Zijin Mining：紫金鉱業の1H26業績は予想通り；フリーキャッシュフローが大幅改善；Goldman Sachsは買いを維持

概要

本レポートは、紫金鉱業の1H26業績、事業別の操業実績、コストおよびキャッシュフローを検証し、中長期の商品価格および利益前提を更新している。Goldman Sachsは、業績が従来の業績予告と概ね整合的だったと考えている。金・リチウム事業の粗利益は予想を下回ったものの、銅事業、経費管理、税負担の低下がこれを相殺した。強力なフリーキャッシュフロー、金・銅価格の上昇、生産成長が買い維持の見方を支えている。

主要見解

紫金鉱業は1H26に純利益Rmb39.2bn、EPS Rmb1.47/株を計上し、いずれも前年比68%増で、従来の業績予告に一致した。公正価値利益や為替損失などの一過性項目を除く経常純利益はRmb38.8bnで、前年比77%増となり、Goldman Sachsの予想およびBloombergコンセンサスと概ね一致した。同社は1株当たりRmb0.42の中間現金配当を宣言し、配当性向は28%となり、1H25の25%を上回った。 操業は総じて堅調であった。Kamoaを除く採掘銅生産は5%増加し、採掘金生産は13%増加した。しかし、報告された粗利益はGoldman Sachsの予想を5%下回った。主に金・リチウム事業の弱い利益が、銅事業のプラス寄与を上回ったためである。金の生産量および金・リチウムの実現平均販売価格は予想を下回り、主な重しとなった。それでも、予想を下回る販売費および一般管理費、ならびに法人所得税費用により、最終純利益は概ね予想通りとなった。Goldman Sachsは、金・銅の単位販売コストが前年比11%～13%上昇したと推定している。これは、商品価格上昇によるロイヤルティ増加、鉱石品位の低下、採掘進展に伴う輸送距離の長期化、中東紛争後のディーゼル・試薬コストの上昇などが要因である。 銅事業は総粗利益の39%を寄与した。採掘銅の粗利益はGoldman Sachsの予想を7%上回り、前年比58%増加した。主に実現販売価格の上昇と予想を上回るコスト実績による。Goldman Sachsは、実現平均銅販売価格が前年比36%上昇したと推定しており、ベンチマーク銅価格の39%上昇を下回った。ただし、銅精鉱と銅カソードの販売価格はいずれも同社予想を上回った。Kamoaの持分相当生産を含めると、JulongおよびKolweziでの増産がKamoaの減産を完全には相殺できなかったため、採掘銅生産は前年比6%減少したが、この結果は予想通りだった。単位販売コストは前年比13%増加し、同社は鉱石品位の低下、ディーゼル・試薬価格の上昇、商品価格上昇によるロイヤルティ増加を要因として挙げた。 金事業は総粗利益の47%を寄与した。採掘金の粗利益は前年比92%増加したが、実現平均販売価格の低下と予想を上回る単位コストを主因に、Goldman Sachsの予想を7%下回った。Goldman Sachsは、実現平均金販売価格が前年比45%上昇したと推定しており、ベンチマーク金価格の53%上昇を下回った。採掘金生産は前年比13%増加したが、海外金鉱山での生産低下により、同社予想を7%下回った。金の単位販売コストは前年比11%増で、予想を3%上回った。 リチウム事業は総粗利益の4%を寄与した。リチウム事業の粗利益は前年比26倍に増加したが、実現平均販売価格の低下により、Goldman Sachsの予想を26%下回った。Goldman Sachsは、炭酸リチウム換算の実現販売価格が前年比129%上昇したと推定しており、中国の炭酸リチウム現物価格の144%上昇を下回った。これは、一部製品がリチウム鉱石の形で販売された可能性があるためである。炭酸リチウム換算の総生産量は前年比6倍に増え、概ね予想通りだった。単位販売コストは前年比21%増加したが、依然として予想を20%下回った。 経費とキャッシュフローの改善が粗利益の不足を相殺した。販売費および一般管理費は前年比33%増加し、予想を下回った。Goldman Sachsは、これがより良好なコスト管理を反映している可能性があると考えている。金融費用は前年比45%減少したが、依然として同社予想を上回った。法人所得税費用は予想を18%下回った。Goldman Sachsは、1H26の実効税率を22%と推定しており、前年比5ポイント上昇したものの、なお予想を下回った。営業キャッシュフローは前年比92%増加し、利益成長を上回った。設備投資の減少に伴い、投資キャッシュアウトフローは前年比37%減少し、フリーキャッシュフローは1H25のRmb0.3bnのマイナスから1H26にはRmb37.2bnのプラスへ転じた。フリーキャッシュフローの改善により、ネット・ギアリング比率は2025年末の53%から2026年6月末の36%へ低下した。 今後について、Goldman Sachsは年初来の商品価格の時価評価調整を反映し、紫金鉱業の2026年利益予想を2%引き上げた。また、長期銅価格前提をUS$10,000/tからUS$13,700/tに引き上げたことを受け、2028年利益予想を32%引き上げた。これはGoldman Sachsのグローバル・コモディティチームの予想と整合的である。本レポートは、経常利益が2025年のRmb50.9bnから2026年にはRmb80.6bnへ、前年比58%増加すると予想している。主に金・銅価格の上昇と、金・銅生産の前年比5%～12%成長が牽引要因である。紫金鉱業は2025年に銅1,085kt、金89.5tを生産しており、本レポートは同社を世界最大級の銅鉱山会社および金生産会社の一つと見ている。 バリュエーション手法は変更されておらず、P/BとROEの過去の関係を中心としている。H株/A株の2026年目標バリュエーションはそれぞれP/B 4.7倍/5.2倍で、H株は従来の4.8倍に対し、A株のマルチプルは5.2倍に据え置かれている。対応するROE前提は37.0%で、従来は36.4%だった。これらのバリュエーションは、長期銅価格に基づくH株/A株のP/E 14倍/15.5倍に相当し、グローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジ12～16倍の中位から上位に位置する。2028年の操業目標が達成された場合、Goldman Sachsは、現在のH株価格がUS$9,090/tの銅価格しか織り込んでおらず、現物水準US$14,113/tを36%下回ると推定しており、したがってバリュエーションは魅力的と考えている。Goldman SachsはH株とA株の双方で買い評価を維持し、12カ月目標株価をHK$51.0およびRmb49.0に据え置いた。これは基準株価HK$38.56およびRmb34.74からそれぞれ32.3%および41.0%の上昇余地を示唆する。 また本レポートは、利益が金・銅価格に対して非常に敏感であることを強調している。金価格がUS$100/oz変動するごとに2026年利益は1.5%、銅価格がUS$0.10/lb変動するごとに2026年利益は1.1%変動する。さらに、プロジェクト実行の不振または進捗の遅れは、同社の成長持続能力を弱める可能性があり、海外資産は為替リスクおよびカントリーリスクにも晒されている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、1H26の純利益および経常利益を業績予告、自社予想、市場コンセンサスと比較する。次に、銅・金・リチウム事業の生産量、実現販売価格、単位コスト、粗利益の差異を分解し、純利益がなお予想を満たした理由を説明する。その後、経費、営業キャッシュフロー、設備投資、ネット・ギアリング比率の変化を分析し、商品価格の時価評価調整および長期銅価格前提に基づき利益予想を更新する。最後に、P/BとROEの過去の関係、長期銅価格に基づくP/E、グローバル同業他社のミッドサイクル・マルチプルを用いてクロスバリュエーションを行い、商品価格感応度、プロジェクトリスク、海外リスクを通じて見方を検証する。

手法メモ

• 業界/セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  生産量、実現平均販売価格、単位販売コストによるセグメント利益の分解

  本レポートは、各事業の粗利益成長と予想との差異を説明するため、銅・金・リチウムの生産量変化、ベンチマーク価格に対する販売価格の実績、単位コストを個別に検証している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  営業キャッシュフロー、設備投資、フリーキャッシュフローの分析

  本レポートは営業・投資キャッシュフローの変化を用いて、フリーキャッシュフローがマイナスからプラスに転じた理由を説明し、これをネット・ギアリング比率の低下と関連付けることで、利益のキャッシュ転換およびバランスシート改善を評価している。

• バリュエーション手法P/Bバリュエーション

  P/BとROEの過去の相関に基づくバリュエーション

  紫金鉱業の株価純資産倍率と自己資本利益率の過去の関係に基づき、本レポートはH株とA株にそれぞれ2026年P/B 4.7倍、5.2倍を付与し、それに応じて12カ月目標株価を導出している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  長期銅価格に基づくP/Eとグローバル同業他社マルチプルとの比較

  本レポートは、目標バリュエーションを長期銅価格に基づくP/E 14倍および15.5倍に換算し、P/Bバリュエーション結果のクロスチェックとして、グローバル同業他社のミッドサイクル・マルチプル・レンジ12～16倍と比較している。

• （語彙外手法）その他

  商品価格の利益感応度分析

  本レポートは、金・銅価格の単位変動が2026年利益に与える影響を定量化し、主要商品価格前提に対する利益予想のエクスポージャーを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 紫金鉱業H株（2899.HK）

  本レポートは買い評価および12カ月目標株価HK$51.0を維持しており、基準株価HK$38.56から32.3%の上昇余地を示唆している。

  強み

  金・銅価格と生産量が共同で利益成長を牽引し、フリーキャッシュフローは大幅に改善した。2028年目標が達成されれば、現在の株価は銅価格US$9,090/tを示唆し、これは現物水準を36%下回る。

  弱み

  金・リチウム事業の粗利益は予想を下回り、金・銅の単位コストは前年比で上昇した。

  比較

  目標バリュエーションは長期銅価格に基づくP/E 14倍に相当し、グローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジ12～16倍の中位から上位に位置する。

  リスク

  金・銅価格の変動、プロジェクト実行の遅延、海外資産に関連する為替リスクおよびカントリーリスク。

• 紫金鉱業A株（601899.SS）

  本レポートは買い評価および12カ月目標株価Rmb49.0を維持しており、基準株価Rmb34.74から41.0%の上昇余地を示唆している。

  強み

  経常利益は2026年に前年比58%増加すると見込まれ、営業キャッシュフローおよびネット・ギアリング比率はいずれも大幅に改善している。

  弱み

  一部事業の実現販売価格はベンチマーク商品価格の上昇に遅れ、鉱石品位、輸送距離、ロイヤルティ、生産投入コストが圧力となった。

  比較

  目標バリュエーションは長期銅価格に基づくP/E 15.5倍に相当し、グローバル同業他社のミッドサイクル・バリュエーション・レンジ12～16倍の上限に位置する。

  リスク

  金・銅価格の変動、プロジェクト実行の遅延、海外資産に関連する為替リスクおよびカントリーリスク。

主要データ

• 1H26純利益Rmb39.2bn前年比68%増、従来の業績予告に一致
• 1H26 EPSRmb1.47/share前年比68%増
• 1H26経常純利益Rmb38.8bn前年比77%増、Goldman SachsおよびBloombergコンセンサス予想と概ね一致
• 1H26中間配当Rmb0.42/share配当性向28%、1H25の25%に対して上昇
• 1H26フリーキャッシュフローRmb37.2bn1H25はRmb0.3bnのマイナス
• ネット・ギアリング比率36%2026年6月末時点、2025年末の53%から低下
• 銅事業粗利益前年比58%増Goldman Sachsの予想を7%上回り、総粗利益の39%を占める
• 金事業粗利益前年比92%増Goldman Sachsの予想を7%下回り、総粗利益の47%を占める
• リチウム事業粗利益前年比26倍増Goldman Sachsの予想を26%下回り、総粗利益の4%を占める
• 2026年経常利益予想Rmb80.6bn2025年のRmb50.9bnから58%増
• 2026年利益予想調整2%引き上げ年初来の商品価格の時価評価調整を反映
• 2028年利益予想調整32%引き上げ長期銅価格前提をUS$10,000/tからUS$13,700/tへ引き上げ
• H株目標株価HK$51.0現在株価HK$38.56、32.3%の上昇余地を示唆
• A株目標株価Rmb49.0現在株価Rmb34.74、41.0%の上昇余地を示唆
• H株が示唆する銅価格US$9,090/t2028年目標達成を前提とした場合、現物価格US$14,113/tを36%下回る

影響と示唆

本レポートは、紫金鉱業の純利益成長が金・銅価格の上昇だけでなく、生産拡大、経費管理、キャッシュフロー改善によっても牽引されていると考えている。フリーキャッシュフローのプラス転換とネット・ギアリング比率の低下はバランスシートの強靭性を高めており、長期銅価格前提の引き上げは2028年利益予想を大幅に押し上げた。金・リチウム事業の販売価格および粗利益は予想を下回ったが、銅事業の好調な実績と税負担の低下により、全体業績は想定範囲内に収まった。2026年の生産量・価格前提が実現すれば、Goldman Sachsは同社が力強い利益成長を持続すると予想している。

リスク

• 金価格がUS$100/oz変動するごとに、2026年利益は1.5%変動すると予想される。銅価格がUS$0.10/lb変動するごとに、2026年利益は1.1%変動すると予想される。
• プロジェクト実行の不振または進捗の遅れは、同社が成長目標を継続的に達成する能力に影響する可能性がある。
• 海外資産は為替変動およびカントリーリスクに晒されている。