松发股份二季度业绩符合预期，产品结构改善推高毛利率，融资成本抵消部分增益

概览

报告评估松发股份核心资产恒力重工的2026年二季度业绩、利润率改善、订单储备、船用发动机自供和后续扩产潜力。高盛认为业绩总体符合预期，产品结构改善带来的毛利率超预期被较高融资成本和汇兑损失抵消，但中期盈利上行逻辑未变，因此维持买入评级和人民币200元目标价。

核心观点

恒力重工2026年二季度报告净利润为人民币25.15亿元，环比增长130%；净利率为17.2%，环比提高4.9个百分点、同比提高6.6个百分点。收入为人民币146.16亿元，环比增长64%，总体符合高盛预期。毛利率则升至季度新高25.0%，环比和同比分别提高3.5和2.9个百分点，高于高盛约24%的预测。利润率改善主要来自高毛利集装箱船和油轮订单进入分段建造阶段，以及随着生产经验积累而提高的运营效率。 不同船型的盈利能力解释了产品结构改善的作用。管理层称集装箱船毛利率约为30%；在VLCC新造船价格上涨后，油轮毛利率可达到30%；现有散货船订单毛利率则约为15%至20%。不过，扩张性资本开支削弱了毛利率超预期对净利润的传导：与约人民币100亿元资本开支相关的债务推高融资成本，二季度融资成本环比增加人民币5800万元。人民币环比升值1.7%，令利润率收缩约1个百分点，并产生人民币1.19亿元汇兑损失，因此净利润与净利率最终仅大致符合高盛预测。 高盛预计利润率仍将继续上升。随着毛利率较高的集装箱船和油轮在交付结构中的贡献提高、经营现金积累降低融资成本，以及更多船用发动机转向内部供应，毛利率和净利率预计在2028年分别达到约29%和22%。模型中的净利润率预测为2026年17.4%、2027年19.9%和2028年22.5%，对应经调整每股收益人民币9.60元、14.18元和16.65元。 船用发动机业务是改善价格、利润率及供应保障的另一条主线。恒力获得Everllence（原MAN Energy Solutions）许可，现有年产能为180台，管理层指引未来扩大至每年300台。2026年4月，公司交付中国首台国产8G95 LNG双燃料发动机，单台价值人民币1.40亿元，带动发动机平均售价和利润率提升。目前公司正在建造超过100台二冲程船用发动机。管理层预计，2026年计划交付的82艘船几乎全部采用自产发动机，2027年预计交付的100艘以上船舶也将基本由自产发动机支持。 订单动能继续强化收入和产能利用率的可见性。2026年上半年恒力取得207艘船订单，包括94艘油轮、56艘集装箱船、49艘散货船和8艘超大型氨运输船，合计约660万修正总吨，高盛估计价值约170亿美元。2026年7月公司创下单月纪录，新获46艘船、总价值超过人民币300亿元，约合44亿美元；其中包括33艘集装箱船、2艘8.8万立方米超大型氨运输船、2艘散货船及若干油轮。8月至报告时点又取得4艘VLCC和2艘成品油轮订单。公司在手订单约1500万修正总吨，高盛估值约390亿至400亿美元；投资论述同时指出，在油轮超级周期和船队老龄化推动下，订单规模已增长约50%至约390亿美元。 现金流也随建造进度和回款改善。二季度经营活动净现金流为人民币45亿元，高于一季度约人民币40亿元。高盛认为现金积累未来有助于降低融资成本，并与高价值订单占比提升共同推动净利率改善。 产能扩张构成中期增长基础。高盛预计，在三期船厂完工后，恒力2025至2027年产能复合增速为29%，显著高于全球同业约3%；全球产能份额预计由2025年的5%提前在2026年升至7%，此前预计为2027年。其现有订单覆盖年限预计降至2.7年，低于全球及中国船厂平均的3.6年和4.0年，有利于继续承接新订单。高盛预计恒力到2027年可能成为全球第二大造船企业。 四期扩产尚未最终确定，但高盛将其视为额外盈利上行来源。若四期项目落实，新增产能最高可相当于现有前三期产能的100%，而强劲新船需求有望消化扩张。报告引述的信息显示，四期船坞已于2026年8月开始建设，管理层仍指引其在2027年逐步投运；另有报道称公司计划再招聘约10万名员工，而管理层称现有员工约8万人。高盛认为，这些信号意味着潜在产能可能翻倍，并可能将订单覆盖期进一步降至两年以下，从而支持持续接单。 业绩公布后，高盛将2026至2028年经调整每股收益预测分别调整1%、-4%和0%，纳入更好的毛利率改善、人民币70亿元定向增发完成以及4790万股新股发行的影响。2026年每股收益由人民币9.51元调至9.60元，2027年由人民币14.80元降至14.18元，2028年由人民币16.67元微调至16.65元。高盛维持人民币200元目标价，继续采用2028年峰值盈利的12倍市盈率；该倍数取自中国和韩国船厂平均水平。报告称股票按2028年预测盈利计算约为11倍市盈率，低于同业平均的12倍。

分析框架

高盛首先将二季度收入、净利润和利润率与自身预测及前期预告比较，再把毛利率变化拆解为船型结构、建造阶段和运营效率因素，并量化融资成本及人民币升值的抵消作用。随后，报告结合各船型毛利率、发动机自供比例、订单数量与价值、在手订单覆盖期和经营现金流，判断未来利润率和盈利路径；最后纳入定向增发导致的股本变化，更新每股收益预测，并用中韩船厂平均的2028年预期市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同业平均市盈率的目标价估值

  高盛以2028年峰值每股收益为盈利基础，采用中国和韩国船厂平均水平12倍市盈率，得到人民币200元的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  造船产能、订单需求与订单覆盖期分析

  报告比较恒力的产能增速、全球产能份额和订单覆盖年限，并结合油轮周期、船队老龄化及新增订单判断扩产后产能能否被市场需求消化。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按船型和交付结构拆解收入及毛利率

  报告利用集装箱船、油轮和散货船不同的毛利率，以及高价值船型交付占比变化，解释季度毛利率超预期及未来利润率上升路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guangdong Songfa Ceramics Co（603268.SS）

  上市公司核心资产恒力重工的订单、产能和利润率改善构成报告的主要盈利与估值逻辑。

  优势

  高价值船型占比提高、在手订单充足、产能快速扩张、发动机自供能力增强，且经营现金流改善。

  劣势

  扩张性资本开支带来较高融资成本，盈利也对人民币汇率、钢价和船舶售价敏感。

  对比

  股票按2028年预测盈利计算约为11倍市盈率，低于中韩船厂平均约12倍；恒力2025至2027年产能复合增速预计为29%，高于全球同业约3%。

  风险

  交付或产能释放延迟、钢价超预期、接单或平均售价低于预期、人民币升值以及其他船厂更快扩产。

• 恒力重工

  报告将其视为松发股份的核心资产，也是订单、交付、发动机自供和扩产分析的直接主体。

  优势

  2026年上半年取得207艘订单，在手订单约1500万修正总吨，并具备高毛利船型和自产船用发动机能力。

  劣势

  大规模资本开支推高融资成本，四期项目的最终落实及投运进度仍存在不确定性。

  对比

  预计2026年全球造船产能份额达到7%，订单覆盖期2.7年，低于全球和中国平均的3.6年及4.0年。

  风险

  新增产能、船舶交付、订单获取、钢材成本、船价和汇率变化可能影响盈利兑现。

关键数据

• 2026年二季度收入人民币146.16亿元环比增长64%，总体符合高盛预期
• 2026年二季度报告净利润人民币25.15亿元环比增长130%
• 2026年二季度毛利率25.0%环比提高3.5个百分点、同比提高2.9个百分点，高于高盛约24%的预测
• 2026年二季度净利率17.2%环比提高4.9个百分点、同比提高6.6个百分点
• 融资成本变化环比增加人民币5800万元扩张性资本开支相关债务增加所致
• 人民币升值及汇兑影响环比升值1.7%；汇兑损失人民币1.19亿元同时造成约1个百分点的利润率收缩
• 二季度经营活动净现金流人民币45亿元一季度约为人民币40亿元
• 2026年上半年新订单207艘，约660万修正总吨、约170亿美元包括94艘油轮、56艘集装箱船、49艘散货船和8艘超大型氨运输船
• 2026年7月新订单46艘，超过人民币300亿元约合44亿美元，为单月纪录
• 在手订单约1500万修正总吨、约390亿至400亿美元高盛认为订单结构持续向高价值船型改善
• 船用发动机产能现有每年180台，计划扩至每年300台目前在建超过100台二冲程船用发动机
• 2026至2028年每股收益预测人民币9.60元、14.18元、16.65元本次分别调整1%、-4%和0%
• 2028年利润率预期毛利率约29%，净利率约22%受高价值船型、自供发动机和融资成本下降推动
• 全球产能份额2025年5%，2026年预计7%达到7%的时间由原预测的2027年提前至2026年
• 估值2028年预期市盈率11倍低于同业平均12倍；目标价采用12倍

影响与含义

高盛认为，二季度净利润未明显超出预期并不改变盈利上行趋势，因为融资及汇兑压力掩盖了产品结构和生产效率带来的毛利率改善。高价值订单占比上升、船用发动机内部供应、现金积累以及三期和潜在四期产能释放，有望继续提高交付规模和利润率；强劲订单储备则为扩产后的利用率提供支持。

风险

• 船舶交付或新增产能释放可能延迟。
• 钢材价格可能高于预期。
• 新订单获取量可能低于预期。
• 船舶平均售价可能低于预期。
• 人民币兑美元升值幅度可能高于预期。
• 其他船厂的产能扩张速度可能快于预期。

后续跟踪

• 关注公司盈利上升趋势能否按预期延续。
• 关注后续新船订单的数量、价值和船型结构。
• 关注四期扩产项目能否最终落实并于2027年开始逐步投运。