자금광업: 자금광업의 상반기 실적은 예상에 부합했으며, 견조한 현금흐름과 이익 성장이 매수 의견 유지를 뒷받침

개요

이 보고서는 자금광업의 1H26 실적을 검토하고 부문 수익성, 비용, 현금흐름, 성장 전망 및 밸류에이션 관점에서 A주와 H주에 대한 매수 의견을 재차 제시하는 근거를 설명한다. 상반기 이익은 전반적으로 예상에 부합했으며 구리 사업의 실적이 더 강했다. 금 및 리튬 사업은 Goldman Sachs의 기대에 미치지 못했지만, 잉여현금흐름과 재무상태는 크게 개선됐다.

핵심 견해

자금광업은 1H26 순이익 Rmb39.2bn 및 EPS Rmb1.47을 기록했으며, 모두 전년 동기 대비 68% 증가하고 이전 실적 가이던스와 일치했다. 공정가치 이익 및 환차손과 같은 일회성 항목을 제외한 경상 순이익은 Rmb38.8bn으로 전년 동기 대비 77% 증가했으며 Goldman Sachs 전망 및 Bloomberg 컨센서스에 대체로 부합했다. 회사는 주당 Rmb0.42의 중간 현금배당을 선언했으며, 이는 1H25의 25%에서 상승한 28%의 배당성향에 해당한다. 전체 매출총이익은 Goldman Sachs의 예상보다 5% 낮았지만, 더 낮은 판매관리비와 법인세 비용이 매출총이익 부족분을 상쇄해 최종 이익은 전반적으로 예상에 부합했다. 운영 측면에서 회사의 채굴 금 생산량은 1H26에 전년 동기 대비 13% 증가했고, Kamoa를 제외한 채굴 구리 생산량은 전년 동기 대비 5% 증가했다. 그러나 금 및 리튬 사업의 예상보다 부진한 이익은 구리 사업의 예상 상회에 따른 긍정적 기여를 상쇄하고도 남았다. Goldman Sachs는 광석 품위 하락, 채굴 진전에 따른 운반 거리 증가, 원자재 가격 상승에 따른 로열티 증가 및 보고서에서 언급된 중동 분쟁 이후의 디젤 및 시약 비용 상승 등의 요인으로 금과 구리의 단위 판매비용이 각각 전년 동기 대비 약 11%와 13% 상승한 것으로 추정한다. 구리 사업은 전체 매출총이익의 39%를 기여했다. 채굴 구리 매출총이익은 전년 동기 대비 58% 증가했으며, 주로 더 높은 실현가격 및 예상보다 낮은 비용에 힘입어 Goldman Sachs의 전망을 7% 상회했다. 평균 실현 구리 가격은 전년 동기 대비 36% 상승해 기준 구리 가격의 39% 상승에는 못 미쳤지만, 구리 정광과 전기동의 실현가격은 모두 Goldman Sachs의 전망을 상회했다. Kamoa의 귀속 생산량을 포함한 채굴 구리 생산량은 Julong 및 Kolwezi의 증가가 Kamoa의 생산 감소를 완전히 상쇄하지 못하면서 전년 동기 대비 6% 감소했으나, 이 생산 실적은 예상에 부합했다. 구리 단위 판매비용은 전년 동기 대비 13% 증가했으며, 회사는 이를 광석 품위 하락, 디젤 및 시약 비용 상승, 원자재 가격 상승에 따른 로열티 증가 때문으로 설명했다. 금 사업은 전체 매출총이익의 47%를 기여했다. 채굴 금 매출총이익은 전년 동기 대비 92% 증가했지만, 주로 낮은 실현가격과 예상보다 높은 단위 비용으로 Goldman Sachs의 예상보다 7% 낮았다. 평균 실현 금 가격은 전년 동기 대비 45% 상승해 기준 금 가격의 53% 상승에 못 미쳤다. 채굴 금 생산량은 전년 동기 대비 13% 증가했지만, 주로 해외 금광의 낮은 생산량으로 Goldman Sachs의 전망보다 여전히 7% 낮았다. 금 단위 판매비용은 전년 동기 대비 11% 증가했으며 Goldman Sachs의 예상보다 3% 높았다. 리튬 사업은 전체 매출총이익의 4%를 기여했다. 리튬 사업 매출총이익은 전년 수준의 26배로 증가했지만, 낮은 실현가격으로 Goldman Sachs의 예상보다 26% 낮았다. Goldman Sachs는 일부 제품이 리튬 광석 형태로 판매됐을 가능성 때문에 평균 실현 탄산리튬 환산가격이 전년 동기 대비 129% 상승해 중국 탄산리튬 현물가격의 144% 상승을 밑돈 것으로 추정한다. 총 탄산리튬 환산 생산량은 전년 수준의 6배로 증가해 예상에 대체로 부합했다. 단위 판매비용은 전년 동기 대비 21% 증가했지만 Goldman Sachs의 전망보다 20% 낮았다. 비용과 세금도 이익을 뒷받침했다. 판매관리비는 전년 동기 대비 33% 증가했으나 예상보다 낮았으며, Goldman Sachs는 이것이 더 나은 비용 통제를 반영할 수 있다고 본다. 금융비용은 전년 동기 대비 45% 감소했지만 여전히 Goldman Sachs의 전망보다 높았다. 법인세 비용은 전망보다 18% 낮았다. Goldman Sachs는 1H26 유효세율이 22%로 전년 동기 대비 5%p 상승했지만 예상보다 낮았다고 추정한다. 현금흐름은 이번 실적에서 가장 두드러진 개선 영역이었다. 영업현금흐름은 이익 성장률을 웃도는 전년 동기 대비 92% 증가했다. 투자현금 유출은 전년 동기 대비 37% 감소했으며, 보고서는 이를 낮은 자본적지출에 기인한다고 설명했다. 잉여현금흐름은 1H25 -Rmb0.3bn에서 1H26 Rmb37.2bn으로 개선됐다. 잉여현금흐름 개선에 힘입어 순기어링비율은 2025년 말 53%에서 2026년 6월 말 36%로 하락했으며, 이는 이익 성장이 더 강한 현금 창출 및 디레버리징으로 전환되고 있음을 시사한다. Goldman Sachs는 원자재 가격의 연초 이후 시가평가 변동을 반영해 자금광업의 2026년 이익 전망을 2% 상향했다. 또한 장기 구리 가격 가정을 US$10,000/t에서 US$13,700/t로 올려 글로벌 원자재 팀의 전망과 일치시킴에 따라 2028년 이익 전망을 32% 상향했다. Goldman Sachs는 금 및 구리 가격 상승과 금 및 구리 생산량의 전년 동기 대비 5%-12% 성장에 힘입어 2026년 경상 이익이 2025년 Rmb50.9bn에서 Rmb80.6bn으로 58% 증가할 것으로 예상한다. 성장의 기반으로 자금광업의 2025년 구리 생산량은 1,085kt, 금 생산량은 89.5t이었다. 구리의 주요 최종 시장은 전력망, 가전제품, 기계 및 전기차를 포함한다. 모델은 2026E, 2027E 및 2028E EPS를 각각 Rmb3.05, Rmb3.41 및 Rmb3.65로 전망하며, 이는 각각 10.9x, 9.7x 및 9.0x의 P/E에 해당한다. 잉여현금흐름 수익률은 각각 9.7%, 9.7% 및 10.9%로 전망된다. 같은 기간 순부채/자기자본은 2026E 9.6%에서 2027E -5.9%, 2028E -18.4%로 하락할 전망으로, 현금흐름 개선 및 재무상태 강화라는 투자 논지를 뒷받침한다. 밸류에이션 방법론은 변함없이 P/B와 ROE 간의 역사적 관계에 기초해 주가를 산정한다. H주/A주는 각각 2026E P/B 4.7x/5.2x로 평가되며, 이는 이전 H주 4.8x 및 변동 없는 A주 5.2x와 비교된다. 이에 상응하는 ROE 가정은 36.4%에서 37.0%로 상향됐다. 이 밸류에이션은 장기 구리 가격이 시사하는 EPS 기준 H주/A주 P/E 14x/15.5x에 해당하며, 글로벌 피어의 12-16x 미드사이클 밸류에이션 범위 중간에서 상단 범위에 위치한다. Goldman Sachs는 회사가 2028년 목표를 달성한다는 가정하에 현 H주 가격이 US$9,090/t의 구리 가격만을 시사하며, 이는 US$14,113/t의 현물 수준보다 36% 낮다고 추정해 밸류에이션이 매력적이라고 판단한다. 보고서는 A주와 H주에 대한 매수 의견을 재차 제시하고 12개월 목표주가 HK$51.0/Rmb49.0를 유지했다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 1H26 순이익 및 경상 이익을 이전 실적 가이던스, 자체 전망 및 시장 컨센서스와 비교한다. 이후 구리, 금 및 리튬 사업 전반의 생산량, 실현가격, 단위 비용 및 매출총이익 변동을 세부적으로 분석한다. 다음으로 영업현금흐름, 자본적지출 및 레버리지 변화를 분석해 이익의 잉여현금흐름 전환을 평가한다. 전망을 위해 원자재 가격의 시가평가 변동과 글로벌 원자재 팀의 구리 가격 가정을 바탕으로 이익 모델을 조정한다. 마지막으로 P/B와 ROE의 역사적 관계에서 밸류에이션을 도출하고, 장기 구리 가격이 시사하는 이익 기반 P/E, 글로벌 피어 범위 및 주가가 시사하는 구리 가격을 사용해 결과를 교차 검증한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  부문별 물량, 가격 및 비용 분해

  보고서는 각 부문의 전년 대비 성장 및 전망 대비 변동을 설명하기 위해 구리, 금 및 리튬 사업의 생산량, 실현가격, 단위 판매비용 및 매출총이익을 별도로 검토한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  영업현금흐름에서 자본적지출을 차감한 잉여현금흐름 분석

  보고서는 영업현금흐름 성장과 투자현금흐름 및 자본적지출 변화를 활용해 잉여현금흐름이 적자에서 흑자로 전환된 점을 설명하고, 이를 순기어링비율 하락과 연계한다.

• 밸류에이션 방법P/B 밸류에이션

  P/B와 ROE의 역사적 상관관계에 기반한 밸류에이션

  자금광업의 P/B와 ROE 간 역사적 관계에 기초해 Goldman Sachs는 H주와 A주에 각각 2026E P/B 4.7x 및 5.2x를 적용하고 37.0% ROE로 목표주가를 뒷받침한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  장기 구리 가격이 시사하는 EPS에 기반한 P/E 교차 검증

  보고서는 목표주가를 H주/A주 P/E 14x/15.5x로 환산하고 이를 글로벌 피어의 12-16x 미드사이클 밸류에이션 범위와 비교해 밸류에이션 결과를 교차 검증한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 자금광업 H주 (2899.HK)

  보고서는 금 및 구리 가격과 생산량 성장, 개선되는 잉여현금흐름 및 디레버리징의 수혜를 주가가 받을 것으로 보고 매수 의견을 재차 제시한다.

  강점

  1H26 이익은 예상에 부합했고 잉여현금흐름은 Rmb37.2bn의 흑자로 전환했다. 현 주가는 US$9,090/t의 구리 가격을 시사하며 이는 현물 수준보다 36% 낮다.

  약점

  금 및 리튬 사업의 매출총이익은 예상보다 낮았으며, 금 및 구리의 단위 비용은 전년 동기 대비 상승했다.

  비교

  목표 밸류에이션은 장기 구리 가격이 시사하는 EPS 기준 P/E 14x에 해당하며, 글로벌 피어의 12-16x 미드사이클 범위 중간에 위치한다.

  위험

  금 및 구리 가격 변동성, 프로젝트 진행 지연 및 해외 자산 관련 환율 및 국가 리스크.

• 자금광업 A주 (601899.SS)

  보고서는 금 및 구리 가격과 생산량 성장, 개선되는 현금흐름 및 이익 실현의 수혜를 A주도 유사하게 받을 것으로 보고 매수 의견을 재차 제시한다.

  강점

  경상 이익은 2026년 전년 동기 대비 58% 증가할 전망이며, 잉여현금흐름 개선과 함께 재무상태가 강화된다.

  약점

  일부 사업의 실현가격은 기준가격 상승률을 하회했고, 단위 비용은 상승했으며 해외 금광 생산량은 예상보다 낮았다.

  비교

  목표 밸류에이션은 장기 구리 가격이 시사하는 EPS 기준 P/E 15.5x에 해당하며, 글로벌 피어의 12-16x 미드사이클 범위 상단에 위치한다.

  위험

  금 및 구리 가격 변동성, 프로젝트 실행 및 일정 리스크, 해외 자산 관련 환율 및 국가 리스크.

핵심 데이터

• 1H26 순이익Rmb39.2bn전년 동기 대비 68% 증가했으며 이전 실적 가이던스에 부합
• 1H26 주당순이익Rmb1.47/sh전년 동기 대비 68% 증가
• 1H26 경상 순이익Rmb38.8bn전년 동기 대비 77% 증가했으며 Goldman Sachs 전망 및 Bloomberg 컨센서스에 대체로 부합
• 1H26 중간배당Rmb0.42/sh배당성향 28%, 1H25의 25% 대비 상승
• 1H26 잉여현금흐름Rmb37.2bn1H25 -Rmb0.3bn
• 2026년 6월 말 순기어링비율36%2025년 말 53%
• 구리 사업 매출총이익 비중39%채굴 구리 매출총이익은 전년 동기 대비 58% 증가했으며 Goldman Sachs의 예상보다 7% 높음
• 금 사업 매출총이익 비중47%채굴 금 매출총이익은 전년 동기 대비 92% 증가했지만 Goldman Sachs의 예상보다 7% 낮음
• 리튬 사업 매출총이익 비중4%리튬 사업 매출총이익은 전년 수준의 26배로 증가했지만 Goldman Sachs의 예상보다 26% 낮음
• 2026E 경상 이익Rmb80.6bn2025년 Rmb50.9bn에서 58% 증가
• 2028E 구리 가격 가정US$13,700/t이전 US$10,000/t
• H주가 시사하는 구리 가격US$9,090/t2028E 목표 달성 가정 시 US$14,113/t의 현물 수준보다 36% 낮음
• 2026E H주/A주 P/B4.7x/5.2xROE 37.0%에 해당; 이전 4.8x/5.2x 및 ROE 36.4%
• H주/A주 목표 밸류에이션 P/E14x/15.5x글로벌 피어의 미드사이클 밸류에이션 범위는 12-16x
• 2026E-2028E EPSRmb3.05/Rmb3.41/Rmb3.65각각 P/E 10.9x/9.7x/9.0x에 해당
• 12개월 목표주가HK$51.0/Rmb49.0H주/A주 목표주가 유지

영향과 시사점

보고서는 상반기 이익의 예상 부합, 잉여현금흐름의 큰 폭 개선 및 순기어링비율 하락이 원자재 가격 및 생산량 성장이 현금 창출과 재무상태 개선으로 더 효과적으로 전환되고 있음을 보여준다고 판단한다. 금 및 리튬 사업과 단위 비용에 대한 압박에도 불구하고, 구리 사업의 예상 상회, 비용 통제 및 낮은 세금이 이를 상쇄했다. 2026년 경상 이익 58% 성장 전망, 상향된 2028년 구리 가격 가정 및 현 주가가 시사하는 구리 가격이 현물 수준을 밑돈다는 점을 고려할 때 Goldman Sachs는 A주와 H주 모두의 밸류에이션이 매력적이라고 판단한다.

위험

• 금 가격이 US$100/oz 변동할 때마다 2026E 이익은 1.5% 변동하며, 구리 가격이 US$0.10/lb 변동할 때마다 2026E 이익은 1.1% 변동한다.
• 예상에 못 미치는 프로젝트 실행이나 느린 프로젝트 진행은 회사의 성장 지속 능력을 약화시킬 수 있다.
• 해외 자산은 환율 및 국가 리스크에 노출돼 있다.