Hansoh Pharma（03692.HK）：上期は革新的医薬品の売上とコスト管理が決算予想超過を牽引、Hansoh Pharmaの次の製品サイクルは2027年に始まる見込み

概要

本レポートは、Hansoh Pharmaの1H26業績、革新的医薬品の製品サイクル、後期ADCパイプライン、およびバリュエーションの変更を評価している。Goldman Sachsは、革新的医薬品の売上、販売費比率の低下、投資収益が共同で決算予想超過を牽引したとみている。Ameileは引き続き基盤的な成長をもたらす一方、2027年から始まる新製品の投入とADCのグローバル開発が第2の成長の波を生み出すと見込まれる。

主要見解

Hansoh Pharmaの1H26業績はGoldman Sachsの予想を上回り、主に革新的医薬品の売上、コスト管理、投資収益によって牽引された。売上高は前年比12%増のRMB8.3bn、製品売上高は前年比14%増となり、うち革新的医薬品売上高は同21.6%増で、Hengrui PharmaおよびCSPC Pharmaceutical Groupを上回った。協業収益は1H25の高い比較基準に対して概ね横ばいだった。利益は前年比36%増のRMB4.3bnとなり、投資収益を除いても利益は前年比19%増であり、好調さが営業外項目のみに依存していないことを示している。製品売上高に対する販売費の比率は1H25の30%から27%に低下し、営業レバレッジの改善がR&D費用の前年比20.7%増の影響を相殺した。経営陣はFY26の製品売上高およびBD収益の双方について二桁成長のガイダンスを維持し、複数の第III相プログラムおよび次世代資産の資金を賄うため、FY26のR&D投資を前年比30%増やす計画である。Goldman Sachsはまた、最近の経口IL-23 NewCo取引が将来追加的な公正価値利益を生み出す可能性があり、潜在的な利益上振れ要因となると指摘した。 既存の主力製品であるAmeileは引き続き短期的な成長の基盤であるが、経営陣とGoldman Sachsはいずれも、事業が単一製品主導モデルから複数製品主導モデルへ移行する重要な変曲点を2027年とみている。経営陣は、Ameileの2030年のピーク売上をRMB8bnとする目標を改めて示し、適応症に基づくライフサイクル拡大および併用療法戦略を通じて、長期売上はRMB10bnを上回り得ると考えている。Ameile以外では、同社は2027年から大きな発売サイクルに入ると見込む。腫瘍領域では、RET阻害剤HS-10365、c-MET阻害剤HS-10241、B7-H3 ADC HS-20093はいずれも2027年の発売を目標としており、肺がんポートフォリオをさらに強化する可能性がある。非腫瘍領域では、GLP-1/GIPデュアルアゴニストHS-20094は、中国で承認される国内開発のデュアルアゴニストとして2番目となる可能性があり、TYK2阻害剤およびIL-23モノクローナル抗体は2028年から2029年以降の承認を目標としている。Goldman Sachsは、この第2の革新的製品群が2028年以降の主な成長源となり、単一製品ストーリーへの依存を徐々に低下させ、現在のEGFR TKIサイクルを超えた持続的な二桁成長を支えると考えている。 レポートではADCパイプラインを中期的価値の重要な源泉と捉えており、B7-H3 ADC HS-20093（Ris-rez）およびB7-H4 ADC HS-20089（Mo-rez）が中核資産で、そのグローバル開発はGSKが主導している。中国における小細胞肺がんおよび骨肉腫でのRis-rezの第III相試験は主要評価項目を達成しており、最初の新薬承認申請は2026年末までの提出が予定され、2027年の承認可能性がある。二次治療の非小細胞肺がんおよび食道扁平上皮がんを対象とする中国でのその他の第III相試験も開始されており、GSKは2H26に追加のグローバル第III相試験を3件開始する計画である。中国におけるMo-rezの第III相卵巣がん試験は患者登録が完了に近づいており、GSKはグローバル第III相プログラムを2件開始し、年内にさらに3件開始する計画である。経営陣は、小細胞肺がんおよび骨肉腫におけるRis-rezの第III相データ、ならびに更新されたMo-rezデータを含む複数の重要結果をWCLCおよびESMOで発表する見込みである。開発プログラム数、重要評価項目の達成、グローバル協業の展開は総合的に、ADC資産の中期的価値に対するGoldman Sachsの評価を支えている。 業績発表後、Goldman SachsはFY26E利益予想を15%引き上げた。これは予想を上回る革新的医薬品売上、販売費低下による営業レバレッジ、ならびに期間中に認識された追加投資収益を反映している。FY27EおよびFY28Eの利益予想はそれぞれ5.0%、5.4%引き上げられ、主に営業レバレッジの継続的な改善と革新的製品の寄与拡大を反映している一方、既存の上市済み製品ポートフォリオに関する前提は概ね不変であった。更新後の予想に基づき、Goldman Sachsは12カ月目標株価をHK$50.10からHK$52.70へ引き上げ、買い推奨を維持した。レポート記載の現在株価HK$31.74に対し、これは66.0%の上昇余地を示唆する。目標株価はSOTPバリュエーションに基づく。革新的医薬品事業はDCFでRMB28.7bn、ジェネリック医薬品事業はFY26のPER10倍でRMB3.26bnと評価されている。このバリュエーション構造は、目標価値の大部分が革新的医薬品事業とその長期キャッシュフローに由来し、ジェネリック医薬品事業はより低いマルチプルで別途評価されていることを示している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、1H26の売上高および利益を自社予想と前年同期と比較し、その変化を製品売上、革新的医薬品の成長、協業収益、販売費比率、R&D投資、投資収益に分解した。その後、Ameileの既存成長、2027年から始まる新製品投入サイクル、後期ADC臨床試験およびグローバル開発の進捗を時系列で評価し、それに応じてFY26E～FY28Eの利益予想を調整した。最後に、革新的医薬品事業のDCF評価とジェネリック医薬品事業のPER評価を組み合わせたSOTPアプローチにより、12カ月目標株価を導出した。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  サム・オブ・ザ・パーツ・バリュエーション

  レポートは革新的医薬品事業とジェネリック医薬品事業を別々に評価した後、両者を合算しており、二つの事業間の成長性、リスク、適用可能な評価手法の違いを反映している。

• バリュエーション手法DCF

  革新的医薬品事業のDCF評価

  革新的医薬品事業の将来キャッシュフローの現在価値に基づき、Goldman SachsはこのセグメントをRMB28.7bnと評価しており、目標価値の主な構成要素となっている。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  ジェネリック医薬品事業のFY26 PER評価

  レポートはFY26のPER10倍を用いて、ジェネリック医薬品事業をRMB3.26bnと評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業／財務レバレッジ分析

  販売費比率および営業レバレッジ分析

  製品売上高に対する販売費の比率が30%から27%に低下したことを検証し、レポートは売上成長がいかにより速い利益成長につながり、R&D投資増加の影響を相殺したかを説明している。

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  収益源および製品ミックスの内訳

  レポートは収益を製品売上、革新的医薬品売上、協業収益に分解し、各構成要素の成長率を比較することで、1H26の売上予想超過の主な要因を特定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hansoh Pharma (03692.HK)

  レポートは、同社が革新的医薬品売上の急成長、販売費比率の低下、2027年から始まる新製品サイクル、ADCのグローバル開発の恩恵を受けるとみており、買い推奨を維持している。

  強み

  1H26の革新的医薬品売上高は前年比21.6%増となり、営業レバレッジも改善した。Ameileにはライフサイクル拡大の可能性があり、後期の革新的医薬品およびADCパイプラインは比較的堅固である。

  弱み

  現在の成長はなおAmeileへの依存度が高く、将来の複数製品主導モデルの実現には新薬の承認および商業化を待つ必要がある。FY26のR&D投資予算は前年比30%増となる予定である。

  比較

  1H26の革新的医薬品売上高成長率はHengrui PharmaおよびCSPC Pharmaceutical Groupを上回った。

  リスク

  数量ベース調達後のジェネリック医薬品売上が予想を下回るリスク、新薬の立ち上がり遅延、革新的医薬品のR&D失敗、パイプラインのグローバル展開による協業収益が予想を下回るリスク。

主要データ

• 1H26売上高RMB8.3bn前年比12%増で、Goldman Sachsの予想を上回った。
• 1H26製品売上高成長率前年比+14%予想を上回った。
• 1H26革新的医薬品売上高成長率前年比+21.6%成長率はHengrui PharmaおよびCSPC Pharmaceutical Groupを上回った。
• 1H26協業収益概ね横ばい1H25の高い比較基準に対して。
• 1H26利益RMB4.3bn前年比36%増で、Goldman Sachsの予想を上回った。
• 投資収益を除く利益成長率前年比+19%営業事業そのものも比較的速い成長を達成したことを示す。
• 販売費比率27%製品売上高に対する比率で算出。1H25の30%から低下した。
• 1H26 R&D費用成長率前年比+20.7%投資増加は複数の後期プログラムの進展によるものである。
• FY26 R&D投資予算成長率前年比+30%複数の第III相プログラムおよび次世代資産向け。
• FY26営業ガイダンス製品売上高およびBD収益の双方で二桁成長経営陣は既存の成長ガイダンスを維持した。
• Ameileの2030年ピーク売上目標RMB8bnライフサイクル拡大および併用療法により、長期売上はRMB10bnを上回る可能性がある。
• 新製品サイクルの開始2027HS-10365、HS-10241、HS-20093はいずれも2027年の発売を目標としている。
• Ris-rezの最初のNDA計画2026年末中国における小細胞肺がんおよび骨肉腫の第III相試験は主要評価項目を達成しており、2027年の承認可能性がある。
• Ris-rezの追加グローバル第III相計画2H26に3試験を開始GSKが推進。
• Mo-rezのグローバル第III相プログラム2件開始済み、年内にさらに3件を計画中国における第III相卵巣がん試験の患者登録は完了に近づいている。
• FY26E利益予想改定+15%革新的医薬品売上、営業レバレッジ、追加投資収益を反映。
• FY27E/FY28E利益予想改定+5.0%/+5.4%営業レバレッジの改善と革新的製品からの寄与拡大を反映。
• 12カ月目標株価HK$52.70従来のHK$50.10から引き上げ。
• レポート記載の現在株価および上昇余地HK$31.74 / 66.0%買い推奨に対応。
• 革新的医薬品事業のバリュエーションRMB28.7bnDCF評価に基づく。
• ジェネリック医薬品事業のバリュエーションRMB3.26bnFY26のPER10倍に基づく。

影響と示唆

Goldman Sachsは、1H26の決算予想超過および販売費比率の低下が短期的な利益基盤を引き上げたとみている。一方、2027年から始まる新製品の投入、ADCのグローバル第III相開発、その後の臨床データにより、同社のAmeile単一製品への依存は徐々に低下する可能性がある。利益予想の上方修正と革新的医薬品事業のDCF価値上昇が共同で目標株価のHK$52.70への引き上げを牽引した。ただし、将来の成長は新製品の立ち上がり、臨床R&Dの進捗、グローバル協業収益の実現に依然として左右される。

リスク

• 数量ベース調達後のジェネリック医薬品売上が予想を下回る可能性がある。
• 革新的医薬品の売上立ち上がりが予想より遅くなる可能性がある。
• 革新的医薬品パイプラインは臨床開発リスクにさらされている。
• パイプラインのグローバル展開により生じる協業収益が予想を下回る可能性がある。

注目点

• FY26の製品売上高およびBD収益が、経営陣の二桁成長ガイダンスを継続して達成できるかを注視する。
• FY26のR&D投資が予算上の前年比30%増に沿って進むか、ならびに複数の第III相プログラムおよび次世代資産の進捗を注視する。
• Ris-rezが2026年末までに最初のNDAを提出し、2027年に承認を得られる可能性があるかを注視する。
• GSKが2H26に開始を計画するRis-rezのグローバル第III相試験3件、および年内に計画されるMo-rezの追加グローバル第III相試験3件を注視する。
• WCLCおよびESMOで開示予定の、小細胞肺がんおよび骨肉腫におけるRis-rezの第III相データ、ならびに更新されたMo-rezデータを注視する。
• HS-10365、HS-10241、HS-20093の2027年の発売進捗、ならびにHS-20094、TYK2阻害剤、IL-23モノクローナル抗体のその後の承認マイルストーンを注視する。
• 経口IL-23 NewCo取引が将来追加的な公正価値利益を生み出すかを注視する。