ZJLD（06979）：ZJLDのホリデー期販売は予想に沿い、地域間のばらつきはあるものの、チャネル拡大が成長を支える。

概要

Goldman Sachsは、ZJLD経営陣による中秋節・ゴールデンウィークの電話会議での更新内容を要約している。ホリデー期の販売は概ね予想通りだったが、地域別の業績とブランド別の勢いにはなおばらつきがあり、経営陣は持続的なチャネル拡大とFY26の約15%の売上高成長目標を優先している。

主要見解

経営陣によれば、中秋節の販売は概ね予想の範囲内だったが、政策の影響により地域間の差が大きかった。Zhenjiuの9月の販売は前年比約15%増で、出荷の20%超増に対して低かった。経営陣は、この差の一部をチャネル補充とホリデー前の積み増しによるものとしている。Zhenjiuの9月の出荷成長率は、1H26の10%減から大幅に改善した。Liduは30%超の出荷成長を維持した一方、Xiangjiaoは湖南省での競争激化により一桁成長となった。2025年7月と8月は反腐敗の影響で特に低い比較ベースだったため、3Qの出荷成長は9月を上回った。経営陣は出荷加速ではなく持続的な売上成長を重視し、Jiaocang 1988やHonghualangを含む競合ブランドの卸売価格には一定の安定化がみられると述べた。 レポートは、継続的な販売網・チャネル拡大を、Zhenjiu固有の成長と、醤香型・濃香型の競合ブランドからのシェア獲得の主因と位置付けている。経営陣は販売拠点の拡大、新規および非酒類ディストリビューターの開拓、高級製品向けの法人・団体購買ディストリビューターの育成を進める一方、価格規律とディストリビューター収益性の向上を図っている。チャネル在庫は年間売上高の約25%、約3カ月分で、DazhenとZhen 15は約20%と低かった。経営陣はFY26の約15%の売上高成長目標を維持し、チャネル費用率が予想を下回り、2H25のチャネル在庫買い戻し後にZhen 15の回復が続けば、non-GAAP調整後利益に上振れ余地があるとみている。 製品別の回復はなお不均一である。Zhen 15の売上高は年初来約30%増加した。DazhenはVAT込みで約Rmb0.9-1bnの総売上高を目標としており、2H25の初期投入段階で急速にディストリビューターを募集した後、拡大ペースは管理される。Wanshang Allianceは、取引ディストリビューター数を2026年末までに約5,000社、2027年に7,000社、2028年に10,000社へ増やすことを目標とする。補充比率は約80%で、発売以降の2025年6月から2026年6月までの販売比率は約70%だった。経営陣はZhen10とLaozhenjiuについて4Q26-2027にさらなる回復を目指している。 Liduは、浸透度の低い市場への全国展開を主因に、2026年も約30%の成長を維持すると見込まれている。Liduの売上高の半分超はすでに江西省以外の市場からであり、これらの市場は本拠地市場よりやや速く成長している。江西省以外でのRmb200-400価格帯戦略がこの拡大を支えている。経営陣はLiduの中期売上高目標Rmb5bnを維持し、増分成長の少なくとも半分は江西省から来ると予想している。山東省は今年Rmb200mnを超え、河北省、河南省、湖南省はそれぞれ約Rmb100mnに達する見込みである。対照的に、Xiangjiaoは依然としてチャネル調整段階にあり、経営陣は2026年の成長を横ばいからわずかなプラスと見込み、調整にはさらに1-2年を要するとみている。 Goldman SachsはZJLDに対するNeutralを維持している。12カ月目標株価HK$7.7は、19.3x 2027E P/Eを用い、8.2%の株主資本コストで2027年半ばまで割り引いたものである。

分析フレームワーク

レポートは、ホリデー期の電話会議における経営陣のコメントを、ブランド別の出荷・販売動向、チャネル在庫、ディストリビューター指標、地域拡大計画、競争状況と組み合わせ、その後、株主資本コストで割り引いた予想P/E倍率を用いて目標株価を算出している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/E評価を用い、株主資本コストで2027年半ばまで割り引く手法

  Goldman Sachsは、ZJLDを予想2027年利益の19.3xで評価し、8.2%の株主資本コストでその価値を割り引き、12カ月目標株価を設定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ZJLD (6979.HK)

  主要カバー企業。ホリデー需要とチャネル拡大が経営陣のFY26成長目標を支える。

  強み

  Zhenjiu需要の底堅さ、継続的な販売網拡大、Zhen 15の回復、Liduの全国成長機会。

  弱み

  地域間のばらつき、出荷と販売の乖離、Xiangjiaoの調整段階。

  比較

  経営陣は、醤香型・濃香型ブランドからのシェア獲得と、一部競合ブランドの卸売価格安定化に言及した。

  リスク

  中高価格帯の競争激化、宴会消費に対する政策影響、製品投入・育成を巡る不確実性。

主要データ

• Zhenjiuの9月販売成長率c.15% yoyc.20%+の出荷成長を下回り、その一部は補充とホリデー前の積み増しを反映している。
• Zhenjiuの9月出荷成長率c.20%+ yoy1H26の10%減と比較。
• Liduの出荷成長率c.30%+ yoy経営陣は2026年に約30%の成長を見込む。
• Xiangjiaoの出荷成長率c.SD% yoy湖南省での競争激化の影響。
• チャネル在庫c.25% of annual sales / c.3 monthsDazhenとZhen 15は通年売上高のc.20%だった。
• Zhen 15の売上高成長率c.30% YTD2H25のチャネル在庫買い戻し後の回復。
• FY26売上高成長目標c.15%経営陣が維持。
• 目標株価HK$7.719.3x 2027E P/Eに基づき、8.2%の株主資本コストで割り引いたもの。

影響と示唆

レポートは、チャネル拡大、地域浸透、Zhen 15の回復が成長を支え得る一方、地域間のばらつき、競争、政策影響が続くなか、出荷の勢いが持続的な販売へ転換する必要があると示している。Liduは全国展開の主要な成長エンジンと位置付けられる一方、Xiangjiaoにはさらなるチャネル調整が必要である。

リスク

• 中高価格帯セグメントの競争がより激しくなる、または緩和する可能性。
• 宴会消費に対する政策影響が予想より短期化または長期化する可能性。
• 製品投入・育成が予想を上回る、または下回る可能性。
• Xiangjiaoは湖南省で競争に直面しており、チャネル調整にはさらに1-2年を要する可能性がある。

注目点

• Zhenjiuの出荷成長が、ホリデー前の積み増し後に持続的な販売へ転換するか。
• Zhen 15の回復進捗、および4Q26-2027におけるZhen10とLaozhenjiuの回復。
• Dazhenの約Rmb0.9-1bnの総売上高目標への進捗と、Wanshang Allianceのディストリビューター目標。
• 山東省、河北省、河南省、湖南省の売上高目標を含むLiduの全国展開の実績。
• 宴会消費への政策影響の持続期間と、主要地域における競争状況。