浙江鼎力機械：ブームリフト輸出と北米での突破が浙江鼎力の新たな成長ドライバーに

概要

本レポートは、浙江鼎力の1H23業績、製品ミックスの調整、北米市場での進展、および新規生産能力が将来の成長に与える影響を評価する。HSBC前海証券は、ブームリフトが中核的な成長ドライバーになると考える。全体の売上高およびEPS予想を引き下げたにもかかわらず、同社は決算後の株価下落が行き過ぎであるとみて、「買い」評価を維持している。

主要見解

浙江鼎力の1H23純利益は8億3,200万人民元で前年同期比45%増、2Q23の利益成長率は前年同期比35%に相当し、全体として業績は本レポートの予想とおおむね一致した。利益成長はコスト圧力の緩和と為替差益の増加に支えられた。1H23の為替差益は1億5,600万人民元で、1H22の8,000万人民元から増加した。1H23のブームリフト輸出売上高は前年同期比89%増加し、強い海外需要を示した。2Q23の連結粗利益率は34%で、前年同期比6ポイント上昇した一方、前四半期比では3ポイント低下した。これは主に国内出荷の比率上昇によるものである。本レポートは、輸出出荷の回復に伴い、3Q23の粗利益率が前四半期比で改善すると予想している。一方、出張の増加により、1H23の販売費および一般管理費は前年同期比24%増加した。 本レポートは、ブームリフトを将来の重要な成長エンジンとみている。決算説明会によれば、同社は2H23に数百台のブームリフトを北米市場へ出荷する計画である。HSBC前海証券は、これが2021年の貿易調査後の北米における重要な突破を意味すると考える。同社の新工場はまもなく試験生産に入り、会社開示によれば高所作業車4,000台分の生産能力を追加でき、ブームリフトの供給能力をさらに強化する。輸出売上高に占めるブームリフトの比率は、1H22の28%から1H23には37%へ上昇した。先進国市場での販売突破と合わせ、これがブームリフトの売上高および粗利益率予想の上方修正を支えている。海外市場はすでに1H23の同社売上高の60%を占めており、海外需要、実行能力、市場シェア変動が成長にとって重要性を大きく増している。 1H23業績を織り込んだ後、本レポートは製品ミックスを再評価した。新規生産能力の立ち上がりと海外成長の加速を考慮し、2023～2025年のブームリフト売上高予想を1%～19%、粗利益率予想を4.3～4.6ポイント引き上げた。対照的に、既存工場の稼働率が高く、その後の拡張余地も限定的であることから、シザーリフトの売上高予想を13%～17%、垂直マストリフトの売上高予想を17%～37%引き下げた。また、コロナ後の出張増加を反映して、販売費および一般管理費率の予想を引き上げた。これらの調整を総合し、2023～2025年の総売上高予想を従来予想比6.5%～9.6%引き下げ、EPS予想をそれぞれ2.7%、2.9%、3.5%削減して、3.10人民元、3.58人民元、4.21人民元とした。修正後の2023～2025年の売上高予想はそれぞれ65億1,300万人民元、81億2,100万人民元、96億3,900万人民元であり、純利益予想はそれぞれ15億7,100万人民元、18億1,100万人民元、21億3,100万人民元である。 同社株価は決算発表後に10%下落し、同期間のCSI 300指数の下落率3%を上回った。本レポートは、市場が予想を下回る売上高成長および多額の為替差益が利益の質に与える影響を懸念している可能性があると考えるが、強い海外需要、海外市場シェアの拡大、北米での販売見通しがまだ十分に織り込まれていないため、この反応は過剰とみている。レポートが指摘する潜在的なカタリストには、2H23から2024年にかけての北米販売の強化と、追加生産能力のより速い立ち上がりが含まれる。 バリュエーションについて、本レポートは2018～2022年の過去平均28倍を20%下回る、目標PER22倍を引き続き適用している。この倍率は、予想2023～2025年EPS CAGRが17%から16%へ低下したことを反映しており、2018～2022年の過去EPS CAGRは27%だった。目標PER22倍を2023～2024年平均EPS3.34人民元（従来3.44人民元）に適用すると、目標株価は73.50人民元となり、75.60人民元から低下するものの、当時の株価52.60人民元からなお約40%、正確には39.7%の上昇余地を示唆する。当時、同社は予想2023年PER約17倍、予想2024年PER約15倍で取引されており、2018～2021年の平均バリュエーションを約1標準偏差下回っていた。このため、本レポートは2023～2024年の成長の可視性および海外市場シェアの拡大を踏まえ、同社株は割安と考え、「買い」評価を維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、1H23の利益成長、為替差益、製品輸出、粗利益率の変化を分析する。次に、北米向けの計画出荷、新工場の稼働開始、製品ごとの生産能力制約に基づき、セグメント別売上高、粗利益率、費用率の予想を調整する。その後、これらの調整を売上高、純利益、EPS予想に統合し、決算後の株価推移、過去のバリュエーションレンジ、目標PERを考慮して目標株価と投資判断を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法PER/PEGバリュエーション

  目標PERバリュエーション

  本レポートは、2023～2024年平均EPS3.34人民元に目標PER22倍を適用して、目標株価73.50人民元を導出している。22倍は2018～2022年の過去平均PER28倍を20%下回る。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  製品別の売上高、粗利益率および費用率予想

  本レポートは、ブームリフト、シザーリフト、垂直マストリフトの売上高予想を個別に調整し、輸出ミックス、設備稼働率、新規生産能力の立ち上がり、出張の変化に基づいて、粗利益率、費用率、全体EPS予想を更新している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  営業面の改善と為替差益の寄与の区別

  本レポートは、コスト圧力の緩和およびブームリフト粗利益率の改善と、1億5,600万人民元の為替差益を別々に検証し、利益成長の源泉および利益の質に関する市場の懸念を説明している。

• イベント戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  北米販売の突破と新規生産能力立ち上がりによるカタリスト

  本レポートは、2H23から2024年にかけての北米販売の強化と新工場のより速い立ち上がりを、利益予想とバリュエーションの再評価を促し得るイベント・カタリストとして特定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 浙江鼎力機械（603338.SS; 603338CH）

  ブームリフトの輸出成長、北米市場での突破、追加生産能力が主要な成長ドライバーを構成する。本レポートは「買い」評価を維持し、目標株価73.50人民元を設定している。

  強み

  海外需要は強く、1H23のブームリフト輸出売上高は89%増加した。ブームリフトの粗利益率は改善し、海外市場シェアも拡大しており、新工場は供給能力を強化すると見込まれる。

  弱み

  シザーリフトおよび垂直マストリフトは高い設備稼働率と限定的な拡張余地に制約される。販売費および一般管理費は増加しており、1H23利益には多額の為替差益が含まれていた。

  比較

  決算後、株価は10%下落したのに対し、CSI 300は3%下落した。2023年約17倍、2024年約15倍の予想PERは、2018～2021年の平均を約1標準偏差下回る。

  リスク

  原材料費および人件費の上昇、国内競争の激化、海外市場での実行リスク、新規生産能力の立ち上がり遅延はいずれも売上高成長または利益率を低下させる可能性がある。

主要データ

• 1H23純利益8億3,200万人民元前年同期比45%増で、2Q23の前年同期比利益成長率35%に相当する。
• 1H23為替差益1億5,600万人民元1H22の8,000万人民元と比較して増加し、上半期の利益成長の主要な寄与要因の一つである。
• 1H23ブームリフト輸出売上高成長率+89%強い海外需要により前年同期比で成長。
• 2Q23連結粗利益率34%前年同期比6ポイント上昇、前四半期比3ポイント低下。連続的な低下は主に国内出荷比率の上昇による。
• 1H23販売費および一般管理費の成長率+24%主に出張増加を反映した前年同期比増加。
• 海外売上高寄与率60%同社の1H23売上高において海外市場が生み出した比率。
• 輸出売上高に占めるブームリフトの比率37%1H23の水準であり、1H22の28%と比較される。
• 計画中の北米向け出荷数百台のブームリフト同社は2H23に出荷を計画しており、本レポートはこれを2021年の貿易調査後の重要な突破とみている。
• 新工場の設計上の追加生産能力高所作業車4,000台新工場はまもなく試験生産を開始し、その立ち上がりのペースは売上高および粗利益率に影響する。
• ブームリフト売上高予想の調整1%～19%引き上げ新規生産能力の立ち上がりと海外成長の加速に基づく、2023～2025年を対象とした調整。
• シザーリフトおよび垂直マストリフトの売上高予想の調整それぞれ13%～17%および17%～37%引き下げ高い設備稼働率と限られた将来の拡張余地により、2023～2025年を対象とする。
• ブームリフト粗利益率予想の調整4.3～4.6ポイント引き上げ輸出ミックスの改善と先進国市場での販売突破に基づく、2023～2025年を対象とした調整。
• 全体売上高予想の調整6.5%～9.6%引き下げ本レポートの従来予想に対する、2023～2025年を対象とした調整。
• 2023～2025年EPS予想3.10人民元、3.58人民元、4.21人民元従来予想からそれぞれ2.7%、2.9%、3.5%引き下げ。
• 2023～2025年売上高予想65億1,300万人民元、81億2,100万人民元、96億3,900万人民元それぞれ前年同期比19.6%、24.7%、18.7%の成長に相当する。
• 2023～2025年純利益予想15億7,100万人民元、18億1,100万人民元、21億3,100万人民元本レポートの修正後の年間利益予想。
• 決算後の株価パフォーマンス-10%同期間にCSI 300指数は3%下落しており、本レポートは株価反応が過剰と考える。
• 目標バリュエーション倍率PER22倍2018～2022年の過去平均PER28倍を20%下回る。
• 2023～2025年EPS CAGR16%従来予想は17%で、2018～2022年の過去成長率27%と比較される。
• 目標株価および上昇余地73.50人民元、+39.7%従来の目標株価は75.60人民元であり、現在株価の基準は2023年8月18日の終値52.60人民元だった。

影響と示唆

本レポートは、同社の成長の焦点が、生産能力の制約を受けるシザーリフトおよび垂直マストリフトから、より高い粗利益率と大きな海外展開の可能性を持つブームリフトへ移行していると考える。北米での販売突破と新工場の立ち上がりは、2023～2024年の成長の可視性を改善すると見込まれるが、製品ミックスの調整と費用率の上昇により、全体の売上高およびEPS予想は引き下げられた。平均EPS予想の低下を受けて目標株価を引き下げたにもかかわらず、本レポートは決算後の株価下落が海外需要、市場シェア拡大、ブームリフト事業の改善を十分に反映していないと考えている。

リスク

• 原材料価格が急上昇し、同社がコストを最終顧客に転嫁できない場合、利益率が低下する可能性がある。中国における人件費の上昇も収益性を制約し得る。
• より多くの国内機械メーカーが高所作業車市場に参入すれば、競争が激化する可能性がある。競合他社の値下げまたは積極的な与信販売方針により、浙江鼎力の市場シェアと利益率が圧迫される可能性がある。
• 海外市場は1H23売上高の60%を占めており、海外での実行、事業運営、または財務リスクに同社がさらされる可能性がある。
• 新工場は4,000台分の生産能力追加を設計上想定している。生産能力の立ち上がりが予想より遅い場合、売上高成長見通しと利益率に圧力がかかる。

注目点

• 2H23に計画されている数百台のブームリフトの北米向け出荷の実際の進捗と、北米販売が2H23から2024年にかけて強化できるかを注視する。
• 新工場の試験生産および高所作業車4,000台分の追加生産能力の立ち上がりペースを注視する。
• 輸出出荷の回復に伴い、連結粗利益率が3Q23に前四半期比で改善できるかを注視する。
• ブームリフトの輸出寄与、海外市場シェアの拡大、先進国市場での販売突破の持続可能性を注視する。