United Imaging (688271.SS): United Imaging의 1H26 매출은 예상에 부합하고 순이익은 예상을 상회했으며, 해외 및 반복 매출이 견조한 성장을 지속

개요

보고서는 United Imaging의 1H26 실적을 검토하고 지역, 제품, 서비스 매출, 공급망 및 수익성 측면에서 향후 성장 동인을 설명한다. Goldman Sachs는 해외 매출과 반복 서비스 매출이 견조한 성장을 유지하고, 국내 조달은 회복 조짐을 보이며, 고급 및 신제품 또한 성장 원천을 확대하고 있다고 판단한다. 이에 따라 매수 의견과 12개월 목표주가 Rmb182를 재확인했다.

핵심 견해

United Imaging은 1H26에 Rmb7,052mn의 매출을 기록해 전년 대비 17% 증가했으며 Goldman Sachs의 전망치 Rmb7,032mn에 대체로 부합했다. 순이익은 Rmb897mn으로 전년 대비 10% 감소했지만 Goldman Sachs의 전망치 Rmb754mn을 상회했는데, 주로 판매비율과 유효세율이 예상보다 낮았기 때문이다. 순이익의 전년 대비 감소는 주로 외환손실에 기인했으며, 이를 제외하면 순이익은 전년 대비 9% 증가했을 것으로, 기초 영업 실적이 보고된 이익의 전년 대비 변화보다 강했다는 점을 시사한다. 상반기에는 해외 시장이 가장 두드러진 성장 원천이었다. 해외 매출은 전년 대비 54.5% 증가했고, 해외 매출총이익률은 3.8%p 상승했다. 아시아태평양 매출은 148.5% 성장했고 유럽 매출은 49.4% 증가했으며, 미국 시장은 지정학적 압박에도 긍정적 성장을 유지했다. 회사는 연간 해외 매출 성장률이 50%를 넘을 것으로 예상한다. 이는 매출 규모를 확대할 뿐만 아니라 높은 매출총이익률과 후속 서비스 수요를 통해 매출 구성을 개선한다. 국내 매출은 전년 대비 8.5% 증가했고 전체 시장점유율은 1.7%p 상승했다. 보고서는 중국의 병원 장비 입찰 시장이 회복되기 시작했다고 관찰하며, 조달이 반등함에 따라 국내 사업 성장이 하반기에 더 가속화될 수 있다고 판단한다. 회사는 물량기반 조달의 영향이 여전히 제한적이며 출고가격 압력도 비교적 작고, 해당 정책이 시장점유율 확보에도 도움이 된다고 밝혔다. 따라서 보고서는 이를 주요한 현재 성장 저해 요인으로 보지 않지만, 여전히 핵심 리스크 중 하나로 남아 있다. 제품 성장은 고급 장비가 더 크게 견인했다. 고급 DSA 매출은 거의 세 배 증가했고 RT 장비 판매는 전년 대비 64% 증가했다. MRI 매출은 16% 성장했으며 초고급 5T 모델은 50% 이상 성장했고, 회사는 2027년에 헬륨 프리 MRI 모델을 출시할 계획이다. MI 사업은 26% 성장했고 글로벌 설치 기반은 해외 약 350대를 포함해 750대를 넘어섰다. CT 사업은 자체 개발 X선 튜브에서 돌파구를 달성했으며, 경영진은 고급 튜브가 곧 양산에 들어갈 것이라고 밝혔다. 초음파 사업은 아직 상업화 초기 단계이나 유럽 CE 인증과 미국 FDA 허가를 획득해 하반기 국내외 시장 동시 확장을 위한 여건을 마련했다. 반복 매출은 계속 확대됐다. 회사의 글로벌 장비 설치 기반은 40,000대를 넘어 서비스 매출의 전년 대비 20% 성장을 이끌었다. 설치 기반 확대로 해외 서비스 매출은 64% 증가했으며, 유럽은 80% 이상, 북미는 30% 이상 성장했다. 보고서는 글로벌 설치 기반이 계속 축적됨에 따라 서비스 매출 비중이 높아지고 회사의 전체 매출총이익률을 개선하며, 성장 원천이 일회성 장비 판매에서 반복 서비스 매출로 점진적으로 확대될 것으로 판단한다. 핵심 원자재 및 공급망 관련 리스크는 현재 관리 가능한 수준으로 평가된다. 액체 헬륨 가격은 이전 고점에서 하락해 비용 압력을 완화했다. 회사는 또한 2025년 4분기에 전자부품 조달을 앞당겼고 현재 재고가 비교적 충분하다. 핵심 원자재의 안정적인 공급, 우호적인 가격 추세 및 선제적 조달을 바탕으로 회사는 연간 매출총이익률이 안정적으로 유지될 것으로 예상한다. 그러나 Goldman Sachs는 헬륨으로 대표되는 원자재 리스크와 반도체 공급망 리스크를 여전히 주요 리스크에 포함하고 있다. 회사는 연간 매출이 전년 대비 20% 이상 증가할 것으로 예상하며 외환 리스크를 헤지하기 위한 체계적 관리 조치를 도입했다. 경영진은 비용 통제, 운영 효율성 개선 및 외환 리스크 완화가 연간 수익성과 마진의 의미 있는 개선을 이끌 것으로 본다. Goldman Sachs는 이 실적에 기초해 모델을 소폭 조정했을 뿐이며, 매수 의견과 12개월 목표주가 Rmb182를 재확인했다. 중장기 관점에서 보고서는 United Imaging을 전 세계 100개국 이상에서 사업을 영위하는 중국 선도 대형 의료영상 장비 제조업체로 평가한다. 국내 의료장비 조달 회복, 정부 자금 지원 확대 및 시장점유율 상승은 국내 성장의 기반을 제공하며, 해외 확장과 서비스 매출 기여도 증가는 매출총이익률을 개선할 것이다. 회사는 현재 상장 이후 중간값 P/E 부근에서 거래되고 있으며, Goldman Sachs는 예상되는 매출, 매출총이익률 및 순이익률 성장이 여전히 유의미한 장기 성장 잠재력을 뒷받침할 수 있다고 판단한다. Rmb182 목표주가는 9% 할인율과 2% 영구성장률을 가정한 2단계 DCF 가치평가에 기반한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 실제 1H26 매출과 순이익을 Goldman Sachs의 전망치와 비교한 후, 판매비율, 유효세율 및 외환손실을 통해 이익 차이를 분석한다. 이어 지역, 제품 및 매출 유형별 성장 동인을 세분화하고, 설치 기반, 서비스 매출, 원자재 공급 및 회사의 연간 가이던스를 고려해 수익성 추세를 평가한다. 마지막으로 역사적 P/E 위치를 활용해 가치평가 판단을 뒷받침하고, 2단계 DCF를 이용해 12개월 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법DCF 할인현금흐름

  2단계 DCF 가치평가

  보고서는 회사의 미래 현금흐름을 현재가치로 할인하고 명시적 전망 기간과 영구 기간을 구분한다. Rmb182 목표주가는 9% 할인율과 2% 영구성장률을 적용한다.

• 가치평가 방법PE/PEG 가치평가

  상장 이후 중간값 P/E와의 비교

  보고서는 현재 P/E를 회사의 상장 이후 역사적 중간값과 비교해 현재 가치평가 수준을 판단하고, 예상되는 매출, 매출총이익률 및 순이익률 성장과 함께 장기 잠재력을 평가한다.

• (어휘 범위 밖의 방법)기타

  실적과 Goldman Sachs 전망치의 비교 및 이익 차이 분석

  보고서는 실제 매출과 순이익을 Goldman Sachs의 전망치와 비교한 후, 판매비율, 유효세율 및 외환손실을 통해 차이를 설명하여 영업 개선의 영향과 비영업 요인을 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• United Imaging (688271.SS)

  보고서는 회사가 해외 사업 확장, 국내 장비 조달 회복, 서비스 매출 성장 및 고급 제품의 판매 확대에 따른 혜택을 받을 것으로 판단한다.

  강점

  해외 매출과 매출총이익률이 빠르게 성장하고, 글로벌 설치 기반은 40,000대를 넘으며, 고급 장비의 실적이 강하고, 초음파 및 자체 개발 X선 튜브에서 진전을 이뤘다.

  약점

  1H26 순이익은 외환손실로 전년 대비 10% 감소했으며, 초음파 사업은 여전히 상업화 초기 단계에 있다.

  비교

  현재 거래 가치평가는 회사의 상장 이후 중간값 P/E에 근접해 있다.

  위험

  반도체 공급망, 헬륨 등 원자재, 중국의 거시경제 침체 및 물량기반 조달 리스크.

핵심 데이터

• 1H26 매출Rmb7,052mn전년 대비 17% 증가했으며 Goldman Sachs의 전망치 Rmb7,032mn에 대체로 부합
• 1H26 순이익Rmb897mn전년 대비 10% 감소했지만 Goldman Sachs의 전망치 Rmb754mn 상회
• 외환손실 제외 순이익 성장률+9% yoy외환손실은 보고된 순이익의 전년 대비 감소에 대한 주요 원인이었다
• 해외 매출 성장률+54.5% yoy해외 사업의 빠른 성장
• 해외 매출총이익률 변화+3.8 percentage points전년 대비 증가
• 아시아태평양 매출 성장률+148.5% yoy주요 지역 중 가장 빠르게 성장한 시장
• 유럽 매출 성장률+49.4% yoy견조한 성장 유지
• 국내 매출 성장률+8.5% yoy동기간 전체 시장점유율은 1.7%p 상승
• RT 장비 판매 성장률+64% yoy고급 제품 성장의 중요한 원천
• MRI 매출 성장률+16% yoy초고급 5T 모델은 50% 이상 성장
• MI 사업 성장률+26% yoy글로벌 설치 기반은 해외 약 350대를 포함해 750대를 초과
• 글로벌 장비 설치 기반40,000대 이상지속적인 서비스 매출 성장의 기반 제공
• 서비스 매출 성장률+20% yoy반복 매출이 안정적인 성장을 유지
• 해외 서비스 매출 성장률+64% yoy유럽은 80% 이상, 북미는 30% 이상 성장
• 연간 매출 성장 가이던스20% yoy 이상회사의 연간 가이던스
• 연간 해외 매출 성장 가이던스50% yoy 이상회사는 해외 사업이 계속 빠르게 성장할 것으로 예상
• 12개월 목표주가Rmb182변동 없음
• DCF 할인율9%2단계 DCF 가치평가 가정
• DCF 영구성장률2%2단계 DCF 가치평가 가정

영향과 시사점

보고서는 빠른 해외 성장, 글로벌 설치 기반 확대 및 서비스 매출 기여도 상승이 함께 매출의 질과 매출총이익률을 개선할 수 있으며, 국내 병원 조달 회복과 시장점유율 상승이 하반기 성장을 뒷받침할 것으로 판단한다. 고급 장비의 판매 확대, 초음파 제품 확장 및 자체 개발 핵심 부품의 양산은 제품 성장 원천을 넓힐 것이며, 외환 헤지, 비용 통제 및 공급망 준비는 예상되는 연간 마진 개선의 실현 여부에 영향을 미칠 것이다.

위험

• 반도체 공급망 변동은 생산 및 납품에 영향을 미칠 수 있다.
• 원자재 공급 또는 가격 변동은 비용을 증가시킬 수 있으며, 특히 헬륨 관련 리스크가 있다.
• 중국의 거시경제 침체는 의료장비 조달 수요를 약화시킬 수 있다.
• 물량기반 조달 정책은 제품 가격과 수익성에 압력을 가할 수 있다.

주시할 점

• 국내 입찰 시장 회복의 지속 가능성을 평가하기 위해 향후 중국 병원의 월간 조달 데이터를 모니터링한다.
• 초음파 제품 라인의 공식 출시와 국내외 시장 확장 진행 상황을 모니터링한다.