Zijin Mining: 쯔진마이닝의 1H26 실적은 예상에 부합했고, 잉여현금흐름은 크게 개선되었으며, Goldman Sachs는 매수 의견을 유지

개요

본 보고서는 쯔진마이닝의 1H26 실적, 사업별 운영 성과, 비용 및 현금흐름을 검토하고 중장기 원자재 가격 및 이익 가정을 업데이트한다. Goldman Sachs는 실적이 이전 실적 예고와 대체로 일치했다고 판단한다. 금 및 리튬 사업의 매출총이익은 기대에 못 미쳤지만, 구리 사업, 비용 통제 및 낮은 세금이 이를 상쇄했다. 강력한 잉여현금흐름, 금 및 구리 가격 상승, 생산량 증가는 매수 의견 유지의 근거가 된다.

핵심 견해

쯔진마이닝은 1H26 순이익 Rmb39.2bn과 주당 Rmb1.47의 EPS를 기록했으며, 둘 다 전년 동기 대비 68% 증가해 이전 실적 예고에 부합했다. 공정가치 이익 및 외환손실과 같은 일회성 항목을 제외한 경상 순이익은 Rmb38.8bn으로 전년 동기 대비 77% 증가했으며 Goldman Sachs의 전망 및 Bloomberg 컨센서스에 대체로 부합했다. 회사는 주당 Rmb0.42의 중간 현금배당을 선언했으며, 이는 28%의 배당성향으로 1H25의 25%보다 높다. 운영은 전반적으로 견조했다. Kamoa를 제외한 광산 구리 생산량은 5% 증가했고 광산 금 생산량은 13% 증가했다. 그러나 보고된 매출총이익은 Goldman Sachs의 예상보다 5% 낮았는데, 이는 금 및 리튬 사업의 부진한 이익이 구리 사업의 긍정적 기여를 상회했기 때문이다. 금 생산량 및 금과 리튬의 실현 평균판매가격이 예상보다 낮았고 주요 부담 요인이었다. 그럼에도 예상보다 낮은 판매비와 관리비 및 법인세 비용으로 최종 순이익은 대체로 예상에 부합했다. Goldman Sachs는 원자재 가격 상승에 따른 로열티 증가, 낮은 광석 품위, 채굴 진전에 따른 운송거리 증가, 중동 분쟁 이후의 디젤 및 시약 비용 상승 등의 요인으로 금과 구리의 단위 판매비용이 전년 동기 대비 11%-13% 증가한 것으로 추정한다. 구리 사업은 전체 매출총이익의 39%를 기여했다. 광산 구리 매출총이익은 Goldman Sachs의 예상보다 7% 높았고 전년 동기 대비 58% 증가했는데, 주로 높은 실현 판매가격과 예상보다 우수한 비용 성과에 기인한다. Goldman Sachs는 실현 평균 구리 판매가격이 전년 동기 대비 36% 상승한 것으로 추정하는데, 이는 기준 구리 가격의 39% 상승보다 낮지만 구리 정광과 구리 음극 모두의 판매가격은 자사 전망을 웃돌았다. Kamoa의 지분 귀속 생산량을 포함하면 Julong과 Kolwezi의 증산이 Kamoa 생산량 감소를 완전히 상쇄하지 못해 광산 구리 생산량은 전년 동기 대비 6% 감소했지만, 이 결과는 예상에 부합했다. 단위 판매비용은 전년 동기 대비 13% 증가했으며, 회사는 이를 낮은 품위, 높은 디젤 및 시약 가격, 원자재 가격 상승에 따른 로열티 증가 때문이라고 설명했다. 금 사업은 전체 매출총이익의 47%를 기여했다. 광산 금 매출총이익은 전년 동기 대비 92% 증가했지만, 낮은 실현 평균판매가격과 예상보다 높은 단위비용으로 Goldman Sachs의 예상보다 7% 낮았다. Goldman Sachs는 실현 평균 금 판매가격이 전년 동기 대비 45% 상승한 것으로 추정하는데, 이는 기준 금 가격의 53% 상승보다 낮다. 광산 금 생산량은 전년 동기 대비 13% 증가했지만 해외 금광의 낮은 생산량으로 자사 전망보다 7% 낮았다. 금 단위 판매비용은 전년 동기 대비 11% 증가했으며 예상보다 3% 높았다. 리튬 사업은 전체 매출총이익의 4%를 기여했다. 리튬 사업의 매출총이익은 전년 동기 대비 26배 증가했지만, 낮은 실현 평균판매가격으로 Goldman Sachs의 예상보다 26% 낮았다. Goldman Sachs는 탄산리튬환산 기준 실현 판매가격이 전년 동기 대비 129% 상승한 것으로 추정하는데, 이는 중국 탄산리튬 현물가격의 144% 상승보다 낮으며 일부 제품이 리튬 광석 형태로 판매됐기 때문일 수 있다. 총 탄산리튬환산 생산량은 전년 동기 대비 6배 증가해 예상에 대체로 부합했다. 단위 판매비용은 전년 동기 대비 21% 증가했지만 예상보다 20% 낮은 수준을 유지했다. 비용 및 현금흐름 개선은 매출총이익 부족분을 상쇄했다. 판매비와 관리비는 전년 동기 대비 33% 증가해 예상보다 낮았으며, Goldman Sachs는 이것이 더 나은 비용 통제를 반영할 수 있다고 본다. 금융비용은 전년 동기 대비 45% 감소했지만 자사 전망보다 높은 수준이었다. 법인세 비용은 예상보다 18% 낮았다. Goldman Sachs는 1H26 유효세율이 22%로 전년 동기 대비 5%p 상승했지만 여전히 예상보다 낮았다고 추정한다. 영업현금흐름은 이익 성장률보다 빠른 전년 동기 대비 92% 증가했다. 자본적지출 감소에 따라 투자활동 현금유출은 전년 동기 대비 37% 감소했고, 이에 따라 잉여현금흐름은 1H25의 Rmb0.3bn 적자에서 1H26 Rmb37.2bn 흑자로 전환했다. 잉여현금흐름 개선은 순기어링 비율을 2025년 말 53%에서 2026년 6월 말 36%로 낮췄다. 향후 Goldman Sachs는 연초 이후 원자재 가격의 시가평가 조정을 반영해 쯔진마이닝의 2026년 이익 전망을 2% 상향했다. 또한 Goldman Sachs 글로벌 원자재팀의 전망과 일치하도록 장기 구리 가격 가정을 US$10,000/t에서 US$13,700/t로 올린 후 2028년 이익 전망을 32% 상향했다. 보고서는 경상 이익이 2025년 Rmb50.9bn에서 2026년 Rmb80.6bn으로 전년 동기 대비 58% 증가할 것으로 예상하며, 이는 주로 금 및 구리 가격 상승과 금 및 구리 생산량의 전년 동기 대비 5%-12% 성장에 기인한다. 쯔진마이닝은 2025년에 구리 1,085kt와 금 89.5t을 생산했으며, 보고서는 회사를 세계 최대 구리 광산업체 및 금 생산업체 중 하나로 평가한다. 밸류에이션 방법론은 P/B와 ROE 간의 역사적 관계를 중심으로 변함없이 유지된다. 2026년 H주/A주의 목표 밸류에이션은 각각 P/B 4.7배/5.2배이며, H주는 이전 4.8배에서 조정됐고 A주 배수는 5.2배로 유지된다. 이에 상응하는 ROE 가정은 이전 36.4% 대비 37.0%다. 이 밸류에이션은 장기 구리 가격을 기준으로 H주/A주 각각 P/E 14배/15.5배에 해당하며, 글로벌 동종업계 미드사이클 밸류에이션 범위인 12-16배의 중상단에 위치한다. 2028년 운영 목표가 달성될 경우 Goldman Sachs는 현재 H주 가격이 현물 US$14,113/t보다 36% 낮은 US$9,090/t의 구리 가격만을 반영한다고 추정하며, 따라서 밸류에이션이 매력적이라고 판단한다. Goldman Sachs는 H주와 A주 모두에 대한 매수 의견을 유지하고, 기준가격 HK$38.56 및 Rmb34.74 대비 각각 32.3% 및 41.0%의 상승 여력을 시사하는 12개월 목표주가 HK$51.0 및 Rmb49.0를 그대로 유지한다. 보고서는 또한 이익이 금 및 구리 가격에 매우 민감하다고 강조한다. 금 가격이 US$100/oz 변동할 때마다 2026년 이익은 1.5% 변동하며, 구리 가격이 US$0.10/lb 변동할 때마다 2026년 이익은 1.1% 변동한다. 또한 부실한 프로젝트 실행이나 지연된 진척은 회사의 성장 지속 능력을 약화시킬 수 있으며, 해외 자산은 외환 및 국가 리스크에도 노출돼 있다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 1H26 순이익과 경상 이익을 실적 예고, 자체 전망 및 시장 컨센서스와 비교한다. 이어 구리, 금 및 리튬 사업의 생산량, 실현 판매가격, 단위비용 및 매출총이익 변동을 세분화해 순이익이 여전히 예상에 부합한 이유를 설명한다. 이후 비용, 영업현금흐름, 자본적지출 및 순기어링 비율의 변화를 분석하고, 시가평가 기준 원자재 가격 조정과 장기 구리 가격 가정에 기반해 이익 전망을 업데이트한다. 마지막으로 P/B와 ROE의 역사적 관계, 장기 구리 가격 기준 P/E 및 글로벌 동종업계 미드사이클 배수를 활용해 교차 밸류에이션을 수행하고, 원자재 가격 민감도와 프로젝트 및 해외 리스크를 통해 견해를 검증한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  생산량, 실현 평균판매가격 및 단위 판매비용에 따른 부문 이익 분해

  보고서는 각 사업의 매출총이익 성장 및 전망 대비 변동을 설명하기 위해 구리, 금 및 리튬 생산량 변화, 기준가격 대비 판매가격 성과, 단위비용을 별도로 검토한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  영업현금흐름, 자본적지출 및 잉여현금흐름 분석

  보고서는 영업 및 투자현금흐름 변화를 활용해 잉여현금흐름이 적자에서 흑자로 전환한 이유를 설명하고, 이를 순기어링 비율 하락과 연계해 이익의 현금 전환 및 재무상태 개선을 평가한다.

• 밸류에이션 방법P/B 밸류에이션

  P/B와 ROE의 역사적 상관관계에 기반한 밸류에이션

  보고서는 쯔진마이닝의 주가순자산비율과 자기자본이익률 간 역사적 관계를 바탕으로 H주와 A주에 각각 2026년 P/B 4.7배와 5.2배를 적용하고, 이에 따라 12개월 목표주가를 산출한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  장기 구리 가격 기준 P/E 및 글로벌 동종업계 배수 비교

  보고서는 목표 밸류에이션을 장기 구리 가격 기준 P/E 14배와 15.5배로 환산하고, P/B 밸류에이션 결과의 교차검증을 위해 글로벌 동종업계 미드사이클 배수 범위인 12-16배와 비교한다.

• (어휘집 외 방법)기타

  원자재 가격 이익 민감도 분석

  보고서는 금 및 구리 가격의 단위 변동이 2026년 이익에 미치는 영향을 정량화해 주요 원자재 가격 가정에 대한 이익 전망의 노출도를 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 쯔진마이닝 H주(2899.HK)

  보고서는 매수 의견과 12개월 목표주가 HK$51.0를 유지하며, 기준가격 HK$38.56 대비 32.3%의 상승 여력을 시사한다.

  강점

  금 및 구리 가격과 생산량이 함께 이익 성장을 견인하고 있으며, 잉여현금흐름도 크게 개선됐다. 2028년 목표가 달성될 경우 현재 주가는 현물 수준보다 36% 낮은 US$9,090/t의 구리 가격을 반영한다.

  약점

  금 및 리튬 사업의 매출총이익은 예상에 못 미쳤고, 금 및 구리 단위비용은 전년 동기 대비 상승했다.

  비교

  목표 밸류에이션은 장기 구리 가격 기준 P/E 14배에 해당하며, 글로벌 동종업계 미드사이클 밸류에이션 범위 12-16배의 중상단에 위치한다.

  위험

  금 및 구리 가격 변동성, 프로젝트 실행 지연, 해외 자산과 관련된 외환 및 국가 리스크.

• 쯔진마이닝 A주(601899.SS)

  보고서는 매수 의견과 12개월 목표주가 Rmb49.0를 유지하며, 기준가격 Rmb34.74 대비 41.0%의 상승 여력을 시사한다.

  강점

  2026년 경상 이익은 전년 동기 대비 58% 증가할 것으로 예상되며, 영업현금흐름과 순기어링 비율 모두 크게 개선됐다.

  약점

  일부 사업의 실현 판매가격은 기준 원자재 가격 상승을 밑돌았으며, 광석 품위, 운송거리, 로열티 및 생산 투입비용이 압박 요인으로 작용했다.

  비교

  목표 밸류에이션은 장기 구리 가격 기준 P/E 15.5배에 해당하며, 글로벌 동종업계 미드사이클 밸류에이션 범위 12-16배의 상단에 위치한다.

  위험

  금 및 구리 가격 변동성, 프로젝트 실행 지연, 해외 자산과 관련된 외환 및 국가 리스크.

핵심 데이터

• 1H26 순이익Rmb39.2bn전년 동기 대비 68% 증가, 이전 실적 예고에 부합
• 1H26 EPSRmb1.47/share전년 동기 대비 68% 증가
• 1H26 경상 순이익Rmb38.8bn전년 동기 대비 77% 증가, Goldman Sachs 및 Bloomberg 컨센서스 추정치에 대체로 부합
• 1H26 중간배당Rmb0.42/share배당성향 28%, 1H25의 25% 대비 상승
• 1H26 잉여현금흐름Rmb37.2bn1H25에는 Rmb0.3bn 적자
• 순기어링 비율36%2026년 6월 말 기준, 2025년 말 53%에서 하락
• 구리 사업 매출총이익전년 동기 대비 58% 증가Goldman Sachs 예상보다 7% 높았고 전체 매출총이익의 39% 차지
• 금 사업 매출총이익전년 동기 대비 92% 증가Goldman Sachs 예상보다 7% 낮았고 전체 매출총이익의 47% 차지
• 리튬 사업 매출총이익전년 동기 대비 26배 증가Goldman Sachs 예상보다 26% 낮았고 전체 매출총이익의 4% 차지
• 2026년 경상 이익 전망Rmb80.6bn2025년 Rmb50.9bn에서 58% 증가
• 2026년 이익 전망 조정2% 상향연초 이후 원자재 가격 시가평가 조정 반영
• 2028년 이익 전망 조정32% 상향장기 구리 가격 가정을 US$10,000/t에서 US$13,700/t로 상향
• H주 목표주가HK$51.0현재가 HK$38.56, 32.3% 상승 여력 시사
• A주 목표주가Rmb49.0현재가 Rmb34.74, 41.0% 상승 여력 시사
• H주 내재 구리 가격US$9,090/t2028년 목표 달성 가정 시 현물가 US$14,113/t보다 36% 낮음

영향과 시사점

보고서는 쯔진마이닝의 순이익 성장이 금 및 구리 가격 상승뿐 아니라 생산 확대, 비용 통제 및 현금흐름 개선에 의해서도 견인된다고 판단한다. 긍정적인 잉여현금흐름과 낮아진 순기어링 비율은 재무상태의 회복력을 강화했으며, 장기 구리 가격 가정 상향은 2028년 이익 전망을 크게 끌어올린다. 금 및 리튬 사업의 판매가격과 매출총이익이 예상에 못 미쳤지만, 구리 사업의 개선된 성과와 낮은 세금으로 전체 실적은 예상 범위 내에 머물렀다. 2026년 생산량 및 가격 가정이 실현된다면 Goldman Sachs는 회사가 강력한 이익 성장을 지속할 것으로 예상한다.

위험

• 금 가격이 US$100/oz 변동할 때마다 2026년 이익은 1.5% 변동할 것으로 예상되며, 구리 가격이 US$0.10/lb 변동할 때마다 2026년 이익은 1.1% 변동할 것으로 예상된다.
• 부실한 프로젝트 실행 또는 느린 진척은 회사가 성장 목표를 지속적으로 달성할 수 있는 능력에 영향을 줄 수 있다.
• 해외 자산은 외환 변동성과 국가 리스크에 노출돼 있다.