Tuhu Car Inc. (9690.HK): Tuhu의 1H26 매출은 예상에 부합했으나 비영업 이익이 수익성을 끌어올렸고, 매장 확장이 가속화되며 GPM은 2H26에 안정화될 전망

개요

본 보고서는 Tuhu Car의 1H26 실적을 검토하며 매장 확장, 업계 침체에도 불구한 성장, GPM 추세, 비용 투자, AI 적용 및 자사주 매입 계획에 초점을 맞춘다. Goldman Sachs는 회사가 부진한 업계 환경에서 계속 점유율을 확보하고 장기 사업 모델의 확장 잠재력이 있다고 보지만, 단기적으로 공격적 가격 정책과 비용 압박이 마진 개선을 계속 제한한다고 판단한다. 이에 따라 중립 등급을 유지한다.

핵심 견해

Tuhu의 1H26 매출은 약 RMB88억으로 전년 대비 11% 증가했으며 Goldman Sachs의 전망에 대체로 부합했다. 조정 순이익은 RMB2억4천만으로 전년 대비 42% 감소했으나 Goldman Sachs 전망을 12% 상회했고 Visible Alpha 컨센서스는 4% 하회했다. 이익의 예상 상회는 핵심 사업 운영이 예상보다 크게 강했던 데 따른 것이 아니라, 기타 수익 및 이익에 인식된 정부 보조금이 예상보다 높았던 것이 주된 원인이었다. 부문별로 타이어 및 섀시 부품 매출은 전년 대비 19% 증가한 RMB39억으로 Goldman Sachs 전망을 7% 상회했고, 자동차 정비 매출은 6% 증가한 RMB31억으로 Goldman Sachs 전망을 4% 하회했다. Longteng 자동차 부품 매출은 2% 감소한 RMB7억1,400만으로 예상치를 9% 하회했으며, 광고, 프랜차이즈 및 기타 서비스 매출은 11% 증가한 RMB5억7,100만으로 예상치를 2% 하회했다. 1H26 GPM은 23.3%로 전년 대비 1.8%포인트 하락하고 반기 대비 0.2%포인트 상승했으며, Goldman Sachs 전망을 0.2%포인트 상회했다. 전년 대비 압박은 부진한 수요와 치열한 경쟁 속에서 회사가 보다 가치 지향적인 가격 정책을 펼친 데 따라 타이어와 정비의 평균판매가격이 전년 대비 약 5% 하락한 점, 중동 정세와 러시아-우크라이나 전쟁에 따른 원재료 비용 상승, 그리고 높은 비교 기준이 주로 반영된 결과다. 경영진은 판매가격 회복과 수급 재균형에 따라 2H26 GPM이 반기 대비 안정화될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 자영 Tuhu 워크숍의 비용 하락에 힘입어 2H26 GPM이 반기 대비 0.3%포인트 상승한 23.6%가 될 것으로 추가로 예상하며, 2026년 GPM 전망을 0.2%포인트 상향했다. 경영진은 장기 GPM 목표를 30%로 계속 제시하고 있으나, Goldman Sachs는 단기 개선에 대한 가시성이 여전히 제한적이라고 판단한다. 매장 확장은 주요 성장 동력이다. Tuhu는 1H26 말 기준 Tuhu 워크숍 8,825개를 보유했으며 상반기 동안 817개가 순증해 Goldman Sachs 및 Visible Alpha 컨센서스에 대체로 부합했다. 2선 및 그 이하 도시의 매장은 전체의 60%를 차지했다. 경영진은 업계 통합 속에서 선도적 지위를 공고히 하기 위해 2027년 말까지 Tuhu 워크숍 10,000개에 도달한다는 목표를 재확인했으며, 장기적으로는 15,000~20,000개로 확장해 워크숍당 서비스 대상 승용차 수를 최근 약 30,000대에서 약 20,000대로 낮추겠다고 제안했다. Goldman Sachs는 2028년 말까지 Tuhu 워크숍이 약 11,800개에 이를 것으로 예상하며, 이는 향후 수년간 지속적인 설비 확장을 시사한다. 부진한 업계 수요에도 불구하고 회사는 주요 카테고리에서 계속 점유율을 확대했다. 경영진에 따르면 1H26 타이어 및 엔진오일 판매량은 각각 전년 대비 18%, 12% 증가했으며, 같은 기간 업계는 각각 2%, 7% 감소했다. 퀵 리페어 서비스의 온라인 및 오프라인 매출은 각각 전년 대비 38%, 68% 증가했고, 경정비 주문량은 120% 증가했다. 한편 카테고리 간 재구매율은 약 40%로 안정적으로 유지되어 고객 확보와 유지 모두를 뒷받침했다. 보고서는 후행 12개월 거래 고객 수의 전년 대비 성장률도 2H26에 18%에 도달할 것으로 예상한다. 1H26 기준 후행 12개월 신에너지차 거래 고객 수는 530만 명이며, 신에너지차 이용자 침투율은 17%로 신에너지차 관련 서비스가 일정한 이용자 규모를 구축했음을 보여준다. 다만 신에너지차 침투율의 가속화는 전통적 애프터마켓 수요에 대한 명확한 위험이기도 하다. 비용 투자는 성장 지원에 계속 집중되고 있다. 조정 영업비용은 전년 대비 13% 증가해 Goldman Sachs 전망을 2% 상회했으며, 이는 주로 판매 및 마케팅 비용이 예상보다 높았기 때문이다. 판매 및 마케팅 비용 비율은 Douyin 및 Meituan과 같은 제3자 채널을 통한 고객 확보와 빠른 매장 확장을 위한 판촉 지원에 힘입어 전년 대비 0.3%포인트 상승했다. 반면 일반관리비 및 R&D 비용 비율은 각각 전년 대비 0.5%포인트와 0.2%포인트 하락해 규모 확대와 AI 기반 효율성 개선에 따른 영업 레버리지를 반영했다. 경영진은 장기적으로 조정 영업비용 비율이 여전히 약 20% 수준으로 낮아질 수 있다고 본다. Goldman Sachs는 온라인 트래픽 확보와 오프라인 매장 확장 마케팅에 대한 지출 증가가 일반관리비와 R&D 비용 감소를 상쇄할 것으로 예상해 2026~2028년 조정 순이익 전망을 대체로 유지한다. AI는 내부 운영, 고객 상호작용, 공급망 및 매장 관리에 적용됐다. AI 코딩은 평균 R&D 제공 시간을 약 35% 단축했고, 140개 이상의 AI 에이전트가 상품 선정, 가격 책정 및 데이터 분석에 참여했다. 1H26 AI 고객 서비스 문의 해결률은 전년 대비 8.4%포인트 상승했다. 회사는 또한 수요 예측, 재고 배분, 물류 최적화, 정비사 보조 점검 및 원격 안전 모니터링에 AI를 활용한다. 경영진은 이를 독립적인 수익원이 아니라 효율성과 사용자 경험을 개선하는 도구로 본다. 주주환원과 관련해 회사는 2026년 연초 이후 약 4,350만 주를 매입했으며, 이는 유통 주식 수의 약 5.3%로 2025년의 약 3,010만 주 및 3.6%를 상회한다. 6월 29일 Tuhu는 시가총액의 15%에 해당하는 최대 HK$15억 규모의 신규 자사주 매입 계획을 발표했다. 이 계획에는 2028년 7월 말까지 최소 5,000만 주 또는 유통 주식 수의 약 6%를 매입 및 소각하고, 향후 임직원 주식 보상을 위해 수탁자가 매입할 수 있는 주식 한도를 상향하는 내용이 포함된다. 1H26 기준 회사의 순현금은 RMB65억으로 시가총액의 66%에 해당해 자사주 매입 계획의 재원 기반을 제공한다. Goldman Sachs는 2026~2028년 매출 전망을 대체로 유지한다. 새로운 전망치는 각각 RMB184억6,750만, RMB207억1,010만 및 RMB224억9,680만이며, 기존 전망치인 RMB185억2,460만, RMB206억3,970만 및 RMB223억2,200만과 비교된다. 표에 따르면 2026~2028년 EPS 전망은 각각 RMB0.65, RMB0.84 및 RMB1.00에서 RMB0.67, RMB0.86 및 RMB1.01로 수정됐다. Goldman Sachs는 또한 2H26 매출이 전년 대비 13% 증가하고 조정 순이익률이 3.1%가 될 것으로 예상한다. 투자 관점에서 Goldman Sachs는 Tuhu의 비교적 회복력 있는 사업, 디지털 역량과 표준화된 프랜차이즈 모델의 복제 가능성, 그리고 자산 경량 모델 하에서 자체 브랜드 판매 성장과 영업 레버리지가 장기 이익 확장을 뒷받침하는 점을 인정한다. 그러나 공격적 가격 정책, 원재료 및 상품 비용 상승, 그리고 정비 및 부품 교체 주기를 길게 만들 수 있는 유가 상승은 단기 마진 개선의 가시성이 여전히 충분하지 않음을 의미한다. Goldman Sachs는 다음 12개월 P/E 15배를 계속 적용해 중립 등급과 12개월 목표주가 HK$13을 유지한다. 보고서에 기재된 HK$11.99 주가를 기준으로 상승 여력은 8.4%다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 1H26 매출, 부문 매출, 마진 및 비용을 자체 전망과 Visible Alpha 컨센서스와 비교한 뒤, 경영진의 실적 발표 컨퍼런스콜 논평을 결합해 매장 확장, 업계 점유율, 신규 사업, AI 효율성 및 주주환원을 분석한다. 이후 판매가격, 원재료 비용, 자영 매장 비용 및 비용 레버리지를 바탕으로 2H26 마진을 예측하고 2026~2028년 전망을 이에 따라 업데이트한 뒤, 최종적으로 다음 12개월 P/E를 이용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  다음 12개월 목표 P/E 밸류에이션

  보고서는 다음 12개월 이익의 목표 P/E 15배를 적용해 Tuhu를 평가하고, 이에 따라 12개월 목표주가 HK$13을 산정한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  부문별 판매량, 평균판매가격 및 매출 분석

  보고서는 시장점유율 상승과 GPM 압박을 평가하기 위해 타이어 및 엔진오일 등 카테고리의 판매량 성장, 타이어 및 정비 평균판매가격의 약 5% 하락, 부문 매출 변화를 각각 검토한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  수급 재균형 및 비용 전가

  경영진은 1H26 GPM 하락을 수요, 경쟁적 가격 정책 및 원재료 비용 탓으로 설명하며, 판매가격 회복과 수급 재균형이 2H26 GPM을 반기 대비 안정화할 것으로 예상한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  매장 확장 투자와 백오피스 비용 레버리지

  보고서는 고객 확보와 매장 확장에 따른 판매 및 마케팅 비용 증가를 설명하는 한편, 규모 효과와 AI 효율성으로 일반관리비 및 R&D 비용 비율 하락을 설명하고, 두 요인이 순이익에 미치는 영향이 어떻게 상쇄되는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tuhu Car (9690.HK)

  중국의 독립 자동차 애프터마켓 서비스 제공업체로, 보고서는 매장 확장, 업계 통합, 카테고리 점유율 상승 및 디지털 효율성의 수혜를 보지만 단기 마진은 가격 및 비용에 의해 계속 제약받는다고 판단한다.

  강점

  중국 독립 자동차 애프터마켓에서의 선도적 매출 규모, 통합 온라인-오프라인 플랫폼, 표준화된 프랜차이즈 모델, 디지털 역량, 순현금 및 지속적인 자사주 매입이 주요 강점이다.

  약점

  최근의 시장점유율 전략은 보다 가치 지향적인 가격 정책과 높은 고객 확보 투자에 의존해 GPM과 이익 성장에 압박을 가한다.

  비교

  1H26 타이어 및 엔진오일 판매량은 각각 18%와 12% 증가해 같은 기간 업계의 2% 및 7% 감소를 크게 상회했다.

  위험

  원재료 비용 상승, 애프터마켓 수요 약화, 소비자 행동 변화, 신에너지차 침투율 가속 및 매장 확장과 고객 확보에 대한 예상 이상의 투자.

핵심 데이터

• 1H26 매출약 RMB88억전년 대비 11% 증가했으며 Goldman Sachs 전망에 대체로 부합
• 1H26 조정 순이익RMB2억4천만전년 대비 42% 감소, Goldman Sachs 전망 12% 상회 및 Visible Alpha 컨센서스 4% 하회
• 1H26 GPM23.3%전년 대비 1.8%포인트 하락, 반기 대비 0.2%포인트 상승, Goldman Sachs 전망 0.2%포인트 상회
• 1H26 말 Tuhu 워크숍 수8,825상반기 817개 순증; 2선 및 그 이하 도시가 전체 매장의 60% 차지
• 타이어 및 엔진오일 판매량전년 대비 +18%/+12%같은 기간 업계 판매량은 각각 2% 및 7% 감소
• 퀵 리페어 서비스 온라인 및 오프라인 매출전년 대비 +38%/+68%경영진이 제시한 1H26 성장률
• 경정비 주문 및 재구매주문량 전년 대비 +120%, 카테고리 간 재구매율 약 40%1H26 고객 확보 및 유지 지속 지원
• 예상 2H26 GPM23.6%1H26 대비 반기 기준 0.3%포인트 상승, 주로 자영 Tuhu 워크숍의 비용 하락에 기인
• 2H26 운영 전망매출 전년 대비 +13%, 조정 순이익률 3.1%Goldman Sachs 전망
• 2026년 연초 이후 자사주 매입약 4,350만 주유통 주식 수의 약 5.3%
• 신규 자사주 매입 계획최대 HK$15억시가총액의 15%에 해당하며, 2028년 7월 말까지 최소 5,000만 주를 매입 및 소각하는 내용 포함
• 1H26 순현금RMB65억시가총액의 66%에 해당
• 12개월 목표주가HK$13.00다음 12개월 이익의 목표 P/E 15배 기준; 현재가 HK$11.99 대비 8.4% 상승 여력

영향과 시사점

보고서는 Tuhu가 빠른 매장 확장, 카테고리 점유율 상승 및 디지털 운영을 통해 중국 독립 자동차 애프터마켓에서 선도적 지위를 공고히 하고 있으며, 백오피스 비용 비율과 AI 효율성도 장기 영업 레버리지를 보여준다고 판단한다. 그러나 현재의 시장점유율 상승은 낮은 판매가격과 높은 마케팅 투자에 수반되고 원재료 비용은 GPM에 부담을 준다. 따라서 2H26에 GPM이 안정화될 수 있는지가 장기 이익 잠재력의 점진적 실현을 위한 핵심이다.

위험

• 상방 위험으로는 예상보다 빠른 시장점유율 확대가 있으며, 이는 더 강한 매출 성장을 이끌 수 있다.
• 상방 위험으로는 자체 브랜드 제품의 예상보다 빠른 성장과 공급망 최적화가 있으며, 이는 GPM을 개선할 수 있다.
• 상방 위험으로는 고마진 서비스의 빠른 규모 확대가 있으며, 이는 전반적인 수익성을 높일 수 있다.
• 하방 위험으로는 원재료 및 상품 비용의 지속적 상승이 있으며, 이는 GPM에 더 큰 압박을 가할 수 있다.
• 공격적 가격 정책과 치열한 경쟁은 예상보다 약한 단기 마진 개선으로 이어질 수 있다.
• 소비자 행동 변화와 유가 상승은 정비 및 부품 교체 주기를 연장해 애프터마켓 수요를 약화시킬 수 있다.
• 예상보다 빠른 신에너지차 침투율은 일부 전통적 자동차 애프터마켓 서비스 수요를 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• 2H26 GPM이 1H26의 23.3%에서 Goldman Sachs 전망인 23.6%로 상승할 수 있는지와 판매가격 회복 및 자영 Tuhu 워크숍 비용 절감의 기여도를 모니터링한다.
• Tuhu 워크숍 수가 2027년 말까지 10,000개에 도달할 수 있는지와 Goldman Sachs의 2028년 말 약 11,800개 전망을 향한 진척을 추적한다.
• 타이어, 엔진오일 및 자동차 정비와 같은 핵심 카테고리의 판매량과 업계 대비 시장점유율 변화를 모니터링한다.
• 후행 12개월 거래 고객 수의 전년 대비 성장률이 2H26에 18%에 도달할 수 있는지와 신에너지차 이용자 침투율 변화를 추적한다.
• 퀵 리페어, 경정비 및 자체 브랜드 제품과 같은 사업이 규모 확대와 동시에 마진을 개선할 수 있는지 모니터링한다.
• 판매 및 마케팅 투자와 일반관리비 및 R&D 비용의 레버리지 간 균형, 그리고 장기적으로 약 20%의 조정 영업비용 비율 달성을 향한 진척을 관찰한다.
• 최대 HK$15억 규모 자사주 매입 계획의 이행과 2028년 7월 말까지 최소 5,000만 주를 매입 및 소각한다는 목표를 추적한다.