Joalheria Chow Tai Seng (002867.SZ): Os resultados da Chow Tai Seng no 2T26 ficaram significativamente abaixo das expectativas, e a recuperação do negócio de franquias levará tempo

Visão geral

O relatório avalia os motivos pelos quais os resultados da Chow Tai Seng no 2T26 ficaram significativamente abaixo das expectativas, o caminho de recuperação de seu negócio de franquias e os ajustes de marca e produtos propostos pela administração. O Goldman Sachs reconhece a possibilidade de melhora sequencial no segundo semestre, mas acredita que o posicionamento da empresa no mercado de massa torna os clientes mais sensíveis a preços, enquanto a demanda e a reposição de estoques pelos franqueados permanecem incertas. Portanto, reduziu suas projeções de lucros e o preço-alvo e manteve sua recomendação de Venda.

Visões principais

A questão central dos resultados da Chow Tai Seng no 2T26 foi a forte contração de seu negócio de franquias. As vendas trimestrais caíram 12% em relação ao ano anterior, para RMB 16,87 centenas de milhões, 23% abaixo da projeção do Goldman Sachs; o lucro líquido atribuível aos acionistas caiu 54% em relação ao ano anterior, para RMB 1,56 centenas de milhões, 59% abaixo das expectativas. Diante da volatilidade do preço do ouro e do aumento das taxas de licenciamento de marca em abril, os franqueados priorizaram a redução de estoques e permaneceram cautelosos nas compras, fazendo as vendas do canal de franquias caírem para apenas RMB 2,25 centenas de milhões, queda de 73% em relação ao ano anterior e também 73% abaixo da previsão do Goldman Sachs. A rede nacional de lojas caiu para 4.006 ao final do período, composta por 379 lojas próprias e 3.627 lojas franqueadas; houve 187 fechamentos líquidos no trimestre, acima da previsão de 84 do Goldman Sachs, indicando que a rede de franquias permanece em processo de consolidação. O desempenho dos canais divergiu significativamente, mas o forte crescimento dos canais próprios e online foi insuficiente para compensar a queda nas franquias. As vendas offline próprias aumentaram 38% em relação ao ano anterior, para RMB 5,01 centenas de milhões, 17% acima da previsão do Goldman Sachs; as vendas online aumentaram 37% em relação ao ano anterior, para RMB 8,71 centenas de milhões, 7% acima das expectativas. No entanto, o comércio eletrônico ampliou as vendas de produtos de ouro para investimento com baixa margem no 2T26. Embora isso tenha impulsionado o crescimento da receita, reduziu a rentabilidade do canal; a administração afirmou que, excluindo o ouro para investimento, a margem bruta do comércio eletrônico permaneceu relativamente estável. A margem bruta geral da empresa caiu 2,0 pontos percentuais, para 34,1%, 2,0 pontos percentuais abaixo das expectativas. Alterações no mix de receita, perdas por desvalorização e pressão de despesas ampliaram ainda mais a queda do lucro. O lucro operacional do 2T26 caiu 49% em relação ao ano anterior, para RMB 2,06 centenas de milhões, 58% abaixo das expectativas; a margem operacional contraiu 9,0 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para 12,2%, 10,3 pontos percentuais abaixo das expectativas, com a relação entre despesas de vendas e administrativas e receita 4,9 pontos percentuais acima das expectativas. A alíquota efetiva de imposto subiu para 25,1%, aumento de 5,2 pontos percentuais em relação ao ano anterior e também 5,2 pontos percentuais acima das expectativas. A margem líquida caiu para 9,3%, recuo de 8,5 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 8,4 pontos percentuais abaixo da previsão de 17,6% do Goldman Sachs. A receita não operacional foi de RMB 0,04 centenas de milhões, melhor que a perda esperada de RMB 0,11 centenas de milhões, mas insuficiente para reverter a pressão sobre o lucro. A volatilidade do preço do ouro foi outro fator-chave de transmissão. A administração acredita que a volatilidade substancial dos preços do ouro durante o 1S26 suprimiu tanto as vendas de ouro quanto a rentabilidade. A empresa reconheceu perdas por desvalorização de estoques de RMB 2,03 centenas de milhões no primeiro semestre, das quais aproximadamente RMB 1,40 centenas de milhões estavam relacionadas ao ouro. À medida que os preços do ouro se estabilizaram em julho e se recuperaram em agosto, a administração espera que a perturbação diminua no segundo semestre; se os preços do ouro permanecerem firmes, uma parcela substancial das perdas por desvalorização relacionadas ao ouro poderá ser revertida. Os franqueados já começaram a retomar a reposição de estoques após o Festival Qixi, enquanto as vendas em mesmas lojas, tanto das lojas próprias quanto das franqueadas, passaram a apresentar crescimento positivo em relação ao ano anterior de julho a agosto. A administração manteve sua meta de crescimento de 5%-15% no lucro líquido de 2026 em relação ao ano anterior, o que implica que o segundo semestre deve melhorar significativamente em comparação com a queda de 24% em relação ao ano anterior no lucro líquido do 1S26. Sua justificativa inclui a recuperação da reposição de estoques pelos franqueados, a alta dos preços do ouro, a realização gradual dos benefícios do aumento de abril nas taxas de licenciamento de marca e potenciais reversões de perdas por desvalorização de estoques. O Goldman Sachs também espera que os lucros do segundo semestre se recuperem em relação ao primeiro semestre, mas permanece mais cauteloso: o posicionamento da Chow Tai Seng no mercado de massa torna os consumidores mais sensíveis a preços, a demanda final continua sendo o principal fator de oscilação, e a recuperação do negócio de franquias levará tempo. Portanto, o Goldman Sachs espera que os lucros de 2026 permaneçam amplamente estáveis, em vez de alcançar o crescimento exigido pela orientação da empresa. Dada a pressão maior do que o esperado sobre o negócio de franquias, parcialmente compensada por vendas próprias e online melhores do que o esperado, o Goldman Sachs reduziu suas projeções de lucros para 2026-2028 em média 13%. Suas previsões de receita para 2026E, 2027E e 2028E foram reduzidas de RMB 86,994 centenas de milhões, RMB 92,944 centenas de milhões e RMB 100,958 centenas de milhões para RMB 78,290 centenas de milhões, RMB 85,239 centenas de milhões e RMB 92,699 centenas de milhões, respectivamente; suas previsões de lucro por ação para os mesmos períodos foram reduzidas de RMB 1,16, RMB 1,19 e RMB 1,28 para RMB 0,99, RMB 1,04 e RMB 1,11, respectivamente. As novas previsões implicam queda de 11,2% em relação ao ano anterior na receita de 2026E e queda de 1,9% em relação ao ano anterior no lucro por ação, refletindo a visão do Goldman Sachs de que os lucros do ano completo permanecerão quase estáveis. A empresa está tentando melhorar a competitividade das lojas, o giro e as margens brutas por meio da segmentação de produtos e marcas. Tesouro Nacional continuará migrando para clientes de alto patrimônio líquido e produtos premium de ouro cultural. Mais de 120 lojas existentes com selo vermelho serão otimizadas, com meta de vendas acima de RMB 3.000 dezenas de milhões por loja; novas lojas ouro-preto se concentrarão em shopping centers líderes, com o número total de lojas planejado para permanecer abaixo de 30 e meta de vendas de mais de RMB 1 centenas de milhões por loja. A CTS Classic está posicionada entre o Tesouro Nacional e a marca principal da Chow Tai Seng, visando à demanda por moda inspirada culturalmente em cidades de primeiro e segundo níveis; a marca principal consolidará ainda mais sua presença em mercados de níveis inferiores; o Pavilhão Zhuanzhu se concentrará na expansão online nos próximos 2-3 anos, mantendo simultaneamente uma expansão offline prudente. Aproximadamente 500-600 SKUs estão sendo preparados para a feira de pedidos de setembro, com ênfase no aumento de produtos de moda, com gemas e leves. A administração acredita que o ritmo de fechamentos de lojas franqueadas está desacelerando e que a rede de franquias poderá, por fim, se estabilizar em 3.000-4.000 lojas, com maior qualidade e eficiência das lojas. No entanto, essa avaliação ainda depende da recuperação da reposição de estoques e da demanda do mercado final. Quanto aos retornos aos acionistas, a empresa anunciou um dividendo intermediário de RMB 0,16 por ação, correspondente a uma taxa de distribuição de 39%; a administração reiterou sua disposição de manter uma distribuição relativamente alta, mencionando de forma geral um nível de 70%-90%, mas enfatizou que não há meta fixa e que os retornos aos acionistas ainda devem ser equilibrados com as necessidades de financiamento da expansão das lojas próprias. Em valuation, o Goldman Sachs chegou a um preço-alvo de 12 meses de RMB 10,00 com base em um múltiplo P/L-alvo de 10 vezes para 2026E, abaixo dos RMB 11,60 anteriores. Em relação ao preço atual de RMB 11,20, o novo preço-alvo implica queda de 10,7%, e o Goldman Sachs, portanto, manteve sua recomendação de Venda. O relatório observa explicitamente que uma demanda por ouro mais forte do que o esperado, desempenho da rede de lojas, melhorias de produtos ou eficácia da política de taxas de franquia representariam riscos de alta para a tese de Venda.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro comparou a receita, as margens e o lucro líquido efetivos do 2T26, item por item, com suas próprias previsões; depois, detalhou as variações de receita entre os canais offline próprios, online e de franquias, usando simultaneamente os fechamentos de lojas, a volatilidade dos preços do ouro, as perdas por desvalorização de estoques, os índices de despesas e as alíquotas de imposto para explicar a frustração nos lucros. Em seguida, o relatório utilizou informações da teleconferência de resultados da administração para avaliar o caminho de recuperação do segundo semestre envolvendo reposição de estoques, preços do ouro, taxas de licenciamento de marca e melhorias de produtos. Com base nessa avaliação, ajustou suas projeções financeiras para 2026-2028 e, por fim, derivou um preço-alvo de 12 meses usando um múltiplo P/L-alvo para 2026E.

Notas metodológicas

• Metodologia de ValuationValuation por P/L/PEG

  Valuation por P/L-Alvo

  O relatório aplica um múltiplo P/L-alvo de 10 vezes para 2026E aos lucros da Chow Tai Seng e deriva um preço-alvo de 12 meses de RMB 10,00.

• Análise Orientada a Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos Resultados Efetivos com as Previsões do Goldman Sachs e a Orientação da Administração

  O relatório identifica a frustração nos lucros comparando os resultados efetivos do 2T26 com as previsões do Goldman Sachs e contrasta a orientação da administração de crescimento de 5%-15% no lucro anual com a previsão do Goldman Sachs de crescimento próximo de zero.

• Estrutura de Análise SetorialOutros

  Detalhamento Operacional por Canal

  O relatório analisa separadamente o desempenho de vendas dos canais offline próprios, online e de franquias para identificar os diferentes efeitos da contração das franquias, do crescimento das lojas próprias e da expansão online de produtos de ouro para investimento de baixa margem sobre a receita e as margens.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Joalheria Chow Tai Seng (002867.SZ)

  Objeto do relatório; a contração do negócio de franquias e a volatilidade dos preços do ouro estão pressionando os lucros no curto prazo, enquanto o crescimento dos canais próprios e online e a recuperação da reposição de estoques no segundo semestre fornecem uma proteção parcial.

  Pontos fortes

  Os canais offline próprios e online cresceram 38% e 37% em relação ao ano anterior, respectivamente, no 2T26; a empresa está avançando na segmentação de marcas, produtos leves e melhoria da eficiência das lojas, ao mesmo tempo que mantém disposição de pagar dividendos relativamente altos.

  Pontos fracos

  As vendas do canal de franquias caíram 73% em relação ao ano anterior, e os fechamentos de lojas superaram as expectativas; o posicionamento da empresa no mercado de massa torna os consumidores mais sensíveis a preços, enquanto a expansão online em ouro para investimento também dilui as margens brutas.

  Riscos

  Volatilidade nos preços do ouro e na demanda do mercado final, recuperação mais fraca do que o esperado na reposição de estoques pelos franqueados, continuidade dos fechamentos de lojas e incerteza quanto à velocidade de implementação das melhorias de produtos e marcas.

Dados principais

• Vendas do 2T26RMB 16,87 centenas de milhõesQueda de 12% em relação ao ano anterior e 23% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Lucro Líquido do 2T26 Atribuível aos AcionistasRMB 1,56 centenas de milhõesQueda de 54% em relação ao ano anterior e 59% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Vendas do Canal de FranquiasRMB 2,25 centenas de milhõesQueda de 73% em relação ao ano anterior e 73% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Vendas Offline PrópriasRMB 5,01 centenas de milhõesAlta de 38% em relação ao ano anterior e 17% acima da previsão do Goldman Sachs
• Vendas OnlineRMB 8,71 centenas de milhõesAlta de 37% em relação ao ano anterior e 7% acima da previsão do Goldman Sachs
• Margem Bruta do 2T2634,1%Queda de 2,0 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 2,0 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Lucro Operacional do 2T26RMB 2,06 centenas de milhõesQueda de 49% em relação ao ano anterior e 58% abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem Operacional do 2T2612,2%Queda de 9,0 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 10,3 pontos percentuais abaixo da previsão do Goldman Sachs
• Margem Líquida do 2T269,3%Queda de 8,5 pontos percentuais em relação ao ano anterior e 8,4 pontos percentuais abaixo da previsão de 17,6% do Goldman Sachs
• Número de Lojas ao Final do 2T264.006 lojas379 lojas próprias e 3.627 lojas franqueadas; 187 fechamentos líquidos durante o trimestre
• Perdas por Desvalorização de Estoques no 1S26RMB 2,03 centenas de milhõesDos quais aproximadamente RMB 1,40 centenas de milhões estavam relacionados ao ouro
• Revisões das Projeções de Lucros para 2026-2028Reduzidas em média 13%Refletindo pressão maior do que o esperado sobre o negócio de franquias, parcialmente compensada por canais próprios e online melhores do que o esperado
• Lucro por Ação de 2026ERMB 0,99Anteriormente RMB 1,16; espera-se queda de 1,9% em relação ao ano anterior
• Dividendo IntermediárioRMB 0,16 por açãoCorrespondente a uma taxa de distribuição de 39%
• Preço-Alvo de 12 MesesRMB 10,00Anteriormente RMB 11,60, com base em um múltiplo P/L-alvo de 10 vezes para 2026E

Impacto e implicações

O relatório acredita que o desempenho da Chow Tai Seng no segundo semestre poderia se beneficiar da retomada da reposição de estoques pelos franqueados, da alta dos preços do ouro, da realização dos benefícios de maiores taxas de licenciamento de marca e de reversões de perdas por desvalorização de estoques. No entanto, esses fatores impulsionariam principalmente uma recuperação em relação ao primeiro semestre e podem não ser necessariamente suficientes para atingir a meta da administração de crescimento de 5%-15% no lucro anual. A consolidação do canal de franquias, a sensibilidade dos consumidores aos preços e a diluição das margens brutas pelo negócio online de ouro para investimento deixam incerteza quanto ao ritmo e à qualidade da recuperação dos lucros.

Riscos

• Um risco de alta em relação à recomendação de Venda é que a demanda por ouro possa se recuperar mais rapidamente do que o Goldman Sachs espera.
• Menos fechamentos de lojas do que o Goldman Sachs espera poderiam fazer o desempenho operacional superar as previsões.
• Se as iniciativas de melhoria de produtos ganharem escala mais rapidamente, poderão melhorar as vendas, o giro e as margens brutas.
• Se o aumento das taxas de licenciamento de marca das franquias for implementado sem problemas e contribuir com lucros incrementais, a rentabilidade poderá superar as previsões do Goldman Sachs.

Pontos a observar

• Monitorar se a recuperação da reposição de estoques pelos franqueados após o Festival Qixi pode continuar, bem como o desempenho dos pedidos de aproximadamente 500-600 SKUs na feira de pedidos de setembro.
• Monitorar se os preços do ouro podem permanecer estáveis e quanto dos aproximadamente RMB 1,40 centenas de milhões em perdas por desvalorização relacionadas ao ouro pode ser revertido.
• Monitorar se a rede de franquias se estabiliza dentro da faixa esperada pela administração de 3.000-4.000 lojas e se o ritmo de fechamentos de lojas continua desacelerando.
• Monitorar se o crescimento positivo em relação ao ano anterior nas vendas em mesmas lojas próprias e franqueadas de julho a agosto pode ser sustentado.
• Monitorar se os benefícios de maiores taxas de licenciamento de marca se tornam mais evidentes no 2S26 após a absorção dos estoques.
• Monitorar se produtos leves, maior uso de gemas e ajustes no portfólio de marcas podem melhorar a competitividade das lojas, o giro e as margens brutas.
• Monitorar se o lucro líquido de 2026 pode atingir a orientação da administração de crescimento de 5%-15% em relação ao ano anterior.