。

关键数据

• 1H26收入Rmb2.55bn同比增长2%，并高于Goldman Sachs的Rmb2.38bn预测。
• 报告净利润Rmb581mn同比增长1%，并与Goldman Sachs的Rmb585mn预测相比。
• 调整后净利润Rmb626mn同比增长2%。
• Li Du销售增长+29% yoy销量同比增长48%。
• Zhen Jiu销售增长-10% yoy不过Zhen Jiu毛利率仍改善至59.8%。
• 集团毛利率59.7%同比上升0.7个百分点。
• Premium销售占比54%高于1H25的39%。
• 客户预收款Rmb1.28bn同比下降10%。
• 经营现金流-Rmb234mn仍为负。

影响与含义

Goldman Sachs认为，Li Du带动的产品结构改善和稳健的毛利率是本次业绩的主要积极因素。然而，Zhen Jiu销售下滑、客户预收款减少、经营现金流为负，以及渠道状况和FY26前景尚待厘清，支持其继续维持Neutral立场。

风险

• 中高端市场竞争加剧。
• 政策对宴席消费的影响延长。
• 产品推出或培育不及预期；反之，执行好于预期则可能带来上行。

后续跟踪

• 管理层对Zhen 15和Zhen 30前景的看法。
• Li Du能否维持强劲增长。
• 持续渠道改革后的渠道库存和定价。
• FY26销售和利润前景是否更新。