広東松発陶瓷（中核資産は恒力重工業の広東松発陶瓷）（603268.SS）：松発の第2四半期決算は予想通りで、製品ミックスの改善が粗利益率を押し上げた一方、金融費用が増益効果の一部を相殺

概要

本レポートは、松発の中核資産である恒力重工業について、2026年第2四半期の業績、利益率改善、受注残、内製船舶用エンジン供給、および今後の生産能力拡大の可能性を評価している。ゴールドマン・サックスは、業績は概ね予想通りだったとみている。製品ミックス改善による予想を上回る粗利益率は、金融費用の増加および為替差損によって相殺されたものの、中期的な利益上振れの投資仮説は不変である。そのため、買い評価および目標株価200人民元を維持している。

主要見解

恒力重工業は2026年第2四半期に25億1,500万人民元の純利益を計上し、前四半期比130%増となった。純利益率は17.2%で、前四半期比4.9ポイント、前年同期比6.6ポイント上昇した。売上高は146億1,600万人民元で、前四半期比64%増、概ねゴールドマン・サックスの予想に沿った。粗利益率は四半期ベースの過去最高となる25.0%に上昇し、前四半期比3.5ポイント、前年同期比2.9ポイント上昇し、ゴールドマン・サックスの約24%という予想を上回った。利益率の改善は主に、高利益率のコンテナ船およびタンカーの受注がブロック建造段階に入ったこと、ならびに生産経験の蓄積に伴う操業効率の改善によるものである。 船種ごとの収益性は、製品ミックス改善の影響を説明している。経営陣によれば、コンテナ船の粗利益率は約30%、VLCCの新造船価格上昇後のタンカー粗利益率は30%に達する可能性がある一方、既存のばら積み船受注の粗利益率は約15%～20%であった。ただし、拡張的な設備投資により、粗利益率の予想超過分が純利益に反映される度合いは弱まった。約100億人民元の設備投資に関連する負債が金融費用を押し上げ、第2四半期の金融費用は前四半期比5,800万人民元増加した。人民元は前四半期比1.7%上昇し、利益率を約1ポイント圧迫するとともに、1億1,900万人民元の為替差損を発生させた。その結果、純利益および純利益率は最終的にゴールドマン・サックスの予想と概ね一致するにとどまった。 ゴールドマン・サックスは、利益率が引き続き上昇すると予想している。高利益率のコンテナ船およびタンカーが引き渡しミックスに占める寄与を高め、営業キャッシュの蓄積が金融費用を削減し、より多くの船舶用エンジンが内製供給に移行することで、2028年の粗利益率および純利益率はそれぞれ約29%、約22%に達すると見込まれる。モデルでは、純利益率を2026年17.4%、2027年19.9%、2028年22.5%と予想し、調整後1株当たり利益はそれぞれ9.60人民元、14.18人民元、16.65人民元としている。 船舶用エンジン事業も、価格、利益率、供給安定性の向上を促す重要な要因である。恒力は旧MAN Energy SolutionsであるEverllenceからライセンスを取得しており、現在の年間生産能力は180台で、経営陣は年間300台への拡大を示している。2026年4月、同社は中国初の国産8G95 LNGデュアルフューエルエンジンを納入した。1台当たりの価値は1億4,000万人民元で、エンジンの平均販売価格と利益率を押し上げた。同社は現在、100基超の二ストローク船舶用エンジンを建造している。経営陣は、2026年に引き渡し予定の82隻のほぼすべてに自社製エンジンが使用されると見込んでおり、2027年に引き渡し予定の100隻超についても大部分が自社製エンジンで支えられる見通しである。 受注モメンタムは、売上高と生産能力稼働率の可視性を引き続き高めている。恒力は2026年上期に、タンカー94隻、コンテナ船56隻、ばら積み船49隻、超大型アンモニア運搬船8隻を含む207隻を受注し、合計約660万CGT、ゴールドマン・サックスの推計で約170億米ドルに相当した。2026年7月には、総額300億人民元超、約44億米ドル相当の46隻を受注し、月間記録を更新した。これにはコンテナ船33隻、8万8,000立方メートル級超大型アンモニア運搬船2隻、ばら積み船2隻、および複数のタンカーが含まれた。8月からレポート作成日までに、さらにVLCC4隻とプロダクトタンカー2隻を受注した。同社の受注残は約1,500万CGTで、ゴールドマン・サックスは約390億～400億米ドルと評価している。投資仮説では、タンカーのスーパーサイクルと船隊老朽化を背景に、受注残が約50%増加し約390億米ドルに拡大したことにも言及している。 工事進捗と回収の進展に伴い、キャッシュフローも改善した。第2四半期の営業活動による純キャッシュフローは45億人民元で、第1四半期の約40億人民元から増加した。ゴールドマン・サックスは、将来的なキャッシュ蓄積が金融費用の削減に寄与し、高付加価値受注の構成比上昇とともに純利益率の改善をもたらすとみている。 生産能力拡大は中期成長の基盤を形成する。ゴールドマン・サックスは、第III期造船所の完成後、恒力の生産能力が2025年から2027年に年平均成長率29%で拡大すると予想しており、世界同業他社の約3%を大幅に上回る。同社の世界生産能力に占めるシェアは、2025年の5%から2026年には7%へ上昇する見込みであり、従来予想の2027年より1年前倒しとなる。受注残カバー期間は2.7年に低下し、世界および中国の造船所平均であるそれぞれ3.6年、4.0年を下回ると予想され、継続的な新規受注の取り込みを促進する。ゴールドマン・サックスは、恒力が2027年までに世界第2位の造船会社となる可能性があると予想している。 第IV期拡張はまだ最終決定されていないが、ゴールドマン・サックスはこれを追加的な利益上振れ源とみている。第IV期プロジェクトが進行した場合、追加生産能力は第I～III期の既存合計生産能力の最大100%に相当する可能性があり、旺盛な新造船需要がその拡張を吸収すると予想される。レポートで引用された情報によれば、第IV期ドックの建設は2026年8月に開始された一方、経営陣は2027年に段階的に操業を開始するとの見通しを維持している。他の報道によれば、同社は約10万人の追加採用を計画しているとされ、経営陣は現在の従業員数を約8万人としている。ゴールドマン・サックスは、これらのシグナルは潜在的な生産能力が倍増し、受注残カバー期間がさらに2年未満に低下する可能性を示すものであり、継続的な受注取り込みを支えるとみている。 決算発表後、ゴールドマン・サックスは、粗利益率改善の強まり、70億人民元の私募増資完了、4,790万株の新株発行を織り込み、2026年から2028年の調整後1株当たり利益予想をそれぞれ1%、-4%、0%改定した。2026年の1株当たり利益予想は9.51人民元から9.60人民元へ引き上げられ、2027年予想は14.80人民元から14.18人民元へ引き下げられ、2028年予想は16.67人民元から16.65人民元へわずかに引き下げられた。ゴールドマン・サックスは目標株価200人民元を維持し、ピークとなる2028年利益に対して引き続き株価収益率12倍を適用している。この倍率は中国および韓国の造船所の平均バリュエーションに基づく。レポートによれば、同株は予想2028年利益の約11倍で取引されており、同業平均の12倍を下回っている。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、第2四半期の売上高、純利益、利益率を自社予想および前回の決算プレビューと比較した。次に、粗利益率の変化を船種ミックス、建造段階、操業効率の要因に分解し、金融費用と人民元高による相殺効果を定量化した。その後、船種別粗利益率、内製供給エンジンの比率、受注量・受注額、受注残カバー期間、営業キャッシュフローを組み合わせ、将来の利益率および利益の軌道を評価した。最後に、私募増資に伴う株式資本の変化を織り込み、1株当たり利益予想を更新し、中国および韓国の造船所の平均予想2028年株価収益率を用いて目標株価を算定した。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  同業平均の株価収益率に基づく目標株価バリュエーション

  ゴールドマン・サックスはピークとなる2028年の1株当たり利益を利益基準とし、中国および韓国の造船所の平均に沿った株価収益率12倍を適用して、12カ月目標株価200人民元を算出している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  造船生産能力、受注需要、受注残カバー期間の分析

  レポートは恒力の生産能力成長、世界生産能力に占めるシェア、受注残カバー期間を比較し、タンカーサイクル、船隊老朽化、新規受注を考慮して、市場需要が拡大した生産能力を吸収できるかを評価している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  船種および引き渡しミックス別の売上高・粗利益率分解

  レポートは、コンテナ船、タンカー、ばら積み船の異なる粗利益率と、高付加価値船種の引き渡し構成比の変化を用いて、四半期の粗利益率の予想超過と将来のより高い利益率への道筋を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 広東松発陶瓷（603268.SS）

  上場会社の中核資産である恒力重工業の受注、生産能力、利益率の改善が、本レポートの主要な利益およびバリュエーションの投資仮説を形成している。

  強み

  高付加価値船種の構成比上昇、大規模な受注残、急速な生産能力拡大、内製エンジン供給能力の強化、営業キャッシュフローの改善。

  弱み

  拡張的な設備投資は金融費用を増加させ、利益は人民元為替レート、鋼材価格、船舶販売価格にも左右される。

  比較

  同株は予想2028年利益の約11倍で取引されており、中国および韓国の造船所平均である約12倍を下回る。恒力の生産能力は2025年から2027年に年平均成長率29%で拡大すると見込まれ、世界同業他社の約3%を上回る。

  リスク

  引き渡しまたは生産能力立ち上げの遅延、予想以上の鋼材価格上昇、予想を下回る受注または平均販売価格、人民元高、他造船所によるより速い生産能力拡大。

• 恒力重工業

  レポートは同社を松発の中核資産と位置づけ、受注、引き渡し、内製エンジン供給、生産能力拡大に関する分析の直接の対象としている。

  強み

  2026年上期に207隻を受注し、約1,500万CGTの受注残を持ち、高利益率船種および自社製船舶用エンジンに関する能力を有する。

  弱み

  大規模な設備投資が金融費用を増加させており、第IV期プロジェクトの最終承認および稼働開始スケジュールは依然として不透明である。

  比較

  同社の世界造船生産能力に占めるシェアは2026年に7%に達する見込みであり、2.7年の受注残カバー期間は、世界および中国の平均である3.6年、4.0年を下回る。

  リスク

  新規生産能力、船舶引き渡し、受注、鋼材コスト、船価、為替レートの変動が利益実現に影響する可能性がある。

主要データ

• 2026年第2四半期売上高146億1,600万人民元前四半期比64%増で、概ねゴールドマン・サックスの予想に沿った
• 2026年第2四半期の報告純利益25億1,500万人民元前四半期比130%増
• 2026年第2四半期粗利益率25.0%前四半期比3.5ポイント、前年同期比2.9ポイント上昇し、ゴールドマン・サックスの約24%という予想を上回った
• 2026年第2四半期純利益率17.2%前四半期比4.9ポイント、前年同期比6.6ポイント上昇
• 金融費用の変化前四半期比5,800万人民元増加拡張的な設備投資に関連する負債増加が要因
• 人民元高および為替の影響前四半期比1.7%上昇、為替差損1億1,900万人民元利益率を約1ポイント圧迫
• 第2四半期の営業活動による純キャッシュフロー45億人民元第1四半期は約40億人民元
• 2026年上期の新規受注207隻、約660万CGT、約170億米ドルタンカー94隻、コンテナ船56隻、ばら積み船49隻、超大型アンモニア運搬船8隻を含む
• 2026年7月の新規受注46隻、300億人民元超約44億米ドルに相当し、月間記録を更新
• 受注残約1,500万CGT、約390億～400億米ドルゴールドマン・サックスは、受注ミックスが高付加価値船種へ引き続き改善しているとみている
• 船舶用エンジン生産能力現在は年間180台、年間300台への拡大を計画現在、100基超の二ストローク船舶用エンジンを建造中
• 2026年から2028年の1株当たり利益予想9.60人民元、14.18人民元、16.65人民元それぞれ1%、-4%、0%改定
• 予想2028年利益率粗利益率約29%、純利益率約22%高付加価値船種、内製エンジン供給、金融費用低下が牽引
• 世界生産能力に占めるシェア2025年5%、2026年予想7%7%到達時期は従来予想の2027年から2026年へ前倒し
• バリュエーション予想2028年利益の11倍同業平均の12倍を下回り、目標株価には12倍を適用

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、第2四半期に大幅な純利益上振れがなかったことは、製品ミックスと生産効率に起因する粗利益率改善が金融および為替圧力によって覆い隠されたため、利益の上昇トレンドを変えるものではないとみている。高付加価値受注の構成比上昇、内製船舶用エンジン供給、キャッシュ蓄積、第III期および潜在的な第IV期による生産能力追加は、引き渡し量と利益率を引き続き押し上げると予想される。強固な受注残は、拡大した生産能力の稼働率を支える。

リスク

• 船舶の引き渡しまたは追加生産能力の立ち上げが遅延する可能性がある。
• 鋼材価格が予想を上回る可能性がある。
• 新規受注が予想を下回る可能性がある。
• 平均船舶販売価格が予想を下回る可能性がある。
• 米ドルに対する人民元高が予想を上回る可能性がある。
• 他の造船所が予想より速く生産能力を拡大する可能性がある。

注目点

• 同社の利益上昇トレンドが予想通り継続するかを注視する。
• その後の新規受注の量、価値、船種ミックスを注視する。
• 第IV期拡張プロジェクトが最終的に実施され、2027年に段階的な立ち上げを開始するかを注視する。