紫金鉱業：紫金鉱業の上期業績は予想通りで、強力なキャッシュフローと利益成長が買い評価の再強調を支える

概要

本レポートは、紫金鉱業の1H26業績をレビューし、セグメント収益性、コスト、キャッシュフロー、成長予想、バリュエーションの観点からA株・H株の買い評価を再強調する根拠を説明している。上期利益は概ね予想通りであり、銅事業の業績がより強かった。金およびリチウム事業はGoldman Sachsの予想を下回ったものの、フリーキャッシュフローとバランスシートは大幅に改善した。

主要見解

紫金鉱業は1H26に純利益Rmb39.2bn、EPS Rmb1.47を計上し、いずれも前年比68%増で従来の業績ガイダンスと一致した。公正価値評価益や為替差損などの一過性項目を除く経常純利益はRmb38.8bnで前年比77%増となり、Goldman Sachsの予想およびBloombergコンセンサスと概ね一致した。同社は1株当たりRmb0.42の中間現金配当を発表し、配当性向は28%と、1H25の25%から上昇した。総粗利益はGoldman Sachsの予想を5%下回ったが、販売費・一般管理費および法人税費用が予想を下回ったことで粗利益の不足分が相殺され、最終利益は概ね予想通りとなった。 事業面では、同社の採掘金生産量は1H26に前年比13%増加した。Kamoaを除く採掘銅生産量は前年比5%増加した。しかし、金およびリチウム事業の利益が予想を下回ったことで、銅事業の予想を上回る貢献は相殺以上となった。Goldman Sachsは、鉱石品位の低下、採掘進行に伴う運搬距離の長期化、商品価格上昇によるロイヤルティの増加、ならびにレポートに記載された中東紛争後のディーゼル燃料および試薬コスト上昇などを背景に、金および銅の単位販売コストがそれぞれ前年比約11%、13%上昇したと推計している。 銅事業は総粗利益の39%を占めた。採掘銅の粗利益は前年比58%増加し、主に実現価格の上昇および予想を下回るコストを背景に、Goldman Sachsの予想を7%上回った。平均実現銅価格は前年比36%上昇し、ベンチマーク銅価格の39%上昇を下回ったが、銅精鉱および銅カソードの実現価格はいずれもGoldman Sachsの予想を上回った。Kamoaの帰属生産量を含む採掘銅生産量は、JulongおよびKolweziでの増産がKamoaの減産を完全には相殺できなかったため前年比6%減少したが、この生産実績は予想通りだった。銅の単位販売コストは前年比13%上昇し、同社はこれを鉱石品位の低下、ディーゼル燃料および試薬コストの上昇、商品価格上昇によるロイヤルティ増加に起因すると説明した。 金事業は総粗利益の47%を占めた。採掘金の粗利益は前年比92%増加したが、主に実現価格の低下と予想を上回る単位コストにより、Goldman Sachsの予想を7%下回った。平均実現金価格は前年比45%上昇し、ベンチマーク金価格の53%上昇を下回った。採掘金生産量は前年比13%増加したが、主に海外金鉱山での生産低下により、Goldman Sachsの予想を7%下回った。金の単位販売コストは前年比11%上昇し、Goldman Sachsの予想を3%上回った。 リチウム事業は総粗利益の4%を占めた。リチウム事業の粗利益は前年水準の26倍へ増加したが、実現価格の低下によりGoldman Sachsの予想を26%下回った。Goldman Sachsは、平均実現炭酸リチウム換算価格が前年比129%上昇したと推計しており、これは中国の炭酸リチウム現物価格の144%上昇を下回る。これは一部製品がリチウム鉱石の形で販売されたためである可能性がある。炭酸リチウム換算の総生産量は前年の6倍まで増加し、概ね予想通りだった。単位販売コストは前年比21%上昇したが、Goldman Sachsの予想を20%下回った。 費用および税金も利益を支えた。販売費・一般管理費は前年比33%増加したが予想を下回り、Goldman Sachsはこれがより良好なコスト管理を反映している可能性があるとみている。金融費用は前年比45%減少したが、依然として同社予想を上回った。法人税費用は予想を18%下回った。Goldman Sachsは、1H26の実効税率を22%と推計しており、前年比5%上昇したものの予想を下回った。 キャッシュフローは今回の業績において最も際立った改善領域だった。営業キャッシュフローは前年比92%増加し、利益成長を上回った。投資キャッシュアウトフローは前年比37%減少し、レポートではこれを設備投資の減少によるものとしている。フリーキャッシュフローは1H25の-Rmb0.3bnから1H26のRmb37.2bnへ改善した。フリーキャッシュフローの改善を受け、ネット・ギアリング比率は2025年末の53%から2026年6月末の36%へ低下し、利益成長がより強いキャッシュ創出とレバレッジ低下につながっていることを示している。 Goldman Sachsは、年初来の商品価格の時価評価変動を反映し、紫金鉱業の2026年利益予想を2%引き上げた。また、グローバル・コモディティチームの予想に合わせて長期銅価格前提をUS$10,000/tからUS$13,700/tへ引き上げたことを主因に、2028年利益予想を32%引き上げた。Goldman Sachsは、金・銅価格の上昇、および金・銅生産量の前年比5%-12%成長により、2026年の経常利益が2025年のRmb50.9bnからRmb80.6bnへ、前年比58%増加すると予想している。成長の基盤として、紫金鉱業の2025年銅生産量は1,085kt、金生産量は89.5tだった。銅の主な最終市場には、送電網、家電、機械、電気自動車が含まれる。 モデルは2026E、2027E、2028EのEPSをそれぞれRmb3.05、Rmb3.41、Rmb3.65と予想しており、対応するP/Eは10.9x、9.7x、9.0xである。フリーキャッシュフロー利回りはそれぞれ9.7%、9.7%、10.9%と予想される。同期間にネット有利子負債／自己資本は、2026Eの9.6%から2027Eの-5.9%、2028Eの-18.4%へ低下すると予想され、キャッシュフロー改善とバランスシート強化という投資判断をさらに裏付ける。 バリュエーション手法に変更はなく、引き続きP/BとROEの歴史的関係に基づいて株式を評価している。H株／A株はそれぞれ2026E P/B 4.7x／5.2xで評価され、従来のH株4.8xおよび変更なしのA株5.2xと比較される。対応するROE前提は36.4%から37.0%へ引き上げられた。このバリュエーションは、長期銅価格から示唆されるEPSに基づくH株／A株P/Eの14x／15.5xにも対応し、グローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジ12-16xの中央値から上限に位置する。Goldman Sachsは、同社が2028年目標を達成するとの前提で、現在のH株価格はUS$9,090/tの銅価格しか織り込んでおらず、現物価格US$14,113/tを36%下回ると推計しており、したがってバリュエーションは魅力的とみている。本レポートはA株・H株の買い評価を再強調し、12カ月目標株価HK$51.0／Rmb49.0を据え置いた。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、1H26の純利益および経常利益を従来の業績ガイダンス、自社予想、市場コンセンサスと比較する。次に、銅・金・リチウム事業ごとに、生産量、実現価格、単位コスト、粗利益の予想差を分解する。その後、費用、税率、営業キャッシュフロー、設備投資、レバレッジの変化を分析し、利益のフリーキャッシュフローへの転換を評価する。予想については、商品価格の時価評価変動およびグローバル・コモディティチームの銅価格前提に基づいて利益モデルを調整する。最後に、P/BとROEの歴史的関係からバリュエーションを導き、長期銅価格に基づく利益から示唆されるP/E、グローバル同業他社レンジ、株価から示唆される銅価格を用いて結果をクロスチェックする。

手法メモ

• 業界／セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  セグメント別の数量、価格、コスト分解

  本レポートは、銅・金・リチウム事業の生産量、実現価格、単位販売コスト、粗利益を個別に検証し、各セグメントの前年比成長および予想との差異を説明している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  営業キャッシュフローから設備投資を差し引くフリーキャッシュフロー分析

  本レポートは、営業キャッシュフローの成長、投資キャッシュフローおよび設備投資の変化を用いて、フリーキャッシュフローがマイナスからプラスへ転じた要因を説明し、その改善をネット・ギアリング比率の低下に結び付けている。

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  P/BとROEの歴史的相関に基づくバリュエーション

  紫金鉱業のP/BとROEの歴史的関係に基づき、Goldman SachsはH株およびA株にそれぞれ2026E P/B 4.7x、5.2xを適用し、37.0%のROEで目標株価を裏付けている。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  長期銅価格から示唆されるEPSに基づくP/Eクロスチェック

  本レポートは、目標株価をH株／A株P/Eの14x／15.5xに換算し、グローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジ12-16xと比較して、バリュエーション結果をクロスチェックしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 紫金鉱業H株（2899.HK）

  本レポートは、株式が金・銅価格および生産量の成長、フリーキャッシュフローの改善、レバレッジ低下の恩恵を受けるとみて、買い評価を再強調している。

  強み

  1H26の利益は予想通りであり、フリーキャッシュフローはRmb37.2bnへプラス転換した。現在の株価はUS$9,090/tの銅価格を織り込んでおり、現物価格を36%下回る。

  弱み

  金・リチウム事業の粗利益は予想を下回り、金・銅の単位コストは前年比で上昇した。

  比較

  目標バリュエーションは、長期銅価格から示唆されるEPSに基づくP/E 14xに対応し、グローバル同業他社のミッドサイクル・レンジ12-16xの中央値に位置する。

  リスク

  金・銅価格の変動、プロジェクト進捗の遅れ、海外資産に伴う為替およびカントリーリスク。

• 紫金鉱業A株（601899.SS）

  本レポートは、株式が同様に金・銅価格および生産量の成長、キャッシュフロー改善、利益実現の恩恵を受けるとみて、買い評価を再強調している。

  強み

  経常利益は2026年に前年比58%増加すると予想され、フリーキャッシュフローの改善に伴いバランスシートも強化される。

  弱み

  一部事業の実現価格はベンチマーク価格の上昇に遅れ、単位コストは上昇し、海外金鉱山の生産量は予想を下回った。

  比較

  目標バリュエーションは、長期銅価格から示唆されるEPSに基づくP/E 15.5xに対応し、グローバル同業他社のミッドサイクル・レンジ12-16xの上限に位置する。

  リスク

  金・銅価格の変動、プロジェクト実行およびスケジュールリスク、海外資産に伴う為替およびカントリーリスク。

主要データ

• 1H26純利益Rmb39.2bn前年比68%増で、従来の業績ガイダンスに沿った
• 1H26一株当たり利益Rmb1.47/sh前年比68%増
• 1H26経常純利益Rmb38.8bn前年比77%増で、Goldman Sachsの予想およびBloombergコンセンサスと概ね一致
• 1H26中間配当Rmb0.42/sh配当性向28%、1H25の25%に対して上昇
• 1H26フリーキャッシュフローRmb37.2bn1H25は-Rmb0.3bn
• 2026年6月末のネット・ギアリング比率36%2025年末は53%
• 銅事業の粗利益に占める割合39%採掘銅の粗利益は前年比58%増加し、Goldman Sachsの予想を7%上回った
• 金事業の粗利益に占める割合47%採掘金の粗利益は前年比92%増加したが、Goldman Sachsの予想を7%下回った
• リチウム事業の粗利益に占める割合4%リチウム事業の粗利益は前年水準の26倍へ増加したが、Goldman Sachsの予想を26%下回った
• 2026E経常利益Rmb80.6bn2025年のRmb50.9bnから58%増
• 2028E銅価格前提US$13,700/t従来はUS$10,000/t
• H株から示唆される銅価格US$9,090/t2028E目標達成を前提に、現物価格US$14,113/tを36%下回る
• 2026E H株／A株P/B4.7x/5.2xROE 37.0%に対応；従来は4.8x/5.2x、ROE 36.4%
• H株／A株の目標バリュエーションP/E14x/15.5xグローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジは12-16x
• 2026E-2028E EPSRmb3.05/Rmb3.41/Rmb3.65対応するP/Eは10.9x/9.7x/9.0x
• 12カ月目標株価HK$51.0/Rmb49.0H株／A株の目標株価は据え置き

影響と示唆

本レポートは、上期利益が予想を満たしたこと、フリーキャッシュフローが大幅に改善したこと、ネット・ギアリング比率が低下したことは、商品価格および生産量の成長がより効果的にキャッシュ創出およびバランスシート改善へ転換していることを示すと考えている。金・リチウム事業および単位コストには圧力があるものの、銅事業のアウトパフォーム、費用管理、税負担の低下が相殺要因となった。2026年に予想される経常利益58%成長、2028年の銅価格前提の引き上げ、現在の株価から示唆される銅価格が現物価格を下回ることを踏まえ、Goldman SachsはA株・H株ともにバリュエーションは魅力的とみている。

リスク

• 金価格がUS$100/oz変動するごとに2026E利益は1.5%変動し、銅価格がUS$0.10/lb変動するごとに2026E利益は1.1%変動する。
• プロジェクト実行が予想を下回る、またはプロジェクト進捗が遅延する場合、同社の成長持続力が弱まる可能性がある。
• 海外資産は為替およびカントリーリスクに直面している。