创新药销售与费用控制推动上半年业绩超预期，翰森制药新一轮产品周期有望自2027年启动

概览

报告评估翰森制药1H26业绩、创新药产品周期、ADC后期管线及估值变化。高盛认为，创新药销售、销售费用率下降和投资收益共同推动业绩超预期；Ameile继续提供基础增长，而2027年起的新产品上市及ADC全球开发有望形成第二轮增长动力。

核心观点

1H26业绩超出高盛预期，主要由创新药销售、费用控制和投资收益共同推动。公司收入达到人民币83亿元，同比增长12%；产品销售同比增长14%，其中创新药销售同比增长21.6%，增速超过恒瑞医药和石药集团。合作收入在1H25高基数下大致持平。盈利达到人民币43亿元，同比增长36%；剔除投资收益后仍同比增长19%，说明超预期并非完全依赖非经营性项目。销售费用占产品销售的比例由1H25的30%降至27%，经营杠杆改善抵消了研发费用同比增长20.7%的影响。管理层维持FY26产品销售和BD收入均实现双位数增长的指引，同时计划将FY26研发投入同比提高30%，用于多项III期项目和下一代资产。高盛还指出，近期口服IL-23 NewCo交易未来可能带来额外公允价值收益，构成潜在盈利上行因素。 现有核心产品Ameile仍是近期增长基础，但管理层和高盛均将2027年视为业务由单一产品驱动转向多产品驱动的关键节点。管理层重申Ameile在2030年达到人民币80亿元峰值销售的目标，并认为通过适应证生命周期拓展及联合治疗策略，长期销售额可能超过人民币100亿元。Ameile之外，公司预计从2027年起迎来重要上市周期：肿瘤领域的RET抑制剂HS-10365、c-MET抑制剂HS-10241和B7-H3 ADC HS-20093均以2027年上市为目标，可进一步强化肺癌产品组合；非肿瘤领域的GLP-1/GIP双激动剂HS-20094可能成为中国第二款获批的国产双激动剂，TYK2抑制剂和IL-23单抗则以2028年至2029年及以后获批为目标。高盛认为，这批第二波创新产品将从2028年起成为主要增长来源，使公司逐步摆脱单一产品叙事，并支持当前EGFR TKI周期之后的可持续双位数增长。 ADC管线被报告视为中期价值的重要来源，核心资产是B7-H3 ADC HS-20093（Ris-rez）和B7-H4 ADC HS-20089（Mo-rez），其全球开发由GSK主导。Ris-rez在中国开展的小细胞肺癌和骨肉瘤III期研究已经达到主要终点，首个新药申请计划于2026年末提交，潜在获批时间为2027年；中国针对二线非小细胞肺癌和食管鳞癌的其他III期研究也已启动，GSK计划在2H26再启动三项全球III期研究。Mo-rez的中国卵巢癌III期研究接近完成入组，GSK已启动两项全球III期项目，并计划年内再启动三项。管理层预计在WCLC和ESMO公布多项关键结果，包括Ris-rez在小细胞肺癌和骨肉瘤中的III期数据，以及Mo-rez的更新数据。开发项目数量、关键终点达成情况和全球合作布局共同支撑了高盛对ADC资产中期价值的判断。 业绩公布后，高盛将FY26E盈利预测上调15%，原因包括创新药销售强于预期、销售费用下降带来的经营杠杆，以及期内确认的额外投资收益。FY27E和FY28E盈利预测分别上调5.0%和5.4%，主要反映经营杠杆继续改善及创新产品贡献扩大，而对现有商业化产品组合的基础假设大致不变。基于更新后的预测，高盛将12个月目标价由HK$50.10上调至HK$52.70，维持Buy评级；相对报告所列HK$31.74现价，对应66.0%的上行空间。目标价采用分部加总估值：创新药业务以DCF估值为人民币2,870亿元，仿制药业务估值为人民币326亿元，后者采用FY26市盈率10倍。该估值结构表明，目标价值的主要部分来自创新药业务及其长期现金流，而仿制药按较低倍数单独计价。

分析框架

高盛首先将1H26收入和盈利与自身预期及上年同期比较，再把业绩变化拆分为产品销售、创新药增速、合作收入、销售费用率、研发投入和投资收益。随后按时间顺序评估Ameile的存量增长、2027年起的新产品上市周期以及ADC后期临床与全球开发进度，并据此调整FY26E-FY28E盈利预测。最后采用创新药DCF与仿制药市盈率估值相结合的分部加总方法形成12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告将创新药和仿制药业务分别估值后加总，以反映两类业务在增长、风险及适用估值方式上的差异。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药业务DCF估值

  高盛依据创新药业务未来现金流的现值，将该部分估值为人民币2,870亿元，是目标价值的主要组成部分。

• 估值方法PE/PEG 估值

  仿制药业务FY26市盈率估值

  报告以FY26市盈率10倍对仿制药业务估值，得到人民币326亿元。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  销售费用率与经营杠杆分析

  报告通过销售费用占产品销售比例由30%降至27%的变化，解释收入增长如何转化为更快的盈利增长，并抵消研发投入上升的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入来源与产品组合拆分

  报告把收入拆分为产品销售、创新药销售和合作收入，并比较各部分增速，以识别1H26收入超预期的主要来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 翰森制药（03692.HK）

  报告认为公司受益于创新药销售快速增长、销售费用率下降、2027年起的新产品周期及ADC全球开发，并维持Buy评级。

  优势

  1H26创新药销售同比增长21.6%，经营杠杆改善；Ameile具备生命周期拓展空间，后期创新药和ADC管线较丰富。

  劣势

  当前增长仍较依赖Ameile，未来多产品驱动模式尚需等待新药获批和商业化；FY26研发投入预算同比增长30%。

  对比

  1H26创新药销售增速超过恒瑞医药和石药集团。

  风险

  仿制药集采后销售低于预期、新药放量较慢、创新药研发失败，以及管线全球拓展带来的合作收入不及预期。

关键数据

• 1H26收入人民币83亿元同比增长12%，高于高盛预期。
• 1H26产品销售增速+14% YoY表现强于预期。
• 1H26创新药销售增速+21.6% YoY增速超过恒瑞医药和石药集团。
• 1H26合作收入大致持平相对于1H25的高基数。
• 1H26盈利人民币43亿元同比增长36%，高于高盛预期。
• 剔除投资收益后的盈利增速+19% YoY显示经营业务本身亦实现较快增长。
• 销售费用率27%按产品销售计算，低于1H25的30%。
• 1H26研发费用增速+20.7% YoY多项后期项目推进带动投入增加。
• FY26研发投入预算增速+30% YoY用于多项III期项目和下一代资产。
• FY26经营指引产品销售和BD收入均为双位数增长管理层维持原有增长指引。
• Ameile 2030年峰值销售目标人民币80亿元长期通过生命周期拓展和联合治疗可能超过人民币100亿元。
• 新产品周期起点2027年HS-10365、HS-10241及HS-20093均以2027年上市为目标。
• Ris-rez首个NDA计划2026年末中国小细胞肺癌和骨肉瘤III期研究已达到主要终点，潜在获批时间为2027年。
• Ris-rez新增全球III期计划2H26启动三项由GSK推进。
• Mo-rez全球III期项目已启动两项，年内计划再启动三项中国卵巢癌III期研究接近完成入组。
• FY26E盈利预测调整+15%反映创新药销售、经营杠杆和额外投资收益。
• FY27E/FY28E盈利预测调整+5.0%/+5.4%反映经营杠杆改善和创新产品贡献增长。
• 12个月目标价HK$52.70由此前HK$50.10上调。
• 报告所列现价及上行空间HK$31.74 / 66.0%对应Buy评级。
• 创新药业务估值人民币2,870亿元采用DCF估值。
• 仿制药业务估值人民币326亿元采用FY26市盈率10倍。

影响与含义

高盛认为，1H26业绩超预期及销售费用率下降提高了近期盈利基数，而2027年起的新产品上市、ADC全球III期开发和后续临床数据可逐步降低公司对Ameile单一产品的依赖。盈利预测上调和创新药业务较高的DCF价值共同推动目标价升至HK$52.70；与此同时，未来增长仍取决于新品放量、临床研发及全球合作收入兑现。

风险

• 仿制药在带量采购后的销售可能低于预期。
• 创新药的销售爬坡速度可能慢于预期。
• 创新药管线存在临床研发风险。
• 管线全球拓展产生的合作收入可能低于预期。

后续跟踪

• 关注FY26产品销售和BD收入能否继续实现管理层指引的双位数增长。
• 关注FY26研发投入能否按同比增长30%的预算推进，以及多项III期和下一代资产的进展。
• 关注Ris-rez能否在2026年末提交首个NDA并于2027年获得潜在批准。
• 关注GSK在2H26计划启动的三项Ris-rez全球III期研究，以及Mo-rez年内计划新增的三项全球III期研究。
• 关注WCLC和ESMO披露的Ris-rez小细胞肺癌、骨肉瘤III期数据及Mo-rez更新数据。
• 关注HS-10365、HS-10241和HS-20093的2027年上市进度，以及HS-20094、TYK2抑制剂和IL-23单抗后续审批节点。
• 关注口服IL-23 NewCo交易未来是否产生额外公允价值收益。