途虎1H26营收符合预期，非经营性收益推高利润；扩店提速且2H26毛利率有望企稳

概览

报告复盘途虎养车1H26业绩，并重点讨论门店扩张、逆行业增长、毛利率走势、费用投入、AI应用及回购计划。高盛认为公司在疲弱行业中继续取得份额、长期商业模式具备扩张潜力，但近期激进定价和成本压力仍限制利润率改善，因此维持中性评级。

核心观点

途虎1H26收入约人民币88亿元，同比增长11%，基本符合高盛预期。调整后净利润为人民币2.40亿元，同比下降42%，较高盛预期高12%，但较Visible Alpha共识低4%；利润超预期主要来自计入其他收入及收益的政府补助高于预期，因此并非核心经营表现明显强于预期。分业务看，轮胎及底盘零部件收入同比增长19%至人民币39亿元，高于高盛预期7%；汽车保养收入增长6%至人民币31亿元，低于高盛预期4%；汽配龙收入下降2%至人民币7.14亿元，低于预期9%；广告、加盟及其他服务收入增长11%至人民币5.71亿元，低于预期2%。 1H26毛利率为23.3%，同比下降1.8个百分点、环比上升0.2个百分点，并高于高盛预期0.2个百分点。同比承压主要因为需求偏弱、竞争激烈时公司采取更具性价比的定价，轮胎及保养平均售价约同比下降5%，同时中东局势和俄乌冲突推高原材料成本，且比较基数较高。管理层预计随着售价回升及供需再平衡，2H26毛利率可环比企稳；高盛进一步预计2H26毛利率环比提高0.3个百分点至23.6%，主要由自营工场店成本下降推动，并将2026年毛利率预测上调0.2个百分点。管理层仍以长期30%毛利率为目标，但高盛认为近期改善的可见度有限。 门店扩张是增长主线。途虎工场店在1H26末达到8,825家，上半年净增817家，基本符合高盛和Visible Alpha共识；其中二线及以下城市门店占比达到60%。管理层重申2027年底达到1万家工场店的目标，以在行业整合中巩固领先地位，并提出长期扩至1.5万至2万家，使每家工场店对应的乘用车数量由近期约3万辆降至约2万辆。高盛预计2028年底工场店数量约为1.18万家，显示未来数年仍处于扩容阶段。 即使行业需求疲弱，公司仍在主要品类获得份额。管理层称，1H26轮胎和机油销量分别同比增长18%和12%，而行业同期分别下降2%和7%。快修业务线上、线下收入分别同比增长38%和68%；轻美容订单量增长120%，跨品类复购率稳定在约40%，既帮助获客，也有助于留存。报告还预计2H26过去12个月交易用户数同比增长可达到18%。截至1H26，过去12个月新能源汽车交易用户为530万，新能源汽车用户渗透率为17%，说明新能源车相关服务已形成一定用户规模，但更快的新能源汽车渗透也是传统售后需求面临的明确风险。 费用投入仍优先支持增长。调整后经营费用同比增加13%，较高盛预期高2%，主要因销售及营销费用超预期。销售及营销费用率同比提高0.3个百分点，源于在抖音、美团等第三方渠道获客以及为快速扩店提供促销支持。与此同时，管理及研发费用率分别同比下降0.5和0.2个百分点，反映规模带来的经营杠杆与AI效率提升；管理层认为调整后经营费用率长期仍有望趋向约20%。高盛预计更高的线上流量获取及线下扩店营销开支，将抵消管理和研发费用下降，因此基本维持2026—2028年调整后净利润预测。 AI已应用于内部运营、客户互动、供应链和门店管理。AI编程使平均研发交付时间缩短约35%，超过140个AI智能体参与选品、定价和数据分析；1H26 AI客服问题解决率同比提高8.4个百分点。公司还将AI用于需求预测、库存分配、物流优化、技师辅助检查和远程安全监控，管理层将其视为提高效率和改善用户体验的工具，而非独立收入来源。 资本回报方面，公司2026年初至今已回购约4,350万股，占已发行股份约5.3%，高于2025年的约3,010万股和3.6%。途虎于6月29日公布最高HK$15亿元的新回购计划，相当于市值的15%；计划包括在2028年7月底前回购并注销不少于5,000万股、约占已发行股份6%，以及提高受托人为未来员工股份奖励购股的上限。截至1H26，公司持有人民币65亿元净现金，相当于市值的66%，为回购计划提供资金基础。 高盛基本维持2026—2028年收入预测：新预测分别为人民币184.675亿元、207.101亿元和224.968亿元，原预测分别为人民币185.246亿元、206.397亿元和223.220亿元。表中2026—2028年EPS预测由人民币0.65、0.84和1.00元调整至0.67、0.86和1.01元；同时，高盛预计2H26收入同比增长13%，调整后净利率为3.1%。投资逻辑上，高盛认可途虎业务相对稳健、数字化能力与标准化加盟模式具备可复制性，私人品牌销售增长和轻资产模式的经营杠杆也支持长期盈利扩张；但激进定价、原材料及商品成本上涨，以及油价上升可能延长保养和零部件更换周期，使近期利润率改善仍不够清晰。高盛维持Neutral评级和HK$13的12个月目标价，估值依据仍为15倍未来12个月市盈率；以报告所列HK$11.99股价计算，潜在上行空间为8.4%。

分析框架

高盛先将1H26收入、分业务收入、利润率和费用与自身预测及Visible Alpha共识比较，再结合管理层电话会信息分析门店扩张、行业份额、新业务、AI效率和资本回报。随后按售价、原材料成本、自营门店成本及费用杠杆推演2H26利润率，并据此更新2026—2028年预测，最后以未来12个月市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来12个月目标市盈率估值

  报告以15倍未来12个月目标市盈率为途虎估值，并据此给出HK$13的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、平均售价与收入分业务拆解

  报告分别观察轮胎、机油等品类的销量增长、轮胎及保养平均售价下降约5%，并结合各业务收入变化判断份额增长与毛利率压力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需再平衡与成本传导

  管理层以需求、竞争定价和原材料成本解释1H26毛利率下降，并预计售价回升和供需再平衡将使2H26毛利率环比企稳。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  扩店投入与后台费用杠杆

  报告将销售及营销费用上升归因于获客和扩店，同时用规模效应及AI效率解释管理、研发费用率下降，并评估两者对净利润的抵消关系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 途虎养车（9690.HK）

  中国独立汽车后市场服务商；报告认为其受益于门店扩张、行业整合、品类份额提升及数字化效率，但近期利润率仍受定价和成本制约。

  优势

  收入规模居中国独立汽车后市场首位，线上线下一体化平台、标准化加盟模式、数字化能力、净现金和持续回购构成主要优势。

  劣势

  近期市场份额策略依赖更具性价比的定价和较高获客投入，毛利率及盈利增速因而承压。

  对比

  1H26轮胎和机油销量分别增长18%和12%，明显好于行业同期下降2%和7%的表现。

  风险

  原材料成本上涨、售后需求转弱、消费者行为变化、更快的新能源汽车渗透，以及扩店和获客投入高于预期。

关键数据

• 1H26收入约人民币88亿元同比增长11%，基本符合高盛预期
• 1H26调整后净利润人民币2.40亿元同比下降42%，高于高盛预期12%、低于Visible Alpha共识4%
• 1H26毛利率23.3%同比下降1.8个百分点、环比提高0.2个百分点，高于高盛预期0.2个百分点
• 1H26末工场店数量8,825家上半年净增817家；二线及以下城市占总门店的60%
• 轮胎及机油销量+18%/+12%同比同期行业销量分别下降2%和7%
• 快修业务线上及线下收入+38%/+68%同比管理层所述1H26增速
• 轻美容订单及复购订单量+120%同比，跨品类复购率约40%1H26继续支持客户获取和留存
• 2H26预计毛利率23.6%较1H26环比提高0.3个百分点，主要受自营工场店成本下降推动
• 2H26经营预测收入+13%同比，调整后净利率3.1%高盛预测
• 2026年初至今回购约4,350万股约占已发行股份5.3%
• 新股份回购计划最高HK$15亿元相当于市值15%，包括在2028年7月底前回购并注销不少于5,000万股
• 1H26净现金人民币65亿元相当于市值的66%
• 12个月目标价HK$13.00基于15倍未来12个月目标市盈率；相对HK$11.99现价上行8.4%

影响与含义

报告认为，途虎正通过快速扩店、品类份额提升和数字化运营巩固中国独立汽车后市场龙头地位，后台费用率和AI效率也显示出长期经营杠杆。不过，市场份额增长目前伴随更低售价和更高营销投入，原材料成本又压制毛利率，因此2H26能否实现毛利率企稳，是长期盈利潜力能否逐步兑现的关键。

风险

• 上行风险是市场份额扩张快于预期，可能带来更强的收入增长。
• 上行风险是私人品牌产品增长及供应链优化快于预期，可能改善毛利率。
• 上行风险是高毛利服务快速规模化，可能提升整体盈利能力。
• 下行风险是原材料和商品成本继续上涨，对毛利率形成更大压力。
• 激进定价和激烈竞争可能使近期利润率改善弱于预期。
• 消费者行为变化及油价上涨可能延长保养和零部件更换周期，导致售后需求转弱。
• 新能源汽车渗透速度快于预期，可能削弱部分传统汽车售后需求。

后续跟踪

• 关注2H26毛利率能否由1H26的23.3%升至高盛预计的23.6%，以及售价回升和自营工场店降本的贡献。
• 跟踪工场店能否在2027年底达到1万家，并向高盛预计的2028年底约1.18万家推进。
• 关注轮胎、机油及汽车保养等核心品类相对行业的销量和市场份额变化。
• 跟踪2H26过去12个月交易用户同比增速能否达到18%，以及新能源汽车用户渗透率的变化。
• 关注快修、轻美容和私人品牌等业务能否在扩大规模的同时提升利润率。
• 观察销售及营销投入与管理、研发费用杠杆的平衡，以及调整后经营费用率长期趋向约20%的进展。
• 跟踪最高HK$15亿元回购计划及2028年7月底前不少于5,000万股回购注销目标的执行情况。