Ningbo Ronbay Lithium Battery Material（688005）研报解读

概览

UBS认为，Ningbo Ronbay在受益于钠离子电池转型的同时，其核心高镍三元正极业务也在复苏。该机构上调至Buy，反映其对中期盈利前景的改善判断，以及估值方法转向25x 2027E P/E。

核心观点

UBS将Ronbay评级从Neutral上调至Buy，并将目标价由Rmb26上调46%至Rmb38；相对2026年8月17日Rmb27.68的股价，隐含40%的上涨空间。目标价基于25x 2027E P/E，高于此前隐含的18x，也高于17x的电池供应链平均水平。UBS认为，这一溢价可由Ronbay对新型电池化学路线的布局所支撑，包括钠离子电池、固态电池和LMFP，以及其成熟NCM正极业务预计取得的份额提升。 报告的核心观点是，钠离子电池的普及可能形成一个大型的新正极材料市场，而Ronbay已具备布局。UBS的成本模型显示，钠电芯价格到2030年可能下降37%至Rmb0.292/Wh，并在2027年实现成本平价。其预计钠电池在2030年占总电池出货量的6%、2035年占19.3%。在此假设下，钠正极需求将从2025年的10kt增至2030年的1.2mt，约相当于NCM正极需求的80%；UBS预计储能系统中的聚阴离子材料应用将是主要驱动力。 Ronbay的具体钠电机会建立在其与CATL的关系及早期制造能力之上。CATL承诺每年向Ronbay采购不少于其钠正极需求的60%。Ronbay在1H26交付了接近1kt的钠正极材料，截至2026年6月已建成18ktpa的聚阴离子NFPP产能；CATL已宣布约40GWh的钠电产能。UBS预计钠离子电池正极将在2026年、2027年和2028年分别贡献Ronbay正极出货量的5%、10%和20%。 报告还认为，核心三元正极业务已经走出最疲弱阶段。UBS预计，中镍高压新品、Ni9系列出货增加、海外产能爬坡、海外客户及产品结构改善将推动出货增长和利润率修复。其预计Ronbay全球NCM正极市场份额将从2025年的10%升至2028E的12%，理由是公司在欧洲的竞争力更强，而UBS将欧洲描述为该年度EV增长最快的地区。高能量密度三元正极预计仍将是高端EV和长续航应用的首选方案。 预测调整反映了短期新业务亏损与中期更强的出货前景。UBS因新业务爬坡亏损将2026年净利润预测下调35%，但因更高的出货假设和SIB材料开始贡献盈利，将2027-28年净利润预测上调6%。修订后的摊薄EPS预测为2026E Rmb0.67、2027E Rmb1.52和2028E Rmb1.95，之前分别为Rmb1.02、Rmb1.42和Rmb1.82。UBS预计2026E-28E收入分别为Rmb27.979bn、Rmb43.420bn和Rmb47.041bn，正极销量将从2026E的223,560吨增至2027E的369,684吨和2028E的484,110吨。 UBS认为，市场尚未充分反映新材料业务扩张的潜在收益。Ronbay交易于18x 2027E P/E，对比17x的同业平均水平；UBS的2027-28年净利润预测比Wind Consensus高30-38%。报告的Rmb38基准情景假设到2030年全球SIB渗透率为6%、全球SSB渗透率为6%，2026E正极销量224kt，2026-28E销售CAGR为47%，每吨毛利润为Rmb8,500。其情景估值区间为下行情景Rmb15至上行情景Rmb54。

分析框架

UBS结合钠电池成本和渗透率模型、正极需求预测、Ronbay的客户与产能布局、NCM出货量及份额提升预测、盈利预测调整和相对P/E估值进行分析。其将自身盈利预测与Wind Consensus对比，并采用25x 2027E P/E设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E P/E目标倍数估值

  UBS以预期2027年每股收益的25x对Ronbay估值，取代此前的P/BV-ROE方法，并将该倍数与17x的电池供应链平均水平对比。

• 行业/产业分析框架供需框架

  钠电池成本、渗透率和正极需求模型

  报告将预计的钠电芯成本下降和渗透率与未来钠正极需求相联系，再评估Ronbay的产能和客户布局是否能够满足该需求。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电池化学路线采用向正极材料需求的传导

  UBS追踪钠离子电池和储能部署预期如何传导至正极材料销量，以及Ronbay的出货量和盈利贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ningbo Ronbay Lithium Battery Material (688005.SS)

  核心覆盖公司；UBS预计其将受益于钠正极需求增长及NCM正极市场份额提升。

  优势

  高镍三元材料领先地位、早期钠材料布局、与CATL的供货协议，以及截至2024年超过200kt的正极名义产能。

  劣势

  UBS预计新业务爬坡带来的亏损将下调其2026年净利润预测。

  对比

  公司交易于18x 2027E P/E，电池供应链同业平均为17x；UBS采用25x 2027E P/E。

  风险

  SSB采用慢于预期、竞争导致市场份额流失和利润率受压，以及海外扩张执行风险。

关键数据

• 评级与目标价Buy; Rmb38.00由Neutral上调；目标价由Rmb26.00上调。
• 隐含上涨空间40%基于2026年8月17日Rmb27.68的股价。
• 钠正极需求10kt in 2025 to 1.2mt in 2030UBS预计到2030年该需求约相当于NCM正极需求的80%。
• CATL采购承诺No less than 60%占CATL年度钠正极需求的采购比例。
• NCM全球市场份额10% in 2025 to 12% in 2028EUBS基于Ronbay竞争力及海外扩张作出的预期。
• 2027-28E净利润预测调整+6%受更高出货假设及SIB材料开始贡献盈利推动。
• 2026E净利润预测调整-35%反映新业务爬坡期亏损。

影响与含义

UBS认为，Ronbay可能成为钠离子电池普及的重要受益者，同时通过高镍三元正极仍受益于高端和长续航EV需求。其估值逻辑取决于新材料业务扩张、持续的NCM份额提升和盈利能力修复。

风险

• 固态电池采用慢于预期，可能削弱新技术估值逻辑。
• 竞争环境恶化可能导致市场份额流失和利润率受压。
• 海外扩张执行风险可能阻碍预期中的海外增长。

后续跟踪

• 锂价变动，UBS将其列为潜在催化剂。
• 盈利兑现以及钠正极或电池承购的推进速度。
• CATL钠电产能及Ronbay钠材料出货爬坡的进展。
• NCM市场份额提升及海外客户和产品结构升级带来的利润率修复迹象。