Hansoh Pharma (03692.HK): Las ventas de medicamentos innovadores y el control de costes impulsaron una superación de resultados en el primer semestre, mientras se espera que el próximo ciclo de productos de Hansoh Pharma comience en 2027

Visión general

El informe evalúa los resultados de Hansoh Pharma en 1S26, el ciclo de productos de medicamentos innovadores, el pipeline de ADC en fase avanzada y los cambios de valoración. Goldman Sachs considera que las ventas de medicamentos innovadores, una menor ratio de gastos de ventas y los ingresos de inversiones impulsaron conjuntamente la superación de ganancias; Ameile sigue aportando el crecimiento fundamental, mientras que los lanzamientos de nuevos productos a partir de 2027 y el desarrollo global de ADCs deberían crear una segunda ola de crecimiento.

Perspectivas principales

Los resultados de Hansoh Pharma en 1S26 superaron las expectativas de Goldman Sachs, impulsados principalmente por las ventas de medicamentos innovadores, el control de costes y los ingresos de inversiones. Los ingresos alcanzaron RMB8.3bn, un 12% más interanual; las ventas de productos aumentaron un 14% interanual, incluido un crecimiento interanual del 21.6% en las ventas de medicamentos innovadores, superando a Hengrui Pharma y CSPC Pharmaceutical Group. Los ingresos por colaboración se mantuvieron prácticamente planos frente a una base elevada en 1S25. Las ganancias alcanzaron RMB4.3bn, un 36% más interanual; incluso excluyendo los ingresos de inversiones, las ganancias aún crecieron un 19% interanual, lo que indica que el desempeño superior no dependía por completo de partidas no operativas. Los gastos de ventas como porcentaje de las ventas de productos descendieron del 30% en 1S25 al 27%, y el mejor apalancamiento operativo compensó el impacto de un aumento interanual del 20.7% en los gastos de I+D. La dirección mantuvo su previsión de crecimiento de dos dígitos tanto en las ventas de productos de FY26 como en los ingresos de BD, mientras planea aumentar la inversión de I+D de FY26 un 30% interanual para financiar múltiples programas de Fase III y activos de próxima generación. Goldman Sachs también señaló que la reciente transacción de NewCo de IL-23 oral podría generar ganancias adicionales de valor razonable en el futuro, lo que representa un potencial alcista para las ganancias. El producto central existente Ameile sigue siendo la base del crecimiento a corto plazo, pero tanto la dirección como Goldman Sachs consideran 2027 como el punto de inflexión clave para que el negocio pase de un modelo impulsado por un solo producto a uno impulsado por múltiples productos. La dirección reiteró su objetivo de que Ameile alcance ventas máximas de RMB8bn en 2030 y considera que las ventas a largo plazo podrían superar RMB10bn mediante estrategias de expansión del ciclo de vida basadas en indicaciones y terapias combinadas. Más allá de Ameile, la compañía espera entrar en un importante ciclo de lanzamientos a partir de 2027: en oncología, el inhibidor de RET HS-10365, el inhibidor de c-MET HS-10241 y el ADC B7-H3 HS-20093 están previstos para lanzamiento en 2027 y podrían reforzar aún más la cartera de cáncer de pulmón; en no oncología, el agonista dual GLP-1/GIP HS-20094 podría convertirse en el segundo agonista dual desarrollado localmente aprobado en China, mientras que el inhibidor de TYK2 y el anticuerpo monoclonal IL-23 están previstos para aprobación entre 2028 y 2029 y posteriormente. Goldman Sachs considera que esta segunda ola de productos innovadores se convertirá en una fuente importante de crecimiento a partir de 2028, reduciendo gradualmente la dependencia de la compañía de una narrativa de producto único y respaldando un crecimiento sostenible de dos dígitos más allá del ciclo actual de EGFR TKI. El pipeline de ADC se considera en el informe una fuente importante de valor a medio plazo, con el ADC B7-H3 HS-20093 (Ris-rez) y el ADC B7-H4 HS-20089 (Mo-rez) como activos principales, cuyo desarrollo global está liderado por GSK. Los estudios de Fase III de Ris-rez en cáncer de pulmón de células pequeñas y osteosarcoma en China han cumplido sus objetivos primarios, con la primera solicitud de nuevo medicamento prevista para finales de 2026 y una posible aprobación en 2027; también han comenzado otros estudios de Fase III en China dirigidos al cáncer de pulmón de células no pequeñas en segunda línea y al carcinoma escamoso de esófago, y GSK planea iniciar tres estudios globales adicionales de Fase III en 2S26. El reclutamiento en el estudio de Fase III de Mo-rez para cáncer de ovario en China está cerca de completarse, mientras que GSK ha iniciado dos programas globales de Fase III y planea iniciar otros tres durante el año. La dirección espera presentar múltiples resultados clave en WCLC y ESMO, incluidos datos de Fase III de Ris-rez en cáncer de pulmón de células pequeñas y osteosarcoma, así como datos actualizados de Mo-rez. El número de programas de desarrollo, el logro de objetivos clave y la presencia de colaboración global respaldan colectivamente la evaluación de Goldman Sachs sobre el valor a medio plazo de los activos ADC. Tras los resultados, Goldman Sachs elevó su previsión de ganancias de FY26E un 15%, reflejando ventas de medicamentos innovadores más fuertes de lo esperado, apalancamiento operativo derivado de menores gastos de ventas e ingresos de inversiones adicionales reconocidos durante el período. Las previsiones de ganancias de FY27E y FY28E se elevaron un 5.0% y un 5.4%, respectivamente, reflejando principalmente una mejora continua del apalancamiento operativo y mayores contribuciones de productos innovadores, mientras que los supuestos subyacentes para la cartera de productos comercializados existentes se mantuvieron en gran medida sin cambios. Con base en las previsiones actualizadas, Goldman Sachs elevó el precio objetivo a 12 meses de HK$50.10 a HK$52.70 y mantuvo su calificación de Compra; respecto al precio actual de HK$31.74 indicado en el informe, esto implica un potencial alcista del 66.0%. El precio objetivo se basa en una valoración por suma de las partes: el negocio de medicamentos innovadores se valora en RMB28.7bn mediante DCF, mientras que el negocio de medicamentos genéricos se valora en RMB3.26bn utilizando un múltiplo P/E FY26 de 10x. Esta estructura de valoración indica que la mayor parte del valor objetivo procede del negocio de medicamentos innovadores y sus flujos de caja a largo plazo, mientras que el negocio de medicamentos genéricos se valora por separado con un múltiplo menor.

Marco de análisis

Goldman Sachs comparó primero los ingresos y ganancias de 1S26 con sus propias expectativas y con el período del año anterior, y después desglosó los cambios en ventas de productos, crecimiento de medicamentos innovadores, ingresos por colaboración, ratio de gastos de ventas, inversión en I+D e ingresos de inversiones. A continuación, evaluó, en orden cronológico, el crecimiento existente de Ameile, el ciclo de lanzamientos de nuevos productos que comienza en 2027 y el progreso de los ensayos clínicos de ADC en fase avanzada y del desarrollo global, ajustando sus previsiones de ganancias FY26E-FY28E en consecuencia. Finalmente, derivó el precio objetivo a 12 meses mediante un enfoque de suma de las partes que combina una valoración DCF del negocio de medicamentos innovadores con una valoración P/E del negocio de medicamentos genéricos.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de las partes

  El informe valora por separado los negocios de medicamentos innovadores y genéricos, y después los suma para reflejar las diferencias de crecimiento, riesgo y metodologías de valoración aplicables entre ambos negocios.

• Metodología de valoraciónDCF

  Valoración DCF del negocio de medicamentos innovadores

  Con base en el valor presente de los flujos de caja futuros del negocio de medicamentos innovadores, Goldman Sachs valora este segmento en RMB28.7bn, convirtiéndolo en el componente principal del valor objetivo.

• Metodología de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E FY26 del negocio de medicamentos genéricos

  El informe valora el negocio de medicamentos genéricos en RMB3.26bn utilizando un múltiplo P/E FY26 de 10x.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Análisis de la ratio de gastos de ventas y del apalancamiento operativo

  Al examinar el descenso de los gastos de ventas como porcentaje de las ventas de productos del 30% al 27%, el informe explica cómo el crecimiento de los ingresos se tradujo en un crecimiento más rápido de las ganancias y compensó el impacto de una mayor inversión en I+D.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Desglose de fuentes de ingresos y mezcla de productos

  El informe desglosa los ingresos en ventas de productos, ventas de medicamentos innovadores e ingresos por colaboración, comparando las tasas de crecimiento de cada componente para identificar las fuentes principales de la superación de ingresos de 1S26.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Hansoh Pharma (03692.HK)

  El informe considera que la compañía se beneficia del rápido crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores, una menor ratio de gastos de ventas, el nuevo ciclo de productos que comienza en 2027 y el desarrollo global de ADC, y mantiene una calificación de Compra.

  Fortalezas

  Las ventas de medicamentos innovadores en 1S26 crecieron un 21.6% interanual, con un mejor apalancamiento operativo; Ameile tiene potencial de expansión de ciclo de vida, mientras que los pipelines de medicamentos innovadores y ADC en fase avanzada son relativamente sólidos.

  Debilidades

  El crecimiento actual sigue dependiendo en gran medida de Ameile, y el futuro modelo impulsado por múltiples productos debe esperar aprobaciones y comercialización de nuevos medicamentos; el presupuesto de inversión en I+D de FY26 aumentará un 30% interanual.

  Comparación

  El crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores en 1S26 superó a Hengrui Pharma y CSPC Pharmaceutical Group.

  Riesgos

  Ventas de medicamentos genéricos inferiores a lo esperado tras la compra basada en volumen, aceleración más lenta de nuevos medicamentos, fracasos de I+D de medicamentos innovadores e ingresos por colaboración inferiores a lo esperado derivados de la expansión global del pipeline.

Datos clave

• Ingresos de 1S26RMB8.3bnAumentaron un 12% interanual, por encima de las expectativas de Goldman Sachs.
• Crecimiento de las ventas de productos en 1S26+14% interanualMás fuerte de lo esperado.
• Crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores en 1S26+21.6% interanualEl crecimiento superó a Hengrui Pharma y CSPC Pharmaceutical Group.
• Ingresos por colaboración de 1S26Prácticamente planosFrente a una base elevada en 1S25.
• Ganancias de 1S26RMB4.3bnAumentaron un 36% interanual, por encima de las expectativas de Goldman Sachs.
• Crecimiento de ganancias excluyendo ingresos de inversiones+19% interanualIndica que el negocio operativo en sí también logró un crecimiento relativamente rápido.
• Ratio de gastos de ventas27%Calculada como porcentaje de las ventas de productos, frente al 30% en 1S25.
• Crecimiento de los gastos de I+D en 1S26+20.7% interanualLa mayor inversión fue impulsada por el avance de múltiples programas en fase avanzada.
• Crecimiento presupuestado de inversión en I+D de FY26+30% interanualPara múltiples programas de Fase III y activos de próxima generación.
• Previsión operativa de FY26Crecimiento de dos dígitos tanto en ventas de productos como en ingresos de BDLa dirección mantuvo su previsión de crecimiento existente.
• Objetivo de ventas máximas de Ameile para 2030RMB8bnLas ventas a largo plazo podrían superar RMB10bn mediante expansión del ciclo de vida y terapias combinadas.
• Inicio del nuevo ciclo de productos2027HS-10365, HS-10241 y HS-20093 están previstos para lanzamiento en 2027.
• Plan para la primera NDA de Ris-rezFinales de 2026Los estudios de Fase III en cáncer de pulmón de células pequeñas y osteosarcoma en China han cumplido sus objetivos primarios, con posible aprobación en 2027.
• Planes de Fase III globales adicionales para Ris-rezTres estudios que comenzarán en 2S26Impulsados por GSK.
• Programas globales de Fase III de Mo-rezDos iniciados, con tres más previstos durante el añoEl reclutamiento en el estudio de Fase III para cáncer de ovario en China está cerca de completarse.
• Revisión de previsión de ganancias FY26E+15%Refleja ventas de medicamentos innovadores, apalancamiento operativo e ingresos de inversiones adicionales.
• Revisiones de previsión de ganancias FY27E/FY28E+5.0%/+5.4%Refleja un mejor apalancamiento operativo y contribuciones crecientes de productos innovadores.
• Precio objetivo a 12 mesesHK$52.70Elevado desde los anteriores HK$50.10.
• Precio actual y potencial alcista indicados en el informeHK$31.74 / 66.0%Correspondiente a una calificación de Compra.
• Valoración del negocio de medicamentos innovadoresRMB28.7bnBasada en una valoración DCF.
• Valoración del negocio de medicamentos genéricosRMB3.26bnBasada en un múltiplo P/E FY26 de 10x.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que la superación de ganancias de 1S26 y la menor ratio de gastos de ventas han elevado la base de ganancias a corto plazo, mientras que los lanzamientos de nuevos productos a partir de 2027, el desarrollo global de ADC en Fase III y los datos clínicos posteriores podrían reducir gradualmente la dependencia de la compañía de Ameile como producto único. Las mejoras de previsiones de ganancias y el mayor valor DCF del negocio de medicamentos innovadores impulsaron conjuntamente el aumento del precio objetivo a HK$52.70; entretanto, el crecimiento futuro sigue dependiendo de la aceleración de nuevos productos, el progreso clínico de I+D y la materialización de los ingresos de colaboración global.

Riesgos

• Las ventas de medicamentos genéricos tras la compra basada en volumen pueden ser inferiores a lo esperado.
• La aceleración de ventas de medicamentos innovadores puede ser más lenta de lo esperado.
• El pipeline de medicamentos innovadores está sujeto a riesgos de desarrollo clínico.
• Los ingresos por colaboración generados por la expansión global del pipeline pueden ser inferiores a lo esperado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si las ventas de productos y los ingresos de BD de FY26 pueden seguir cumpliendo la previsión de la dirección de crecimiento de dos dígitos.
• Supervisar si la inversión de I+D de FY26 avanza conforme al aumento presupuestado del 30% interanual, así como el progreso de múltiples programas de Fase III y activos de próxima generación.
• Supervisar si Ris-rez puede presentar su primera NDA a finales de 2026 y obtener una posible aprobación en 2027.
• Supervisar los tres estudios globales de Fase III de Ris-rez que GSK planea iniciar en 2S26, así como los tres estudios globales adicionales de Fase III de Mo-rez previstos durante el año.
• Supervisar los datos de Fase III de Ris-rez en cáncer de pulmón de células pequeñas y osteosarcoma, así como los datos actualizados de Mo-rez, que se divulgarán en WCLC y ESMO.
• Supervisar el progreso de lanzamiento en 2027 de HS-10365, HS-10241 y HS-20093, así como los hitos posteriores de aprobación de HS-20094, el inhibidor de TYK2 y el anticuerpo monoclonal IL-23.
• Supervisar si la transacción de NewCo de IL-23 oral genera ganancias adicionales de valor razonable en el futuro.