紫金鉱業グループ：紫金鉱業の2Q26純利益は前年比45.4%増、結果は予想通りで中核投資判断は概ね不変

概要

本レポートは、紫金鉱業の2026年上期および第2四半期の業績を評価し、ゴールド、銅、リチウム、その他金属、再生可能エネルギー事業における成長とコストの変化を分析している。モルガン・スタンレーは、全体的な業績は予想に沿うものであり、今後12カ月の市場コンセンサスEPS見通しの方向性は変わらず、当初の投資判断も概ね影響を受けていないと考えている。

主要見解

収益面では、紫金鉱業の1H26純利益は392億元で速報値に一致した。2Q26純利益は191億元で、前四半期比4.4%減、前年比45.4%増となった。非経常項目を除くと、経常的純利益は1H26で380億元、2Q26で196億元となり、前四半期比6.1%増、前年比66.7%増となった。したがってモルガン・スタンレーは、財務業績は市場予想に沿うものと評価し、今後12カ月の市場コンセンサスEPS見通しの方向性および当初の投資判断は概ね変わらないと考えている。 ゴールドは引き続き中核的な利益源である。1H26のゴールド生産量は前年比13.4%増の46.7トンとなり、主な増加分はZGIによるものだった。2Q26の生産量は23.2トンで、前四半期比1%減、前年比5%増となった。ゴールドは1H26売上総利益の41.7%を占め、全体収益における支配的な役割を示した。ただし、2Q26のゴールド生産コストは前四半期比11%増、前年比13%増となり、生産拡大にはコスト上昇が伴った。 銅事業では生産およびコスト圧力がより顕著だった。1H26の銅生産量は534ktで、KKの生産量を除くと前年比5%増となった。2Q26の銅生産量は275ktで、前四半期比6%増、前年比1%減となり、銅事業は1H26売上総利益の33.8%を寄与した。KKのFY26生産ガイダンスの引き下げにより、紫金鉱業の帰属銅生産量は22—57kt減少する見込みで、同社のFY26銅生産目標120万トンに圧力がかかる。一方、2Q26の銅生産コストは前四半期比4%増、前年比15%増となった。同社はその要因として、処理鉱石品位の低下、原材料価格の上昇、輸送距離の長期化、ロイヤルティの増加、副産物の区分表示を挙げた。 マノノでの生産開始を受け、リチウム事業は立ち上がりを開始した。1H26のリチウム生産量はLCE換算43.6ktで、このうち2Q26は27.4ktだった。リチウム事業は1H26売上総利益の3.4%を寄与した。その他のマイナー金属の生産量も増加し、タングステン生産量は前年比20%増の2.6kt、モリブデン生産量は前年比7%増の6.3ktとなった。内部消去後、モリブデン、タングステン、鉄、コバルト、硫黄を含むその他製品は1H26売上高の19%、売上総利益の15.5%を占め、ゴールドと銅以外の多様な寄与をもたらした。 再生可能エネルギー事業も急速な拡大を継続し、設備容量は前年比27.6%増の1.15GW、発電量は31.2%増の635.8GWhとなった。レポートでは利益寄与が個別に開示されていないものの、これらの数値は同社の補完的なエネルギー能力が継続的に向上していることを示している。 モルガン・スタンレーのモデルは、2025年から2028年の1株当たり利益をそれぞれ1.89元、2.86元、3.25元、3.41元、純収益を3,410億元、4,790億元、5,110億元、5,160億元、純利益を518億元、760億元、863億元、905億元と予想している。同期間のPERは16.4倍、11.5倍、10.2倍、9.7倍、PBRは4.6倍、3.5倍、2.8倍、2.3倍、EV/EBITDAは11.1倍、7.5倍、6.1倍、5.6倍である。ROEはそれぞれ37.0%、41.0%、34.7%、28.7%、配当利回りは1.5%、2.2%、3.4%、3.6%である。 バリュエーションではベースケースのDCFモデルを用い、中核仮定はWACC 7.5%、ベータ1.4、定常状態における年率売上高成長率3%である。H株目標株価はA株目標株価に基づき、その後、人民元／香港ドル為替レート0.87および10%のA/H株プレミアムを用いて調整し、61.00香港ドルと算出した。2026年8月21日の終値38.56香港ドルと比較すると58%の上昇余地を示唆しており、モルガン・スタンレーはオーバーウェイト評価および魅力的な業界見通しを維持する。

分析フレームワーク

レポートはまず純利益および経常的純利益を速報値および市場予想と比較し、次にゴールド、銅、リチウム、その他金属、再生可能エネルギーにわたる生産量、コスト、売上総利益寄与を分析する。続いて、KKの生産削減がFY26銅生産ガイダンスに与える影響を評価し、モルガン・スタンレーのModelWare財務予想を用いて収益およびバリュエーションの変化を検討する。最後に、A株DCFの結果を基礎として、為替レートおよびA/H株プレミアムの調整を通じてH株目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  A株DCFバリュエーションおよびA/H株目標株価換算

  レポートは、WACC 7.5%、ベータ1.4、定常状態の年率売上高成長率3%を用いてA株のベースケース価値を算出し、その後、人民元／香港ドル為替レート0.87および10%のA/H株プレミアムを用いてH株目標株価へ換算している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  製品別の生産量、コスト、売上総利益寄与の内訳

  レポートは、利益成長の源泉と銅事業が直面する圧力を説明するため、ゴールド、銅、リチウム、その他金属について、生産量、生産コスト、売上総利益シェアの変化を個別に分析している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  モルガン・スタンレーModelWare予測フレームワーク

  別途記載がない限り、レポートのEPS、売上高、純利益、バリュエーション倍率、ROE、配当利回りはモルガン・スタンレーのModelWareフレームワークに基づく。「e」が付された数値はモルガン・スタンレー・リサーチの推定値を表す。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 紫金鉱業 (2899.HK)

  レポートの主要カバレッジ銘柄であり、目標株価は61.00香港ドル、現株価38.56香港ドルから58%の上昇余地を示唆する。

  強み

  ゴールド生産量の増加、力強い経常的利益、リチウム、マイナー金属、再生可能エネルギー事業の拡大。

  弱み

  KKの生産削減により帰属銅生産量が減少し、ゴールドと銅の生産コストはいずれも前年比で上昇した。

  比較

  H株目標株価は、人民元／香港ドル為替レート0.87および10%のA/H株プレミアムを用いてA株DCF価値から導出される。

  リスク

  商品価格の下落、プロジェクト実行が予想を下回ること、生産を妨げる地政学的混乱。

• 紫金鉱業 (601899.SS)

  A株DCFバリュエーションはH株目標株価を導出する基礎となる。レポートには2026年8月21日の株価34.74元および直近の記録済み目標株価58元が記載されている。

  強み

  グループの生産拡大と、ゴールド、銅、リチウム、その他資源事業にわたる多様な収益の恩恵を受ける。

  弱み

  銅生産ガイダンスには圧力があり、生産コストは鉱石品位、原材料、輸送、ロイヤルティなどの要因から影響を受ける。

  比較

  A株価値は、H株目標株価を決定するために為替レートおよびA/H株プレミアムで調整される。

  リスク

  商品価格の下落、プロジェクトの立ち上がりまたは実行が予想を下回ること、地政学的展開による生産中断。

主要データ

• 1H26純利益392億元速報値に一致
• 2Q26純利益191億元前四半期比4.4%減、前年比45.4%増
• 2Q26経常的純利益196億元前四半期比6.1%増、前年比66.7%増
• 1H26ゴールド生産量46.7トン前年比13.4%増、主な増加分はZGIによるもの
• 2Q26ゴールド生産量およびコスト23.2トン、生産コストは前四半期比11%増、前年比13%増生産量は前四半期比1%減、前年比5%増
• 1H26ゴールド売上総利益寄与41.7%売上総利益の最大の源泉
• 1H26銅生産量534ktKK生産量を除き前年比5%増
• 2Q26銅生産量およびコスト275kt、生産コストは前四半期比4%増、前年比15%増生産量は前四半期比6%増、前年比1%減
• KK生産調整の影響帰属銅生産量が22—57kt減少FY26銅生産ガイダンス120万トンに圧力
• 1H26リチウム生産量LCE換算43.6kt2Q26は27.4ktで、マノノでの生産開始による恩恵
• マイナー金属生産量タングステン2.6kt、モリブデン6.3ktそれぞれ前年比20%増、7%増
• 再生可能エネルギー設備容量および発電量1.15GW、635.8GWhそれぞれ前年比27.6%増、31.2%増
• 2026年予想EPSおよび純利益2.86元、760億元モルガン・スタンレーModelWare予想
• H株目標株価61.00香港ドル現株価38.56香港ドルから58%の上昇余地を示唆

影響と示唆

本レポートは、現在の業績は当初の投資判断を変更しないと考えている。ゴールドの生産増加と大きな売上総利益寄与は引き続き収益を支え、リチウム、その他金属、再生可能エネルギーが補完的に寄与する。一方、KKの生産削減とゴールド・銅コストの上昇は、さらなる操業改善を制約する。既存の収益予想およびDCFバリュエーションに基づき、モルガン・スタンレーはオーバーウェイト評価とH株目標株価61.00香港ドルを維持する。

リスク

• 銅、ゴールド、リチウム価格が想定を下回る場合、収益およびバリュエーションが低下する可能性がある。
• プロジェクトの実行または生産能力の立ち上がりが予想を下回る場合、計画を下回る生産量となる可能性がある。
• 地政学的リスクにより生産中断が発生する可能性がある。

注目点

• 銅、ゴールド、リチウム価格の変化を注視する。価格上昇は上振れシナリオ、価格下落は下振れシナリオとなる。
• KKの生産削減が、紫金鉱業の帰属銅生産量の推定22—57kt減少のどの水準に最終的に収まるかを注視する。
• 同社がFY26銅生産ガイダンス120万トンを達成できるかを注視する。
• ゴールドおよび銅の生産コスト、ならびに鉱石品位、原材料価格、輸送距離、ロイヤルティの変化を注視する。
• マノノおよびその他プロジェクトの立ち上がりが追加生産を実現できるかを注視する。