Nantong Jianghai Capacitor Co., Ltd. (002484.SZ): Los resultados de Jianghai del 2T26 no cumplieron las expectativas de Goldman Sachs, mientras que la entrega del negocio de centros de datos de IA sigue siendo insuficiente para respaldar la valoración actual

Visión general

Este informe evalúa los resultados de Jianghai del 2T26, el progreso de envíos y certificación de clientes para productos de condensadores relacionados con centros de datos de IA, y si la expansión de capacidad puede traducirse en ingresos verificables. Goldman Sachs reconoce oportunidades de crecimiento derivadas de la reciente escasez de oferta, las subidas de precios y la demanda de IA, pero considera que los pedidos reales y el progreso de certificación siguen siendo insuficientes para respaldar la utilización de capacidad planificada por la empresa y la valoración actual, por lo que mantiene su calificación de Venta.

Perspectivas principales

Los ingresos, beneficio bruto, beneficio operativo y beneficio neto de Jianghai en el 2T26 fueron Rmb1.767bn, Rmb435mn, Rmb251mn y Rmb221mn, respectivamente, lo que representa crecimientos interanuales de 15%, 12%, 11% y 7%, pero quedaron un 6%, 8%, 8% y 14% por debajo de las expectativas de Goldman Sachs, respectivamente. El foco clave del mercado son los envíos de productos para centros de datos de IA y la certificación por nuevos clientes, mientras que la contribución incremental identificable sigue siendo limitada en esta etapa: los ingresos de control industrial y UPS del 2T26 fueron aproximadamente Rmb579mn, superiores a Rmb497mn en el 2T25, pero aún no han demostrado una contribución incremental significativa de la IA. Por segmento de negocio en el 1S26, los ingresos de condensadores electrolíticos de aluminio fueron Rmb2.498bn, un aumento interanual del 12%, con un margen bruto de 27.0%, un alza de 0.3 puntos porcentuales interanuales; los ingresos de condensadores de película fueron Rmb311mn, un aumento interanual del 34%, con un margen bruto de 15.2%, un alza de 0.8 puntos porcentuales interanuales; los ingresos de supercondensadores fueron Rmb249mn, un aumento interanual del 54%, con un margen bruto de 19.5%, un alza de 2.7 puntos porcentuales interanuales. A pesar del crecimiento de ingresos, el margen bruto general en el 2T26 disminuyó 0.8 puntos porcentuales interanuales y 1.3 puntos porcentuales trimestrales, principalmente debido a reducciones anuales de precios de productos del 3%-5% y al alza de los costes de materias primas. Se espera que las subidas de precios de 4.5%-20% se implementen plenamente solo en el 3T26; la dirección espera que el margen bruto mejore secuencialmente desde agosto, y Goldman Sachs también espera una recuperación modesta en el 2S26E. Los condensadores electrolíticos de aluminio representan la parte más escalable de la oportunidad de los centros de datos de IA, pero persiste una brecha entre los planes de capacidad y la demanda validada. Los productos tradicionales tienen un precio medio de venta de aproximadamente Rmb10-12 por unidad, una capacidad mensual de aproximadamente 30mn unidades y una capacidad anual de aproximadamente 360mn unidades, correspondientes a un valor de producción anual de aproximadamente Rmb4.3bn, ampliamente en línea con los ingresos de 2025, lo que implica que el crecimiento adicional de productos tradicionales y no relacionados con IA seguirá requiriendo expansión de capacidad. Entre los productos para centros de datos de IA, aproximadamente el 20% tiene un precio de Rmb20-30 por unidad, aproximadamente el 60% de Rmb40-60 por unidad, y los productos restantes precios más altos; la capacidad mensual actual es aproximadamente 2mn unidades y se espera que aumente a 4mn unidades para finales de 2026E y a 10mn-12mn unidades para finales de 2027E. La dirección declaró que los envíos de agosto de condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IA fueron aproximadamente 2mn unidades, suministradas principalmente a Megmeet, correspondientes a ingresos de aproximadamente Rmb108mn, y espera obtener pedidos adicionales de Delta Electronics en septiembre, pero Goldman Sachs aún espera validación. Sobre la base del entorno de oferta ajustada descrito por la dirección y suponiendo una utilización de capacidad del 80% hasta fin de año, Goldman Sachs incorpora aproximadamente Rmb480mn de ingresos relacionados con IA en su previsión para 2026E; para 2027E, supone que Jianghai obtiene una cuota de mercado del 20%, ampliamente coherente con la guía de la dirección. Sin embargo, la capacidad potencial corresponde a un valor de producción de aproximadamente Rmb4.5bn, y Goldman Sachs aún no ha observado impulsores de demanda suficientemente concretos para respaldar una utilización plena. EDLC ha comenzado a enviarse para aplicaciones de IA, con envíos acumulados de aproximadamente 1mn unidades, pero los ingresos de supercondensadores relacionados con IA en el 1S26 fueron solo aproximadamente Rmb17mn. La capacidad mensual actual de EDLC es aproximadamente 1mn unidades, mientras que Goldman Sachs estima una demanda mensual de toda la industria de aproximadamente 8.3mn unidades en 2026E, correspondiente a una cuota de mercado de aproximadamente 13% para Jianghai; la empresa planea ampliar la capacidad mensual a más de 3mn unidades en 2027. Goldman Sachs considera que EDLC tiene más probabilidades de ser una solución transitoria, con una demanda que podría desplazarse gradualmente hacia LIC a medida que evoluciona la adopción tecnológica. La capacidad mensual actual de LIC es aproximadamente 50k unidades, con un objetivo de más de 100k unidades para finales de 2026E y 300k unidades para finales de 2027E. La expansión de capacidad es relativamente cautelosa porque la mayoría de los clientes siguen en la etapa de pruebas y certificación, y la demanda aún no se ha traducido plenamente en pedidos firmes. La empresa es optimista sobre la demanda de adaptación derivada de instalar supercondensadores en servidores heredados, al considerar que esto podría ampliar el mercado potencial más allá de la demanda incremental de nuevos servidores de IA; Goldman Sachs enfatiza que completar la certificación de clientes y captar efectivamente la demanda son los factores más críticos que se deben vigilar. MLPC aún no ha entrado en producción masiva formal para servidores de IA y sigue sometiéndose a validación de rendimiento técnico, fiabilidad y condiciones ambientales, mientras se desarrolla conjuntamente con clientes estratégicos nacionales. La capacidad mensual total actual de MLPC de la empresa es aproximadamente 20mn unidades, de las cuales aproximadamente 5mn unidades pueden reconvertirse para aplicaciones de IA mediante la modificación de líneas de producción existentes; continuará mejorando las líneas de producción y decidirá si añade capacidad en función del progreso de validación y la adopción de clientes. Goldman Sachs considera que la certificación de clientes para LIC y MLPC sigue siendo limitada y que la calidad de los productos todavía está por detrás de sus principales pares, por lo que sus cuotas de mercado aún no pueden evaluarse como las de negocios maduros. En el lado de la cadena de suministro, los materiales clave aguas arriba para los condensadores electrolíticos de aluminio son la lámina grabada y la lámina formada. Jianghai suministra internamente más del 90% de su lámina de alta capacitancia específica y está ampliando en paralelo la capacidad de materiales aguas arriba y condensadores, haciendo que la presión de suministro relacionada sea relativamente manejable. La tesis de inversión de la empresa también destaca una tasa de autosuficiencia de lámina formada de aproximadamente 75%, superior a aproximadamente 30% de los pares japoneses, que según el informe puede proporcionar una ventaja de margen bruto de aproximadamente 18% y mejorar el control sobre el rendimiento de los productos. En contraste, el carbón activado de alta gama requerido para EDLC podría convertirse en un cuello de botella significativo; la dirección indicó que la oferta es extremadamente ajustada, y Kuraray informó de un aumento de precios del 30%. LIC se ve afectado de manera similar por el suministro de materiales de carbono, pero su uso por unidad es menor que el de EDLC. La empresa espera trasladar a los clientes las subidas de precios aguas arriba. Los costes de electricidad también son una fuente potencial de presión sobre los márgenes. Los precios de electricidad en Xinjiang son ampliamente estables en Rmb0.31/kWh, pero la eliminación gradual de tarifas eléctricas preferenciales para determinadas industrias estratégicas emergentes en Mongolia Interior podría incrementar los costes de electricidad en Rmb0.01-0.02/kWh. Algunas plantas de lámina formada en Urumqi y Kuitun se vieron afectadas por los precios de electricidad y factores medioambientales en el 1S26; la empresa está estudiando medidas de mitigación como la adquisición directa de electricidad verde, una mayor eficiencia energética y un control más sólido de la cadena de suministro, y espera que los precios regionales de electricidad y los requisitos medioambientales converjan gradualmente a medio plazo. Goldman Sachs considera que los aspectos positivos de Jianghai incluyen la integración vertical en procesos clave de condensadores electrolíticos de aluminio y una base de clientes industriales con altas barreras de entrada y fuerte reconocimiento de marca, capacidades que pueden extenderse a otras líneas de productos. El informe espera que la demanda de centros de datos de IA de condensadores electrolíticos de aluminio, LIC y MLPC se convierta en el principal impulsor de beneficios a partir de 2026E, con posible apoyo de captación de clientes, mayor contenido de condensadores por rack, subidas de precios y arquitecturas de potencia de próxima generación. Sin embargo, estas oportunidades aún no se han materializado plenamente, mientras que la reciente revalorización de la acción se ha adelantado a los fundamentales de medio plazo. El análisis de valoración inversa respalda además la visión cautelosa de Goldman Sachs. Con múltiplos P/E de 2028E de 40x, 30x y 25x, el precio actual de la acción implica que Jianghai captaría cuotas de 48%, 64% y 77% del mercado de condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IA, respectivamente, o cuotas de 41%, 55% y 66% del mercado de LIC, todas por encima de las previsiones del escenario base de Goldman Sachs. Por tanto, Goldman Sachs considera que el mercado ha descontado oportunidades y ganancias de cuota de mercado excesivamente optimistas para condensadores electrolíticos de aluminio, supercondensadores y MLPC. Goldman Sachs redujo sus previsiones de BPA para 2026-30E en 0%-1% y fijó su precio objetivo a 12 meses en Rmb54.4, con la valoración todavía basada en un múltiplo P/E de 30x para 2028E y descontada a 2027E con un coste de capital del 10.5%. Dados los resultados inferiores a las expectativas, la realización insuficiente de envíos y certificaciones, y una valoración que ya refleja supuestos agresivos de cuota de mercado, Goldman Sachs reitera su calificación de Venta.

Marco de análisis

El informe primero compara los ingresos y beneficios del 2T26 con su desempeño interanual y las expectativas de Goldman Sachs, y luego desglosa los ingresos y márgenes brutos del 1S26 por condensadores electrolíticos de aluminio, condensadores de película y supercondensadores. Posteriormente examina, producto por producto, los precios de venta, capacidad, envíos, certificación de clientes y pedidos potenciales de condensadores electrolíticos de aluminio, EDLC, LIC y MLPC relacionados con centros de datos de IA, traduciendo los supuestos de utilización de capacidad y cuota de mercado en oportunidades de ingresos. Finalmente, el informe evalúa la trayectoria del margen considerando la cadena de suministro, las subidas de precios y los costes de electricidad, y analiza si las expectativas son excesivas mediante la valoración P/E y las cuotas de mercado implícitas por el precio actual de la acción.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E futura y descuento por coste de capital

  Goldman Sachs calcula el valor aplicando un múltiplo P/E de 30x a los beneficios de 2028E y después lo descuenta a 2027E con un coste de capital de 10.5%, obteniendo un precio objetivo a 12 meses de Rmb54.4.

• Método de valoraciónOtro

  Ingeniería inversa de la cuota de mercado implícita en el precio actual de la acción

  Bajo diferentes supuestos P/E de 2028E, el informe calcula de forma inversa la cuota del mercado de condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IA o del mercado LIC que la empresa necesitaría captar para justificar su precio actual de la acción y la compara con la previsión del escenario base de Goldman Sachs para determinar si las expectativas del mercado son excesivamente agresivas.

• Marco de análisis industrial/sectorialMarco de oferta-demanda

  Alineación de capacidad, demanda de clientes y suministro de materias primas

  El informe compara los planes de expansión de capacidad de la empresa con los pedidos validados, la certificación de clientes y la demanda de la industria, al tiempo que analiza las restricciones de suministro de lámina formada y carbón activado de alta gama para determinar si la capacidad puede utilizarse plenamente.

• Marco de análisis industrial/sectorialDescomposición volumen-precio

  Volumen de envíos, utilización, precios de venta y estimaciones de ingresos

  Con base en los rangos de precios, los volúmenes de envío y un supuesto de utilización del 80% para productos de condensadores de IA, el informe estima los ingresos relacionados con IA de 2026E y analiza los cambios posteriores de margen junto con la magnitud de las subidas de precios.

• Marco competitivo y estratégicoAnálisis de cadena de valor

  Integración vertical de materiales aguas arriba

  Utilizando las ratios de suministro interno de lámina formada y lámina de alta capacitancia específica, el informe evalúa las ventajas competitivas de Jianghai en seguridad de materias primas, costes, márgenes brutos y control del rendimiento de los productos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Nantong Jianghai Capacitor Co., Ltd. (002484.SZ)

  Los centros de datos de IA ofrecen oportunidades potenciales de crecimiento para condensadores electrolíticos de aluminio, EDLC, LIC y MLPC, pero los envíos, la certificación y la cuota de mercado reales siguen siendo insuficientes para respaldar la valoración actual.

  Fortalezas

  Integración vertical en procesos clave de condensadores electrolíticos de aluminio, una tasa de autosuficiencia de lámina formada de aproximadamente 75%, una sólida base de clientes industriales y la capacidad de extender su marca y relaciones con clientes a otros productos de condensadores.

  Debilidades

  Los resultados del 2T26 no cumplieron las expectativas de Goldman Sachs, LIC y MLPC permanecen en pruebas o certificación de clientes, MLPC aún no ha entrado en producción masiva formal y algunos productos todavía están por detrás de sus principales pares en calidad.

  Comparación

  La tasa de autosuficiencia de lámina formada es aproximadamente 75%, superior a aproximadamente 30% de los pares japoneses; sin embargo, las cuotas de mercado relacionadas con IA implícitas en el precio actual de la acción superan las previsiones del escenario base de Goldman Sachs.

  Riesgos

  Si la certificación de LIC y MLPC, las cuotas de mercado, o la demanda y el progreso de precios de los centros de datos de IA avanzan significativamente más rápido de lo que espera Goldman Sachs, la evaluación cautelosa que sustenta la calificación de Venta podría afrontar riesgo al alza.

Datos clave

• Ingresos del 2T26Rmb1,767mnAumento interanual del 15%, 6% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Beneficio bruto del 2T26Rmb435mnAumento interanual del 12%, 8% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Beneficio operativo del 2T26Rmb251mnAumento interanual del 11%, 8% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Beneficio neto del 2T26Rmb221mnAumento interanual del 7%, 14% por debajo de la expectativa de Goldman Sachs
• Ingresos y margen bruto de condensadores electrolíticos de aluminio del 1S26Rmb2,498mn; 27.0%Ingresos con aumento interanual del 12%, margen bruto con aumento interanual de 0.3 puntos porcentuales
• Ingresos y margen bruto de condensadores de película del 1S26Rmb311mn; 15.2%Ingresos con aumento interanual del 34%, margen bruto con aumento interanual de 0.8 puntos porcentuales
• Ingresos y margen bruto de supercondensadores del 1S26Rmb249mn; 19.5%Ingresos con aumento interanual del 54%, margen bruto con aumento interanual de 2.7 puntos porcentuales
• Ingresos de control industrial y UPS del 2T26Aproximadamente Rmb579mnAproximadamente Rmb497mn en el 2T25, con la contribución incremental de IA aún limitada
• Envíos de agosto de condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IAAproximadamente 2mn unidades; aproximadamente Rmb108mn de ingresosSuministrados principalmente a Megmeet, con pedidos posteriores aún pendientes de validación
• Previsión de ingresos relacionados con IA para 2026EAproximadamente Rmb480mnSupone una utilización de capacidad del 80% al final del año
• Capacidad mensual de condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IAActualmente aproximadamente 2mn unidades; 4mn unidades para finales de 2026E; 10-12mn unidades para finales de 2027ELa capacidad potencial corresponde a un valor de producción de aproximadamente Rmb4.5bn, pero la demanda para plena utilización aún no se ha validado
• Escala de EDLCEnvíos acumulados de aproximadamente 1mn unidades; ingresos relacionados con IA en 1S26 de aproximadamente Rmb17mnLa capacidad mensual actual es aproximadamente 1mn unidades, equivalente a aproximadamente 13% de la demanda de la industria en 2026E
• Plan de capacidad mensual de LICActualmente aproximadamente 50k unidades; más de 100k unidades para finales de 2026E; 300k unidades para finales de 2027ELa mayoría de los clientes sigue en la etapa de pruebas y certificación
• Capacidad mensual de MLPCCapacidad total de aproximadamente 20mn unidades, de las cuales aproximadamente 5mn unidades pueden reconvertirse para aplicaciones de IAAún no ha entrado en producción masiva formal para servidores de IA
• Subidas de precios de productos4.5%-20%Se espera su implementación plena en el 3T26 para compensar reducciones anuales de precios de 3%-5% y el aumento de costes de materias primas
• Revisión de previsión de BPA2026-30E reducida en 0%-1%Ligeramente reducida tras esta actualización de resultados
• Precio objetivo a 12 mesesRmb54.4Basado en un múltiplo P/E de 30x para 2028E y descontado a 2027E con un coste de capital de 10.5%

Impacto e implicaciones

El informe considera que la demanda de centros de datos de IA podría impulsar los ingresos de condensadores electrolíticos de aluminio, LIC y MLPC de Jianghai, pero la expansión de capacidad no equivale necesariamente a demanda realizada: la certificación de clientes, los pedidos firmes y la calidad de los productos seguirán determinando la utilización real. Las subidas de precios a corto plazo podrían ayudar a que el margen bruto mejore desde agosto de 2026, pero los costes de materias primas y electricidad son factores compensatorios. Debido a que la valoración actual ya implica cuotas de mercado superiores a las previsiones del escenario base de Goldman Sachs, incluso una entrega de negocio ligeramente más lenta dificultaría sostener las expectativas existentes.

Riesgos

• La certificación de clientes de LIC y MLPC podría avanzar más rápido de lo que espera Goldman Sachs.
• Las cuotas de mercado de la empresa en LIC, MLPC y condensadores electrolíticos de aluminio podrían superar las expectativas de Goldman Sachs.
• La demanda de centros de datos de IA, el crecimiento del contenido de condensadores por rack y los precios de productos podrían ser más fuertes de lo que espera Goldman Sachs.
• La escasez de carbón activado de alta gama requerido para EDLC podría convertirse en un cuello de botella para la expansión de capacidad, y los proveedores aguas arriba ya han informado de un aumento de precios del 30%.
• La eliminación gradual de tarifas eléctricas preferenciales en Mongolia Interior podría incrementar los costes de electricidad en Rmb0.01-0.02/kWh.

Aspectos que vigilar

• Verificar si los envíos de agosto declarados por la empresa de aproximadamente 2mn condensadores electrolíticos de aluminio para centros de datos de IA pueden sostenerse.
• Supervisar si se materializan los pedidos de Delta Electronics esperados por la dirección en septiembre.
• Seguir el progreso de las pruebas de clientes, certificación y conversión en pedidos formales de LIC y MLPC.
• Observar si el margen bruto puede mejorar secuencialmente desde agosto después de que las subidas de precios de 4.5%-20% se implementen plenamente en el 3T26.
• Comprobar los supuestos de utilización de capacidad del 80% al final de 2026E y aproximadamente Rmb480mn de ingresos relacionados con IA.
• Supervisar el ritmo de la transición de EDLC a LIC y si la demanda de adaptación derivada de instalar supercondensadores en servidores heredados puede crear un mercado incremental.