한소제약 (03692.HK): 상반기 혁신 의약품 판매와 비용 통제가 실적 호조를 견인했으며, 한소제약의 다음 제품 사이클은 2027년에 시작될 것으로 예상

개요

보고서는 한소제약의 1H26 실적, 혁신 의약품 제품 사이클, 후기 단계 ADC 파이프라인 및 밸류에이션 변화를 평가한다. 골드만삭스는 혁신 의약품 판매, 낮아진 판매비 비율 및 투자수익이 실적 호조를 공동으로 견인했다고 보며, 아메이레는 기초 성장 동력을 계속 제공하는 가운데 2027년부터 시작되는 신제품 출시와 ADC의 글로벌 개발이 두 번째 성장 물결을 창출할 것으로 예상한다.

핵심 견해

한소제약의 1H26 실적은 주로 혁신 의약품 판매, 비용 통제 및 투자수익에 힘입어 골드만삭스의 예상치를 상회했다. 매출은 RMB8.3bn으로 전년 대비 12% 증가했고, 제품 판매는 전년 대비 14% 증가했으며, 이 중 혁신 의약품 판매는 전년 대비 21.6% 성장해 헝루이제약과 CSPC Pharmaceutical Group을 앞질렀다. 협력 매출은 1H25의 높은 기저 대비 대체로 보합이었다. 이익은 RMB4.3bn으로 전년 대비 36% 증가했으며, 투자수익을 제외하더라도 이익은 전년 대비 19% 증가해 실적 개선이 전적으로 영업외 항목에 의존한 것은 아님을 보여준다. 제품 판매 대비 판매비 비율은 1H25의 30%에서 27%로 하락했고, 개선된 영업 레버리지가 R&D 비용의 전년 대비 20.7% 증가 영향을 상쇄했다. 경영진은 FY26 제품 판매와 BD 매출 모두의 두 자릿수 성장 가이던스를 유지하는 한편, 다수의 임상 3상 프로그램과 차세대 자산을 지원하기 위해 FY26 R&D 투자를 전년 대비 30% 늘릴 계획이다. 골드만삭스는 최근 경구 IL-23 NewCo 거래가 향후 추가적인 공정가치 이익을 창출해 잠재적인 이익 상방을 제공할 수 있다고도 언급했다. 기존 핵심 제품인 아메이레는 단기 성장의 기반으로 남아 있지만, 경영진과 골드만삭스 모두 2027년을 사업이 단일 제품 주도 모델에서 다제품 주도 모델로 전환하는 핵심 변곡점으로 보고 있다. 경영진은 아메이레의 2030년 최대 매출 RMB8bn 목표를 재확인했으며, 적응증 기반 라이프사이클 확장 및 병용 요법 전략을 통해 장기 매출이 RMB10bn을 초과할 수 있다고 본다. 아메이레 외에도 회사는 2027년부터 주요 출시 사이클에 진입할 것으로 기대한다. 종양학에서는 RET 억제제 HS-10365, c-MET 억제제 HS-10241 및 B7-H3 ADC HS-20093이 모두 2027년 출시를 목표로 하며 폐암 포트폴리오를 더욱 강화할 수 있다. 비종양학에서는 GLP-1/GIP 이중 작용제 HS-20094가 중국에서 승인되는 두 번째 자체 개발 이중 작용제가 될 수 있으며, TYK2 억제제와 IL-23 단클론항체는 2028년부터 2029년 및 그 이후 승인을 목표로 한다. 골드만삭스는 이 두 번째 혁신 제품 물결이 2028년부터 주요 성장 원천이 되어, 회사의 단일 제품 서사 의존도를 점진적으로 낮추고 현 EGFR TKI 사이클 이후에도 지속적인 두 자릿수 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 보고서는 ADC 파이프라인을 중기 가치의 중요한 원천으로 평가하며, GSK가 글로벌 개발을 주도하는 B7-H3 ADC HS-20093 (Ris-rez)와 B7-H4 ADC HS-20089 (Mo-rez)를 핵심 자산으로 본다. 중국에서 소세포폐암 및 골육종을 대상으로 한 Ris-rez의 임상 3상 연구는 1차 평가변수를 충족했으며, 첫 신약허가신청은 2026년 말까지 제출될 예정이고 2027년 승인 가능성이 있다. 2차 비소세포폐암 및 식도편평세포암을 대상으로 한 중국 내 다른 임상 3상 연구도 시작됐으며, GSK는 2H26에 추가 글로벌 임상 3상 연구 3건을 개시할 계획이다. 중국 내 Mo-rez의 난소암 임상 3상 연구 등록은 완료에 근접했으며, GSK는 글로벌 임상 3상 프로그램 2개를 개시했고 연내 추가 3개를 개시할 계획이다. 경영진은 소세포폐암 및 골육종에서 Ris-rez의 임상 3상 데이터와 업데이트된 Mo-rez 데이터를 포함한 여러 핵심 결과를 WCLC와 ESMO에서 발표할 것으로 예상한다. 개발 프로그램 수, 핵심 평가변수 달성 및 글로벌 협력 범위는 함께 ADC 자산의 중기 가치에 대한 골드만삭스의 평가를 뒷받침한다. 실적 발표 후 골드만삭스는 예상보다 강한 혁신 의약품 판매, 판매비 감소에 따른 영업 레버리지 및 기간 중 인식된 추가 투자수익을 반영해 FY26E 이익 전망을 15% 상향했다. FY27E 및 FY28E 이익 전망은 각각 5.0%와 5.4% 상향됐는데, 이는 주로 영업 레버리지의 지속적인 개선과 혁신 제품의 기여 확대를 반영한 것이며, 기존 상업화 제품 포트폴리오에 대한 기초 가정은 대체로 변동이 없었다. 업데이트된 전망을 바탕으로 골드만삭스는 12개월 목표주가를 HK$50.10에서 HK$52.70으로 상향하고 매수 의견을 유지했다. 이는 보고서에 제시된 현 주가 HK$31.74 대비 66.0%의 상승 여력을 의미한다. 목표주가는 합산가치평가에 기반한다. 혁신 의약품 사업은 DCF를 사용해 RMB28.7bn으로 평가됐고, 제네릭 의약품 사업은 FY26 P/E 10배를 사용해 RMB3.26bn으로 평가됐다. 이러한 밸류에이션 구조는 목표 가치의 대부분이 혁신 의약품 사업과 장기 현금흐름에서 도출되며, 제네릭 의약품 사업은 별도로 더 낮은 배수로 평가됨을 나타낸다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 1H26 매출 및 이익을 자체 예상치와 전년 동기와 비교한 후, 변화를 제품 판매, 혁신 의약품 성장, 협력 매출, 판매비 비율, R&D 투자 및 투자수익으로 분해했다. 이어 아메이레의 기존 성장, 2027년부터 시작되는 신제품 출시 사이클, 후기 단계 ADC 임상시험 및 글로벌 개발 진행 상황을 시간순으로 평가하고 이에 따라 FY26E-FY28E 이익 전망을 조정했다. 마지막으로 혁신 의약품 사업의 DCF 평가와 제네릭 의약품 사업의 P/E 평가를 결합한 합산가치평가 방식을 사용해 12개월 목표주가를 산출했다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론SOTP 밸류에이션

  합산가치평가

  보고서는 혁신 의약품과 제네릭 의약품 사업을 별도로 평가한 뒤 합산하여, 두 사업 간 성장률, 위험 및 적용 가능한 밸류에이션 방법론의 차이를 반영한다.

• 밸류에이션 방법론DCF

  혁신 의약품 사업의 DCF 밸류에이션

  혁신 의약품 사업의 미래 현금흐름 현재가치를 기반으로 골드만삭스는 이 부문을 RMB28.7bn으로 평가하며, 이는 목표 가치의 주요 구성요소이다.

• 밸류에이션 방법론PE/PEG 밸류에이션

  제네릭 의약품 사업의 FY26 P/E 밸류에이션

  보고서는 FY26 P/E 10배를 적용해 제네릭 의약품 사업을 RMB3.26bn으로 평가한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  판매비 비율 및 영업 레버리지 분석

  보고서는 제품 판매 대비 판매비 비율이 30%에서 27%로 하락한 점을 분석하여, 매출 성장이 어떻게 더 빠른 이익 성장으로 전환됐고 증가한 R&D 투자의 영향을 상쇄했는지를 설명한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  매출 원천 및 제품 믹스 분석

  보고서는 매출을 제품 판매, 혁신 의약품 판매 및 협력 매출로 분해하고 각 구성요소의 성장률을 비교하여 1H26 매출 호조의 주요 원천을 파악한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 한소제약 (03692.HK)

  보고서는 회사가 혁신 의약품 판매의 빠른 성장, 낮아진 판매비 비율, 2027년부터 시작되는 신제품 사이클 및 글로벌 ADC 개발의 수혜를 입을 것으로 보고 매수 의견을 유지한다.

  강점

  1H26 혁신 의약품 판매는 전년 대비 21.6% 증가했고 영업 레버리지가 개선됐다. 아메이레는 라이프사이클 확장 잠재력을 보유하며, 후기 단계 혁신 의약품 및 ADC 파이프라인은 비교적 견조하다.

  약점

  현재 성장은 여전히 아메이레에 크게 의존하고 있으며, 향후 다제품 주도 모델은 신약 승인과 상업화를 기다려야 한다. FY26 R&D 투자 예산은 전년 대비 30% 증가할 예정이다.

  비교

  1H26 혁신 의약품 판매 성장률은 헝루이제약과 CSPC Pharmaceutical Group을 앞질렀다.

  위험

  물량기반조달 이후 제네릭 의약품 판매가 예상보다 낮을 위험, 신약 판매 확대 속도 둔화, 혁신 의약품 R&D 실패 및 파이프라인의 글로벌 확장에 따른 협력 매출 부진 위험.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB8.3bn전년 대비 12% 증가, 골드만삭스의 예상치 상회.
• 1H26 제품 판매 성장+14% YoY예상보다 강함.
• 1H26 혁신 의약품 판매 성장+21.6% YoY성장률이 헝루이제약과 CSPC Pharmaceutical Group을 앞질렀음.
• 1H26 협력 매출대체로 보합1H25의 높은 기저 대비.
• 1H26 이익RMB4.3bn전년 대비 36% 증가, 골드만삭스의 예상치 상회.
• 투자수익 제외 이익 성장+19% YoY영업 사업 자체도 비교적 빠른 성장을 달성했음을 시사.
• 판매비 비율27%제품 판매 대비 기준으로 계산했으며 1H25의 30%에서 하락.
• 1H26 R&D 비용 성장+20.7% YoY증가한 투자는 다수의 후기 단계 프로그램 진전에 따른 것.
• FY26 R&D 투자 예산 성장+30% YoY다수의 임상 3상 프로그램 및 차세대 자산을 위한 것.
• FY26 영업 가이던스제품 판매와 BD 매출 모두 두 자릿수 성장경영진은 기존 성장 가이던스를 유지.
• 아메이레 2030년 최대 매출 목표RMB8bn라이프사이클 확장 및 병용 요법을 통해 장기 매출은 RMB10bn을 초과할 수 있음.
• 신제품 사이클 시작2027HS-10365, HS-10241 및 HS-20093은 모두 2027년 출시를 목표로 함.
• Ris-rez 최초 NDA 계획2026년 말중국에서 소세포폐암 및 골육종 대상 임상 3상 연구가 1차 평가변수를 충족했으며, 2027년 승인 가능성이 있음.
• Ris-rez 추가 글로벌 임상 3상 계획2H26에 3개 연구 시작GSK가 추진.
• Mo-rez 글로벌 임상 3상 프로그램2개 개시, 연내 3개 추가 계획중국 내 난소암 임상 3상 연구의 등록은 완료에 근접.
• FY26E 이익 전망 수정+15%혁신 의약품 판매, 영업 레버리지 및 추가 투자수익을 반영.
• FY27E/FY28E 이익 전망 수정+5.0%/+5.4%개선된 영업 레버리지와 혁신 제품 기여 확대를 반영.
• 12개월 목표주가HK$52.70이전 HK$50.10에서 상향.
• 보고서에 제시된 현 주가 및 상승 여력HK$31.74 / 66.0%매수 의견에 해당.
• 혁신 의약품 사업 밸류에이션RMB28.7bnDCF 밸류에이션에 기반.
• 제네릭 의약품 사업 밸류에이션RMB3.26bnFY26 P/E 10배에 기반.

영향과 시사점

골드만삭스는 1H26 실적 호조와 낮아진 판매비 비율이 단기 이익 기반을 높였으며, 2027년부터 시작되는 신제품 출시, 글로벌 ADC 임상 3상 개발 및 후속 임상 데이터가 회사의 단일 제품인 아메이레 의존도를 점진적으로 낮출 수 있다고 본다. 이익 전망 상향과 혁신 의약품 사업의 높은 DCF 가치는 함께 목표주가를 HK$52.70으로 끌어올렸으며, 향후 성장은 여전히 신제품 판매 확대, 임상 R&D 진전 및 글로벌 협력 매출 실현에 달려 있다.

위험

• 물량기반조달 이후 제네릭 의약품 판매가 예상보다 낮을 수 있다.
• 혁신 의약품의 판매 확대가 예상보다 느릴 수 있다.
• 혁신 의약품 파이프라인은 임상 개발 위험에 노출된다.
• 파이프라인의 글로벌 확장에서 발생하는 협력 매출이 예상보다 낮을 수 있다.

주시할 점

• FY26 제품 판매와 BD 매출이 경영진의 두 자릿수 성장 가이던스를 지속적으로 달성할 수 있는지 모니터링.
• 예산에 반영된 전년 대비 30% 증가에 맞춰 FY26 R&D 투자가 진행되는지와 다수의 임상 3상 프로그램 및 차세대 자산의 진전을 모니터링.
• Ris-rez가 2026년 말까지 첫 NDA를 제출하고 2027년에 잠재적으로 승인받을 수 있는지 모니터링.
• GSK가 2H26에 개시할 계획인 Ris-rez의 글로벌 임상 3상 연구 3건과 연내 계획된 Mo-rez의 추가 글로벌 임상 3상 연구 3건을 모니터링.
• WCLC와 ESMO에서 공개될 소세포폐암 및 골육종에서의 Ris-rez 임상 3상 데이터와 업데이트된 Mo-rez 데이터를 모니터링.
• HS-10365, HS-10241 및 HS-20093의 2027년 출시 진행 상황과 HS-20094, TYK2 억제제 및 IL-23 단클론항체의 후속 승인 이정표를 모니터링.
• 경구 IL-23 NewCo 거래가 향후 추가 공정가치 이익을 창출하는지 모니터링.