Ningbo Ronbay Lithium Battery Material（688005） レポート解説

概要

UBSは、Ningbo Ronbayがナトリウムイオン電池への移行から恩恵を受ける位置にあり、主力の高ニッケル三元系正極材事業も回復すると論じる。UBSは、中期的な利益見通しの改善と25x 2027E P/Eへの評価手法変更を反映し、同社をBuyへ格上げした。

主要見解

UBSはRonbayのレーティングをNeutralからBuyへ格上げし、目標株価をRmb26からRmb38へ46%引き上げた。17 August 2026時点の株価Rmb27.68に対して40%の上昇余地を示す。目標株価は25x 2027E P/Eに基づき、従来の示唆的な18xおよび電池サプライチェーン平均の17xを上回る。UBSは、このプレミアムはナトリウムイオン電池、全固体電池、LMFPを含む新たな電池化学へのエクスポージャーと、既存のNCM正極材事業で見込まれる市場シェア拡大により正当化されるとみている。 中核の投資判断は、ナトリウムイオン電池の普及がRonbayがすでに位置を確保している新たな正極材市場を生む可能性があるというものだ。UBSのコストモデルでは、ナトリウムセル価格は2030年までに37%低下してRmb0.292/Whとなり、2027年にコストパリティへ到達する可能性が示されている。UBSはナトリウム電池が2030年に総電池出荷量の6%、2035年に19.3%を占めると予測する。この前提のもと、ナトリウム正極材需要は2025年の10ktから2030年の1.2mtへ増加し、NCM正極材需要のおよそ80%に相当する見通しで、主な原動力はエネルギー貯蔵システムにおけるポリアニオンの採用とされる。 Ronbay固有のナトリウム事業機会は、CATLとの関係および初期の製造能力に支えられている。CATLは年間ナトリウム正極材需要の60%以上をRonbayから調達すると約束している。Ronbayは1H26にナトリウム正極材を約1kt出荷し、2026年6月時点でポリアニオンNFPP能力18ktpaを完成していた。一方、CATLは約40GWhのナトリウム電池能力を発表している。UBSは、ナトリウムイオン正極材がRonbayの正極材出荷に占める比率を2026年、2027年、2028年にそれぞれ5%、10%、20%と予測している。 レポートは、主力の三元系正極材事業も最悪期を脱したと論じる。UBSは、中ニッケル高電圧製品、Ni9シリーズ出荷の増加、海外生産能力の立ち上がり、海外顧客、製品ミックス改善が出荷増とマージン回復を支えると見込む。Ronbayの世界NCM正極材市場シェアは2025年の10%から2028Eの12%へ上昇すると予想しており、年内で最も速いEV成長地域と位置付ける欧州での競争力強化を理由に挙げている。高エネルギー密度の三元系正極材は、プレミアムEVおよび長距離用途で引き続き選好されるとみている。 予想改定は、短期的な新規事業の損失と中期的な出荷量増加の両方を反映する。UBSは新規事業の立ち上げ損失を理由に2026年の純利益予想を35%引き下げる一方、出荷前提の引き上げとSIB材料の初期収益寄与により2027-28年の純利益予想を6%引き上げた。修正後の希薄化後EPS予想は2026EがRmb0.67、2027EがRmb1.52、2028EがRmb1.95で、従来予想のRmb1.02、Rmb1.42、Rmb1.82に対比される。UBSは2026E-28Eの売上高をRmb27.979bn、Rmb43.420bn、Rmb47.041bnと予測し、正極材販売量は2026Eの223,560 tonnesから2027Eの369,684 tonnes、2028Eの484,110 tonnesへ増加すると見込む。 UBSは、新材料事業の拡大余地を市場が十分に織り込んでいないと考える。Ronbayは2027E P/E 18xで取引され、同業平均17xに対し、UBSの2027-28年純利益予想はWindコンセンサスを30-38%上回る。レポートのRmb38ベースケースは、2030年の世界SIB普及率6%、世界SSB普及率6%、2026E正極材販売量224kt、2026-28E売上CAGR 47%、トン当たり粗利益Rmb8,500を前提とする。シナリオレンジは下値Rmb15から上値Rmb54までとなっている。

分析フレームワーク

UBSは、ナトリウム電池のコスト・普及率モデル、正極材需要予測、Ronbayの顧客・生産能力の位置付け、NCM出荷量と市場シェア拡大の予測、業績見通しの改定、相対P/Eバリュエーションを組み合わせている。Windコンセンサスと自社の利益予想を比較し、目標株価算定に25x 2027E P/Eを適用している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027E P/Eの目標マルチプル評価

  UBSは2027年の予想EPSに25xを適用してRonbayを評価しており、従来のP/BV-ROE手法に代え、このマルチプルを電池サプライチェーン平均の17xと比較している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ナトリウム電池のコスト、普及率、正極材需要のモデル化

  レポートは、予測されるナトリウムセルのコスト低下と普及率を将来のナトリウム正極材需要に結び付け、その需要に対するRonbayの能力と顧客ポジションを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  電池化学の普及が正極材需要に及ぼす影響

  UBSは、予想されるナトリウムイオン電池とエネルギー貯蔵システムの導入が、正極材数量とRonbayの出荷・収益寄与につながる過程を分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Ningbo Ronbay Lithium Battery Material (688005.SS)

  主要カバレッジ企業。UBSは、ナトリウム正極材需要の拡大とNCM正極材の市場シェア上昇から恩恵を受けると見込む。

  強み

  高ニッケル三元系材料での主導的地位、初期段階のナトリウム材料への展開、CATLとの供給契約、2024年時点で200kt超の正極材名目生産能力。

  弱み

  新規事業の立ち上げによる損失を理由に、UBSは2026年の純利益予想を引き下げている。

  比較

  2027E P/Eは18xで、電池サプライチェーンの同業平均17xに対し、UBSは25x 2027E P/Eを適用している。

  リスク

  SSB採用の想定以上の遅れ、競争による市場シェア低下とマージン圧迫、海外展開の実行リスク。

主要データ

• レーティングと目標株価Buy; Rmb38.00Neutralから格上げ。目標株価はRmb26.00から引き上げ。
• 示唆される上昇余地40%17 August 2026時点の株価Rmb27.68に基づく。
• ナトリウム正極材需要10kt in 2025 to 1.2mt in 2030UBSは2030年までにNCM正極材需要のおよそ80%に相当すると推計。
• CATLの調達コミットメントNo less than 60%CATLの年間ナトリウム正極材需要に占めるRonbayからの調達分。
• NCMの世界市場シェア10% in 2025 to 12% in 2028EUBSはRonbayの競争力と海外展開に基づき上昇を予想。
• 2027-28E純利益予想の改定+6%出荷前提の引き上げとSIB材料の初期収益寄与が要因。
• 2026E純利益予想の改定-35%新規事業の立ち上げ損失を反映。

影響と示唆

UBSは、Ronbayがナトリウムイオン電池の採用拡大による主要な受益企業となる可能性がある一方、高ニッケル三元系正極材を通じてプレミアムおよび長距離EV需要へのエクスポージャーも維持するとみている。バリュエーションの根拠は、新材料事業の拡大、持続的なNCM市場シェア上昇、収益性の回復に依存する。

リスク

• 全固体電池の採用が想定より遅れると、新技術に基づくバリュエーションの根拠が弱まる可能性がある。
• 競争環境の悪化は、市場シェア低下とマージン圧迫を招く可能性がある。
• 海外展開における実行リスクが、見込まれる海外成長を阻害する可能性がある。

注目点

• UBSが潜在的なカタリストとみなすリチウム価格の動き。
• 利益の達成状況と、ナトリウム正極材または電池のオフテイクの進捗。
• CATLのナトリウム電池能力とRonbayのナトリウム材料出荷拡大の進展。
• NCM市場シェア拡大、および海外顧客と製品ミックス改善によるマージン回復の証拠。