광둥 송파 세라믹스(핵심 자산은 헝리 중공업인 광둥 송파 세라믹스) (603268.SS): 송파의 2분기 실적은 예상에 부합했으며, 제품 믹스 개선이 매출총이익률을 끌어올린 반면 금융비용이 일부 상승분을 상쇄

개요

이 보고서는 송파의 핵심 자산인 헝리 중공업의 2026년 2분기 실적, 마진 개선, 수주잔고, 자체 선박 엔진 공급 및 향후 생산능력 확장 잠재력을 평가한다. 골드만삭스는 실적이 대체로 예상에 부합했다고 판단한다. 제품 믹스 개선에 따른 예상보다 양호한 매출총이익률은 높은 금융비용 및 외환손실로 상쇄됐으나, 중기 이익 상승 논리는 변함이 없다. 이에 따라 매수 의견과 RMB200 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

헝리 중공업은 2026년 2분기에 RMB2.515 billion의 순이익을 기록했으며, 전 분기 대비 130% 증가했다. 순이익률은 17.2%로 전 분기 대비 4.9%p, 전년 동기 대비 6.6%p 상승했다. 매출은 RMB14.616 billion으로 전 분기 대비 64% 증가했으며 골드만삭스의 예상에 대체로 부합했다. 매출총이익률은 분기 기준 사상 최고치인 25.0%로 상승해 전 분기 및 전년 동기 대비 각각 3.5%p와 2.9%p 증가했으며, 골드만삭스의 약 24% 전망을 웃돌았다. 마진 개선은 주로 고마진 컨테이너선 및 탱커 수주가 블록 건조 단계에 진입한 데다 생산 경험 축적에 따라 운영 효율성이 개선된 데 기인했다. 선종별 수익성은 개선된 제품 믹스의 영향을 설명한다. 경영진은 컨테이너선 매출총이익률이 약 30%라고 밝혔으며, VLCC 신조선 가격 상승에 따라 탱커 매출총이익률도 30%에 이를 수 있는 반면 기존 벌크선 수주의 매출총이익률은 약 15%~20%라고 설명했다. 그러나 확장성 자본지출은 매출총이익률 상회분의 순이익 전이 효과를 약화시켰다. 약 RMB10 billion의 자본지출과 관련된 부채가 금융비용을 끌어올렸고, 2분기 금융비용은 전 분기 대비 RMB58 million 증가했다. RMB는 전 분기 대비 1.7% 절상되어 마진을 약 1%p 압박하고 RMB119 million의 외환손실을 발생시켰다. 그 결과 순이익과 순이익률은 최종적으로 골드만삭스의 전망에 대체로 부합하는 데 그쳤다. 골드만삭스는 마진이 계속 상승할 것으로 예상한다. 고마진 컨테이너선 및 탱커가 인도 믹스에서 더 큰 비중을 차지하고, 영업현금 축적으로 금융비용이 감소하며, 더 많은 선박 엔진이 자체 공급으로 전환됨에 따라 2028년 매출총이익률과 순이익률은 각각 약 29%와 22%에 이를 것으로 예상된다. 모델은 2026년, 2027년 및 2028년 순이익률을 각각 17.4%, 19.9%, 22.5%로 전망하며, 이는 조정 주당순이익 RMB9.60, RMB14.18, RMB16.65에 해당한다. 선박 엔진 사업은 가격, 마진 및 공급 안정성 개선의 또 다른 핵심 동력이다. 헝리는 과거 MAN Energy Solutions였던 Everllence로부터 라이선스를 취득했으며, 현재 연간 180대의 생산능력을 보유하고 있고 경영진은 연간 300대로의 확대를 제시하고 있다. 2026년 4월 회사는 중국 최초의 국산 8G95 LNG 이중연료 엔진을 인도했으며, 대당 가치는 RMB140 million으로 엔진 평균판매가격과 마진을 높였다. 회사는 현재 100대 이상의 2행정 선박 엔진을 건조 중이다. 경영진은 2026년 인도 예정인 82척의 거의 모든 선박에 자체 생산 엔진이 사용될 것으로 예상하며, 2027년 인도 예상인 100척 이상의 선박도 대부분 자체 생산 엔진으로 지원될 것으로 전망한다. 수주 모멘텀은 매출 및 생산능력 가동률의 가시성을 계속 강화하고 있다. 헝리는 2026년 상반기에 탱커 94척, 컨테이너선 56척, 벌크선 49척 및 초대형 암모니아 운반선 8척을 포함해 207척을 수주했으며, 총 약 6.6 million 표준화물선환산톤수와 골드만삭스 추정 약 US$17 billion 규모다. 2026년 7월에는 총 가치가 RMB30 billion을 초과하는 46척을 수주해 월간 기록을 세웠으며, 이는 약 US$4.4 billion에 해당한다. 여기에는 컨테이너선 33척, 88,000입방미터급 초대형 암모니아 운반선 2척, 벌크선 2척 및 여러 탱커가 포함됐다. 8월부터 보고서 작성일 사이에는 VLCC 4척과 제품운반선 2척을 추가 수주했다. 회사의 수주잔고는 약 15 million 표준화물선환산톤수이며, 골드만삭스는 이를 약 US$39 billion~US$40 billion으로 평가한다. 투자 논리는 탱커 슈퍼사이클과 노후 선단에 힘입어 수주잔고가 약 50% 증가해 약 US$39 billion으로 확대됐다는 점도 언급한다. 현금흐름도 건조 진척 및 대금 회수와 함께 개선됐다. 2분기 영업활동 순현금흐름은 RMB4.5 billion으로, 1분기의 약 RMB4.0 billion과 비교된다. 골드만삭스는 향후 현금 축적이 금융비용 절감에 도움이 되고, 고부가 수주 비중 상승과 함께 순이익률 개선을 이끌 것으로 판단한다. 생산능력 확장은 중기 성장의 기반을 형성한다. 골드만삭스는 3단계 조선소 완공 후 헝리의 생산능력이 2025년부터 2027년까지 연평균 29% 성장할 것으로 예상하며, 이는 글로벌 동종업체의 약 3%를 크게 상회한다. 글로벌 생산능력 내 점유율은 2025년 5%에서 2026년 7%로 상승할 것으로 예상되며, 이는 기존 2027년 전망보다 1년 앞당겨진 것이다. 수주잔고 커버리지는 글로벌 및 중국 조선소 평균인 각각 3.6년과 4.0년보다 낮은 2.7년으로 하락할 것으로 예상돼 지속적인 신규 수주 확보에 유리할 전망이다. 골드만삭스는 헝리가 2027년까지 세계 2위 조선업체가 될 수 있다고 예상한다. 4단계 확장은 아직 확정되지 않았으나, 골드만삭스는 이를 추가적인 이익 상승 요인으로 본다. 4단계 프로젝트가 진행될 경우 추가 생산능력은 기존 1~3단계 합산 생산능력의 최대 100%에 해당할 수 있으며, 견조한 신조선 수요가 이 확장을 흡수할 것으로 예상된다. 보고서에서 인용한 정보에 따르면 4단계 도크 건설은 2026년 8월에 시작됐으며, 경영진은 2027년 점진적인 가동 개시라는 가이던스를 계속 제시하고 있다. 다른 보도에 따르면 회사는 약 100,000명의 추가 직원 채용을 계획하고 있으며, 경영진은 현재 약 80,000명의 직원을 보유하고 있다고 밝혔다. 골드만삭스는 이러한 신호가 잠재 생산능력이 두 배가 될 수 있고 수주잔고 커버리지가 2년 미만으로 더 하락할 수 있음을 시사하며, 지속적인 수주 확보를 뒷받침한다고 판단한다. 실적 발표 이후 골드만삭스는 매출총이익률 개선 강화, RMB7 billion 규모 유상증자 완료 및 신주 47.9 million주 발행을 반영해 2026년부터 2028년 조정 주당순이익 전망을 각각 1%, -4%, 0% 수정했다. 2026년 주당순이익 전망은 RMB9.51에서 RMB9.60으로 상향됐고, 2027년 전망은 RMB14.80에서 RMB14.18로 하향됐으며, 2028년 전망은 RMB16.67에서 RMB16.65로 소폭 낮아졌다. 골드만삭스는 RMB200 목표주가를 유지하고 2028년 정점 이익에 계속해서 12배 주가수익비율을 적용한다. 이 배수는 중국 및 한국 조선소의 평균 밸류에이션에 근거한다. 보고서는 해당 주식이 예상 2028년 이익의 약 11배에 거래되고 있으며, 이는 동종업체 평균 12배보다 낮다고 언급한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 2분기 매출, 순이익 및 마진을 자체 전망 및 이전 실적 프리뷰와 비교했다. 이어 선종 믹스, 건조 단계 및 운영 효율성 요인으로 매출총이익률 변동을 분해하고, 금융비용과 RMB 절상의 상쇄 효과를 정량화했다. 이후 선종별 매출총이익률, 자체 공급 엔진 비중, 수주 물량과 가치, 수주잔고 커버리지 및 영업현금흐름을 결합해 향후 마진 및 이익 추이를 평가했다. 마지막으로 유상증자에 따른 주식자본 변동을 반영하고 주당순이익 전망을 업데이트했으며, 중국 및 한국 조선소의 평균 예상 2028년 주가수익비율을 이용해 목표주가를 산정했다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론P/E 및 PEG 밸류에이션

  동종업체 평균 주가수익비율에 기반한 목표주가 밸류에이션

  골드만삭스는 정점인 2028년 주당순이익을 이익 기준으로 사용하고 중국 및 한국 조선소 평균에 부합하는 12배 주가수익비율을 적용해 12개월 목표주가 RMB200을 산출한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크수요-공급 프레임워크

  조선 생산능력, 수주 수요 및 수주잔고 커버리지 분석

  보고서는 헝리의 생산능력 성장, 글로벌 생산능력 점유율 및 수주잔고 커버리지를 비교하고, 탱커 사이클, 선단 노후화 및 신규 수주를 고려해 시장 수요가 확대된 생산능력을 흡수할 수 있는지 평가한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  선종 및 인도 믹스별 매출과 매출총이익률 분해

  보고서는 컨테이너선, 탱커 및 벌크선의 서로 다른 매출총이익률과 고부가 선종의 인도 비중 변화를 활용해 분기 매출총이익률 상회와 향후 더 높은 마진으로의 경로를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 광둥 송파 세라믹스(603268.SS)

  상장사의 핵심 자산인 헝리 중공업의 수주, 생산능력 및 마진 개선은 보고서의 주요 이익 및 밸류에이션 투자 논리를 구성한다.

  강점

  고부가 선종 비중 확대, 대규모 수주잔고, 빠른 생산능력 확장, 강화된 자체 엔진 공급 역량 및 개선되는 영업현금흐름.

  약점

  확장성 자본지출은 높은 금융비용을 발생시키며, 이익은 RMB 환율, 철강 가격 및 선박 판매가격에도 민감하다.

  비교

  해당 주식은 예상 2028년 이익의 약 11배에 거래되고 있어 중국 및 한국 조선소의 약 12배 평균보다 낮다. 헝리의 생산능력은 2025년부터 2027년까지 연평균 29% 성장할 것으로 예상되며, 이는 글로벌 동종업체의 약 3%를 상회한다.

  위험

  인도 또는 생산능력 확충 지연, 예상보다 높은 철강 가격, 예상보다 낮은 수주 또는 평균판매가격, RMB 절상 및 다른 조선소의 더 빠른 생산능력 확장.

• 헝리 중공업

  보고서는 이를 송파의 핵심 자산이자 수주, 인도, 자체 엔진 공급 및 생산능력 확장 분석의 직접적인 대상이라고 본다.

  강점

  2026년 상반기에 207척을 수주했고 약 15 million 표준화물선환산톤수의 수주잔고를 보유하며, 고마진 선종과 자체 생산 선박 엔진 역량을 갖추고 있다.

  약점

  대규모 자본지출로 금융비용이 증가했으며, 4단계 프로젝트의 최종 승인 및 가동 일정은 여전히 불확실하다.

  비교

  글로벌 조선 생산능력 점유율은 2026년 7%에 이를 것으로 예상되며, 2.7년의 수주잔고 커버리지는 글로벌 및 중국 평균인 3.6년과 4.0년보다 낮다.

  위험

  신규 생산능력, 선박 인도, 수주, 철강비용, 선박 가격 및 환율 변동이 이익 실현에 영향을 줄 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 2분기 매출RMB14.616 billion전 분기 대비 64% 증가했으며 골드만삭스의 예상에 대체로 부합
• 2026년 2분기 보고 순이익RMB2.515 billion전 분기 대비 130% 증가
• 2026년 2분기 매출총이익률25.0%전 분기 대비 3.5%p, 전년 동기 대비 2.9%p 상승했으며 골드만삭스의 약 24% 전망 상회
• 2026년 2분기 순이익률17.2%전 분기 대비 4.9%p, 전년 동기 대비 6.6%p 상승
• 금융비용 변동전 분기 대비 RMB58 million 증가확장성 자본지출과 관련된 부채 증가에 기인
• RMB 절상 및 외환 영향전 분기 대비 1.7% 절상; 외환손실 RMB119 million마진도 약 1%p 압박
• 2분기 영업활동 순현금흐름RMB4.5 billion1분기 약 RMB4.0 billion
• 2026년 상반기 신규 수주207척, 약 6.6 million 표준화물선환산톤수 및 약 US$17 billion탱커 94척, 컨테이너선 56척, 벌크선 49척 및 초대형 암모니아 운반선 8척 포함
• 2026년 7월 신규 수주46척, RMB30 billion 초과약 US$4.4 billion에 해당하며 월간 기록 경신
• 수주잔고약 15 million 표준화물선환산톤수 및 약 US$39 billion~US$40 billion골드만삭스는 수주 믹스가 고부가 선종 중심으로 계속 개선되고 있다고 판단
• 선박 엔진 생산능력현재 연간 180대 생산능력, 연간 300대로 확대 예정현재 100대 이상의 2행정 선박 엔진이 건조 중
• 2026년~2028년 주당순이익 전망RMB9.60, RMB14.18, RMB16.65각각 1%, -4%, 0% 수정
• 예상 2028년 마진매출총이익률 약 29% 및 순이익률 약 22%고부가 선종, 자체 엔진 공급 및 금융비용 감소에 힘입음
• 글로벌 생산능력 점유율2025년 5%, 2026년 예상 7%7% 달성 시점이 기존 2027년 전망에서 2026년으로 앞당겨짐
• 밸류에이션예상 2028년 이익의 11배동종업체 평균 12배보다 낮으며 목표주가는 12배 적용

영향과 시사점

골드만삭스는 2분기에 유의미한 순이익 상회가 없었다는 점이 이익 상승 추세를 바꾸지는 않는다고 판단한다. 금융 및 외환 압력이 제품 믹스와 생산 효율성에 따른 매출총이익률 개선을 가렸기 때문이다. 고부가 수주 비중 확대, 자체 선박 엔진 공급, 현금 축적 및 3단계와 잠재적인 4단계 생산능력 증설은 인도 물량과 마진을 계속 높일 것으로 예상된다. 견조한 수주잔고는 확대된 생산능력의 가동률을 뒷받침한다.

위험

• 선박 인도 또는 추가 생산능력의 가동 정상화가 지연될 수 있다.
• 철강 가격이 예상보다 높을 수 있다.
• 신규 수주가 예상보다 낮을 수 있다.
• 평균 선박 판매가격이 예상보다 낮을 수 있다.
• 미 달러화 대비 RMB 절상이 예상보다 클 수 있다.
• 다른 조선소가 예상보다 빠르게 생산능력을 확장할 수 있다.

주시할 점

• 회사의 이익 상승 추세가 예상대로 지속되는지 모니터링한다.
• 후속 신규 수주의 물량, 가치 및 선종 믹스를 모니터링한다.
• 4단계 확장 프로젝트가 최종적으로 시행되고 2027년에 점진적인 가동을 시작하는지 모니터링한다.