电池板块进入盈利兑现阶段，战术上调CALB和普泰莱

概览

这是一份摩根大通(J.P. Morgan)对中国电池及材料供应链的深度行业报告，发布于2026年5月30日。研报核心判断是：电池板块的投资主线正从ASP（平均售价）复苏的第一阶段，转向由销量、产能利用率和成本控制驱动的盈利兑现的第二阶段。基于此，该行做出评级调整，战术性上调中创新航(CALB)和普泰莱至超配(OW)，同时维持宁德时代为核心持仓和行业首选。报告还大幅上调了全球2026-27年电池需求预测（主要因储能超预期），并详细对比了当前电池周期与2021-22年超级周期的异同，强调当前是一个更温和、更理性的复苏周期。

核心观点

**投资主线切换：从ASP复苏到盈利交付** 研报认为，电池板块的上涨已从2H25至2026年初由ASP反弹驱动的阶段，进入下一阶段——投资者将更关注公司能否通过销量增长、产能利用率提升、成本控制和现金流质量来交付稳定的盈利。单纯依赖价格进一步上涨的盈利恢复故事可能面临挑战。 **策略建议：材料和二线电池厂区间交易，宁德时代穿越周期** 报告建议对材料和二线电池厂（如中创新航、普泰莱）采取区间交易策略，在股价疲软时买入、在市场预期过于拥挤时获利了结。对于中创新航和普泰莱，机会更多来自销量增长和经营杠杆，而非ASP弹性，但仍应视为周期性交易而非长期复利标的。相比之下，宁德时代是该板块唯一能展现穿越周期表现的核心持仓，凭借其规模、技术领导力、稳定的单位盈利和强劲的现金流，值得长期持有。 **需求展望：全球电池需求预测大幅上调，但需警惕2027下半年中国储能出货放缓** 研报下调了全球纯电动车(BEV)+插电混动车(PHEV)销量预测（2026/27年分别为2120万辆和2360万辆，下调约10-11%），但由于储能预计上调大幅抵消了EV的疲软，全球EV+储能电池需求预测上调至2026年2.6TWh、2027年3.3TWh（此前为2.2/2.7TWh）。核心上修来自中国储能，但提示中国储能出货可能在2027下半年面临放缓，因为需求可能在2027年底国家目标前被提前透支。 **周期对比：当前是复苏而非超级周期** 研报用大量篇幅对比了两个电池周期。2021-22年的超级周期由近零利率、中国EV渗透率爆发、激进的产能扩张和极端原材料价格上涨驱动；而当前周期发生在更高利率环境中，需求更分散（EV+储能）、产能扩张更理性、ASP复苏幅度小得多，估值也远低于2021年峰值。报告认为，市场会更看重盈利的持续性和现金流质量，而非简单地线性外推价格涨幅。 **盈利分布：转向电池电芯龙头，宁德时代是唯一穿越周期的赢家** 在上游资源主导的上轮周期中，利润峰值集中在锂等原材料。当下游电芯环节盈利改善，而非所有环节都能受益。大部分供应链公司当前利润仍较上一轮周期峰值低20-80%。宁德时代是唯一在整个周期内盈利稳定增长的龙头，行业利润分配已转向具有规模、产能利用率、议价能力和现金流的电池电芯制造商。

分析框架

摩根大通在本篇研报中采用了一种多维度的行业框架分析法，将当前电池周期与2021-22年的超级周期进行系统性对比，以判断板块所处阶段并推演投资策略。 首先，报告通过**供需框架**拆解了需求端（EV vs. ESS、中国 vs. 全球）和供给端（产能扩张节奏、单位资本开支、产能利用率、行业集中度），并以此为核心变量预测未来的定价能力和盈利分配。 其次，报告大量运用了**财务指标对比**（如单位毛利、单位净利、ROE、现金流等）对不同公司进行横向和纵向比较，以此论证**宁德时代在盈利稳定性和现金创造能力上的结构性优势**，以及**二线电池厂在周期中盈利的波动性和对价格与产能利用率的敏感性**。 最后，报告引入了**政策风险分析**（如中国储能目标引发的提前安装效应、关税变化、补贴退坡等），并结合**历史类比法**（参照中国光伏行业过往政策目标年的安装前移规律）来推导储能需求可能在2027年下半年放缓的风险。通过这些层层递进的分析，研报最终得出了当前宜采取区间交易、精选龙头（宁德时代）的结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  行业的投资逻辑取决于供需力量对比。需求端拆分EV和储能两大引擎，供给端看产能扩张、利用率、单位资本开支及行业集中度。

  研报通过对比当前周期与上一周期在需求结构（EV独大→EV+储能多元化）、产能扩张速度（激进→更理性）、行业集中度（普遍下降）等供给侧变量上的差异，来判断定价权归属和盈利持续性的强弱。这是分析周期性行业最基础也是最重要的框架。

• 困境博弈与行为金融

  Once bitten, twice shy（一朝被蛇咬，十年怕井绳）

  研报用“一朝被蛇咬，十年怕井绳”来描述市场参与者（产业界和投资者）在经历2022-24年的大幅下跌后，对任何产能扩张、激进融资、地方政府支持项目等信号都高度警惕，迅速将其解读为潜在的产能过剩和价格竞争。这种群体行为心理构成了当前周期估值上限被压低的重要原因，也解释了为何市场对过热的增长叙事缺乏耐心。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  股票价格对需求增长方向（加速度）的敏感度高于渗透率的绝对水平。

  研报通过分析摩根大通中国电池指数(JPHCHBAT)与电池产量增速、电动车渗透率的关系发现，市场更关注“增长是加速还是减速”而非“渗透率到了多少”。一旦产量增速见顶回落，即使渗透率继续上升，指数也开始回调。这意味着投资者应跟踪月度产量/出货量增速，作为判断景气拐点的领先指标。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  公司的盈利增长可拆分为“量×价－成本”三个要素，当前周期关注点正从“价”（ASP反弹）转向“量×成本控制”（盈利交付）。

  研报将第一阶段的上涨归因于ASP（售价）修复，但随着价格超跌反弹预期已基本Price in，第二阶段必须依靠销量、产能利用率提升和成本降低来证实盈利可持续性。这解释了为何策略上对材料和二线电池厂建议区间交易，而龙头（宁德时代）因单位盈利稳定而被看好。

• 宏观经济框架

  宏观利率环境对成长股估值的决定性影响。

  研报明确指出，2021-22年电池超级周期能给出40-80倍极高PE的核心背景是当时Fed Funds利率接近零（0.25%），极低的资金成本支撑了长周期成长资产的高估值。而当前周期Fed Funds约3.75%，即使预期2027年才首次降息，市场估值天花板已经显著压低。因此2025年后的估值扩张空间远小于上一轮，盈利改善才是股价上涨更重要的驱动力。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  政策目标年（Deadline效应）可能导致需求提前释放、随后出现阶段性放缓。

  研报以中国光伏行业过往经验为例，指出国家制定的装机目标（如2020年、2025年目标）会刺激开发企业前置安装，导致目标年需求爆发而目标年后快速降温。类比当前中国储能180GW的2027年目标，该行预判中国储能电池出货可能在2027下半年因抢装结束而减速，这是未来需警惕的一个时间节点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宁德时代 (300750.SS / 3750.HK)

  核心持仓、行业首选：受益于穿越周期的盈利稳定和现金流创造能力。

  优势

  规模、技术领先、稳定的单位盈利(Rmb0.10/Wh)、持续正自由现金流、ROE 25%行业最高、政府补贴依赖度最低（FY25仅占净利润15%）。

  劣势

  研报未强调其显著弱点，但相对地，其短期战术性上行空间可能不如某些二线标的。

  对比

  唯一能保持单位利润稳定的龙头；其他电池厂单位利润普遍在周期中减半。

  风险

  研报未单独列出宁德时代风险，但其面临与行业一致的需求增长降速和2027年储能政策变化风险。

• 中创新航 CALB (3931.HK)

  战术性上调至超配：排名第二高的储能/商用车电池出货敞口，受益于增长最快的终端市场。

  优势

  B+级EV暴露度高（利好中国EV高端化趋势），对储能的敞口仅次于亿纬锂能，2026年出货指引180GWh(+55% y/y)，估值较低（~13x 2027E P/E vs CATL-H 25x）。

  劣势

  单位盈利较低，ROE偏低(4%)。

  对比

  相对于龙头的估值折价可能不合理。

  风险

  EV/ESS需求不及预期；单位利润不及预期。

• 普泰莱 Putailai (603659.SS)

  战术性上调至超配：从负极材料企业转型为隔膜平台企业，隔膜业务成为主要利润来源。

  优势

  涂覆隔膜占比>85%净利润，未来基膜产能扩至2028年100亿平米，有望成为国内湿法基膜第二；负极成本优化及PVDF涨价提供额外上行空间。

  劣势

  传统负极业务利润因产能过剩持续下滑。

  对比

  历史上被估值偏低的负极公司，现应更接近隔膜玩家重估。

  风险

  行业需求不及预期；单位利润和价格竞争不及预期。

• 国轩高科 Gotion (002074.SZ)

  维持低配(UW)，估值远超行业均值。

  优势

  大众集团是母公司，有望获得销量拉动。

  劣势

  核心盈利承压，估值过高。

  对比

  在二线电池厂中估值偏高，且单位净利低于中创新航等。

  风险

  研报未单独列出，但向上风险包括超预期的NEV销售、定价和与大众的合作。

• 湖南裕能 Hunan Yuneng (301358.SZ)

  维持中性(N)，全球最大LFP正极厂商，但行业高产能弹性限制涨价可持续性。

  优势

  规模最大(~30%份额)、成本控制上下游整合、有国企背景（CATL和比亚迪为战略股东）。

  劣势

  LFP行业产能弹性极高(4-5个月即可扩产)，价格涨势可能不可持续。

  对比

  是唯一在行业下行期仍保持盈利的LFP正极厂商。

  风险

  LFP电池需求超预期或低于预期。

• 容百科技 Ronbay (688005.SS)

  维持低配(UW)，海外NCM需求可能受LFP替代侵蚀。

  优势

  NCM正极龙头；在CATL钠离子电池供应链中扮演关键角色，下一代Gen 6产品独家供应。

  劣势

  海外NCM需求面临中国以外市场更快转向LFP的风险；NCM行业产能过剩。

  对比

  估值偏高。

  风险

  电池需求超预期；海外订单大获成功。

• 德方纳米 Dynanonic (300769.SZ)

  维持低配(UW)，LFP正极龙头但对价格持续上涨的可持续性持谨慎态度。

  优势

  全球领先LFP正极供应商，深度绑定CATL和亿纬锂能。

  劣势

  行业产能弹性高，涨价可能不可持续。

  对比

  与湖南裕能同属LFP正极行业，面临相同产能弹性风险。

  风险

  电池需求超预期；LFMP订单大幅增长。

• 恩捷股份 Yunnan Energy (002812.SZ)

  维持中性(N)，全球隔膜龙头，2026-27年供需偏紧但2028年大量新产能打压中期定价力。

  优势

  全球湿法隔膜龙头，产能利用率有望在2026年达到72%（超2022年峰值69%），2027年进一步提升至~79%。

  劣势

  近期行业产能扩张公告限制了2027年的提价空间；资本市场已前瞻性定价2028年大量可投产产能。

  对比

  中期来看，定价能力可能比市场预期更早被稀释。

  风险

  需求和单位利润超预期或低于预期。

• 先导智能-A (300450.SZ)

  维持超配(OW)，向人型机器人领域拓展打开新增长空间。

  优势

  电池设备龙头；2026年5月与北京人形机器人创新中心签署战略合作，布局人形机器人组件、产线和商业化。

  劣势

  目标倍数低于历史均值，反映从高峰周期的均值回归。

  对比

  在电池设备同行中，除人形机器人业务外，新订单增长也相对强劲。

  风险

  下游电池厂产能扩张不及预期；行业竞争加剧导致毛利率压力。

• 先导智能-H (470.HK)

  维持超配(OW)，与A股逻辑相同。

  优势

  与A股一致的人形机器人新增长曲线和电池设备业务。

  劣势

  H股流动性等因素可能带来额外折价。

  对比

  与A股同一公司、相同逻辑，但港股版本。

  风险

  同A股。

关键数据

• 2026/27年全球EV+ESS电池需求预测(JPMe)2.6TWh / 3.3TWh较此前预测(2.2TWh/2.7TWh)上调约18%-22%，主因储能需求上修。
• 全球BEV+PHEV销量预测(2026/27E)2120万辆 / 2360万辆较此前预测(2350万/2640万辆)下调约10-11%，中国国内汽车需求走弱是主因。
• 中国储能电池出货增速(2026E y/y)76%远超过中国乘用车电池增速(5% y/y)，是电池需求增长的核心引擎。
• 行业估值区间(2027E P/E)15-25倍相较于2021-22年峰值40-80倍估值大幅回落，当前股价较2021年高点仍低30-80%。
• 宁德时代单位毛利/净利(2022-25年)GP/unit ~Rmb 0.14/Wh；NP/unit ~Rmb 0.10/Wh为全行业唯一在周期内保持单位利润稳定的公司，二线电池厂同期单位净利减半甚至更低。
• 宁德时代平均ROE(2025)25%远高于中创新航(4%)和亿纬锂能(10%)等二线电池厂。
• 全球湿法隔膜产能利用率(2026E/2027E)72%/79%2026年利用率将超过2022年峰值(69%)，2027年供应更紧。

影响与含义

研报认为当前电池板块正处在一个关键的逻辑切换点：从ASP普遍反弹的第一阶段迈向盈利可持续性分化的第二阶段。这意味着： - **对于宁德时代**，其核心持仓地位进一步巩固，市场回报将来自穿越周期的盈利增长和现金流，而非估值倍数扩张。 - **对于材料和二线电池厂**，难以重现上一轮的板块性全面重估，投资机会更多是战术性和均值回归性质的。中创新航和普泰莱的升级反映的是在特定时间窗口内，通过估值吸引力和销量增长驱动的盈利上调可能带来的阶段性相对收益。 - **对行业而言**，宏观利率环境高企、产能建设周期缩短、行业集中度下降、客户议价能力增强等因素共同抑制了板块的整体估值天花板。同时，储能需求的爆发为其多头逻辑提供了增量支撑，但也引出了2027年政策目标年后的需求回落这一潜在风险。

风险

• 中国储能出货可能在2027下半年因2027年底国家目标前的需求前置而显著放缓。
• 电池电芯和材料价格当前仍较2021-22年峰值低40-80%，ASP进一步上涨的动能不足，盈利恢复若单纯依赖价格存在不达预期风险。
• 行业近期出现了一系列产能扩张公告，2028年左右即将释放的大量产能可能提前打压中期定价能力和利润率。
• 政策风险：中国EV以旧换新补贴在2026年1月下调，购置税减半，电池出口退税减少，以及潜在的电池消费税增加。
• 宏观风险：美联邦基金利率当前约3.75%，若降息时间晚于预期（市场已开始定价往前移动），将限制板块估值扩张空间。
• 行业集中度在多个细分领域下降，定价权更为分散，提价可能并非普遍现象。

后续跟踪

• 月度电池产量/出货增速变化，尤其是前五大电池厂和储能电池的y/y增速，作为判断电池指数走势的领先指标。
• 2027下半年中国储能电池出货是否出现增速拐点，以及之后（2028年）的储能安装量能否获得新一轮政策支持。
• 海外（欧洲、新兴市场）储能需求的持续性及其对总需求的支撑力度。
• 中创新航和普泰莱的销量和目标执行情况，特别是中创新航在客户（小米、华为、丰田等）份额的持续扩张。