Anjoy Foods Group：Anjoy Foodsの2Q26売上高は予想線上だったが、利益は圧迫され、原材料コストが2H26の粗利益率における主要変数となった

概要

本レポートはAnjoy Foodsの2Q26業績をレビューし、経営陣コメントを用いて2H26の成長、粗利益率、製品ミックス、チャネル投資、海外展開を評価する。Goldman Sachsは中核事業の成長はおおむね計画通りとみるが、原材料、費用、ザリガニ在庫処分により利益の不確実性が高まったと考える。そのため、H株の買いとA株の中立を維持しつつ、利益予想と目標株価を引き下げた。

主要見解

2Q26の売上高はおおむね予想通りだったが、利益は大幅に遅れた。売上高はRmb4,556m、前年比14%増だった。冷凍米・小麦粉製品、冷凍鍋材料、冷凍調理済み料理はそれぞれ売上高の約12%、45%、40%を占め、Rmb527mn、約Rmb2,033mn、Rmb1,813mnに相当し、それぞれ前年比10%減、16%増、15%増となった。チャネル別では、販売代理店、KA、外食、Eコマースおよびニューリテールが売上高の75%、5%、8%、12%を占め、売上高はそれぞれ前年比9%、35%、12%、39%増となった。売上高はGoldman Sachs予想とおおむね一致したが、粗利益はRmb791mにとどまり、粗利益率は17.4%と、Goldman Sachs予想を1.6ポイント下回った。 利益未達は、粗利益率、管理費、税率、一過性項目の複合的な影響を反映した。2Q26営業利益はRmb333m、営業利益率は7.3%で、Goldman Sachs予想を1.9ポイント下回った。管理費率は3.1%で前年比0.1ポイント低下したものの、予想を0.5ポイント上回った。一方、販売費率は4.3%で前年比0.7ポイント低下し、予想を0.5ポイント下回った。実効税率は26.3%で、Goldman Sachs予想の23.9%を上回った。最終的に純利益はRmb259m、前年比8%減でGoldman Sachs予想を26%下回り、純利益率は5.7%と予想を2.0ポイント下回った。 報告利益は減損損失と為替差損からも影響を受けた。1H26の棚卸資産およびのれんの減損は合計Rmb103mnで、1Q26のRmb21mnに対し、棚卸資産評価損Rmb46mとのれん減損Rmb57mを含む。XinliuwuはRmb57.12mののれん減損を計上し、1H26の単体損失はRmb29mだった。1H26の為替差損はRmb36mnだった。経営陣はのれん減損テストは比較的保守的だったと考えており、現在の利益予想のもとで追加の重要な引当は見込んでいない。関連する一過性影響を除くと、Goldman Sachsは中核事業マージンが9.9%から10.7%へ上昇し、売上高成長率10%-15%で前年比20%超の中核純利益成長が引き続き軌道に乗っていると指摘した。 成長目標は現時点で不変だが、下期には比較ベースとコスト圧力が高まる。経営陣はFY26中核事業売上高について前年比10%台前半成長という保守的な目標を改めて示し、より高いストレッチ目標の達成を目指すとした。2025年8月の比較ベースは高いものの、2026年8月の営業動向は6月・7月より安定していたと報告されている。Goldman Sachsは2H26売上高の前年比4%増予想を維持したが、9月から比較がより難しくなると警告した。2H26の営業上の優先課題は、成長を維持しながら販売費を管理し、Eコマースとニューリテールへの1H26の大規模投資を吸収することである。 原材料調達は2H26の粗利益率における最重要の変動要因である。すり身コストは前年比約2%-4%上昇し、鶏肉コストは約15%上昇した一方、豚肉およびザリガニの調達コストはそれぞれ約10%、20%低下し、全体の製造コスト原単位は安定していた。Xinliuwuを除き、全子会社で前年比の粗利益率改善を記録し、Xinhongyeもカスタマイズ製品の規模効果の恩恵を受けた。経営陣はすり身の供給が逼迫しており、繁忙期の供給確保と供給安定性の維持が調達価格と同等に重要になったと強調した。同社は淡水すり身への早期投資と上流企業の買収を通じて供給を強化している。すり身と鶏肉に加え、労働費、社会保険、選択的な販促も収益性に影響する。一方、規模拡大と高マージン製品の構成比上昇は、主要カテゴリーの粗利益率を引き続き改善させる可能性がある。 費用投資は拡大から効率管理へと移行している。ニューリテールとEコマースへの投資は1H26の販売費を押し上げ、Rmb20m超のトラフィック獲得支出とRmb10m超の物流投資を含んだ。社会保険拠出ベースの上昇により、1H26費用は約Rmb20m-Rmb30m、すなわち約25%増加した。経営陣はこのコストは管理可能であり、従業員定着にも役立つと考える。成長がSam's Clubなどのチャネルへ移るにつれ、同社は低調な従来型KAチャネルの販促人員を削減し、2H26に費用管理と資源配分効率を強化する計画である。 製品ミックスの高度化は、急成長かつ高マージンの中核SKUによって引き続き推進されている。上位10SKUはすべて1H26に二桁成長を達成した。フレッシュロック包装の売上高はRmb900mを超え、前年比約15%増、粗利益率は50%近くとなった。このうち400gフレッシュロック包装の売上高はRmb100mに迫り、前年比3倍超となった。グリルソーセージは最も成長の速いカテゴリーで、売上高Rmb261m、前年比約50%増だった。統合されたソーセージ製品事業部の1H26売上高はRmb620m、前年比35%増で、5年以内に税抜きではなく税金込み売上高Rmb5bnの達成を目指している。経営陣は、コスト低下、小売価格上昇、工程改善、自社生産比率の上昇がソーセージのマージンを改善させると見込み、高マージンの伝統的鍋用ソーセージも追加支援となる。 冷凍調理済み料理も、エビすり身、牛肉・羊肉ロール、クリスピーポーク、千層豆腐がいずれも急成長し、力強い成長を示した。羊肉ロールの売上高はRmb91mで前年比80%超増となった。エビすり身は低脂肪・高タンパクという位置付けと既存の消費機会との適合に支えられ、前年比約40%増となった。その粗利益率は調理済み料理の中では比較的高く、継続的に改善している。これに対し、冷凍米・小麦粉製品は製品同質化と需要圧力に直面し、予想を下回り、冷凍調理済み料理に抜かれて同社第2位の事業セグメントとなった。新様式の小麦粉製品の業績はまちまちで、二桁成長を達成した蒸し餃子および焼き餃子を除き、大半の製品は横ばいまたは小幅減少で、一部は二桁減少となった。トウモロコシ饅頭とオレンジ型饅頭は合計でRmb20m超の増分売上高に寄与した。 ザリガニは引き続き利益の主な足かせだった。このカテゴリーは繁忙期の粗利益率が低く、価格変動の影響を受けやすい。Xinliuwuは2025年の高コストなザリガニ尾部在庫を処分する中で損失を計上し、その販売代理店主導モデルは市場価格変動により敏感である。対照的に、XinhongyeはHema、Walmart、Sam's Clubを通じて規模を拡大し、マージンを改善した。ザリガニおよび味付けザリガニの価格下落は棚卸資産評価損圧力を高めたが、経営陣は3Q26に在庫が処分されるにつれ、関連引当金が減少または一部戻し入れとなる可能性があると考える。営業上の優先課題には、在庫削減、オペレーション改善、水産品事業部内の連携強化、チャネル強化、すり身供給の確保が含まれる。 チャネル面では、従来型流通が引き続き最大チャネルであり、1H26に二桁成長を達成した。ニューリテールとEコマースは、トラフィック投資、価格セグメンテーション、協調オペレーションにより前年比59%増となり、売上高および利益への第2位の寄与者になると予想される。Hema、Douyin、Kuaishouが主な成長源であり、XinhongyeもHema、Walmart、Sam's Clubなどの主要顧客から恩恵を受けた。競争への対応として、同社は販売代理店の配置、製品セグメンテーション、チャネル政策、独占的パートナーシップを最適化している。経営陣は業界の価格競争が続くと予想するが、一部製品の価格はすでに底値近辺にあり、競争激化は大幅には進まないと考える。差別化製品、イノベーション、高マージンのヒットSKUが全体の収益性を支えると見込まれるが、急速に変化する地域・カテゴリー競争により、2H26には選択的な値引きがなお必要となる可能性がある。 海外事業は短期的な利益牽引役ではなく、能力構築の段階にある。2026年6月から7月にかけて、10品目超が東南アジアの主要ハラール市場向けハラール認証を取得した。河南工場は試験生産を実施しており、関連製品を初期的な製品・マーケティング計画に組み入れている。ハラール食品売上高は現時点で数百万元にすぎず、国内販売代理店がすでに注文を開始している。この段階では、経営陣は東南アジアでの将来の投資・拡大に備える役割をより重視している。 低調な2Q26利益、より保守的な原材料見通し、管理費圧力を踏まえ、Goldman Sachsは2026E利益予想を7%引き下げ、原レポート記載のRmb16.6bnとし、2026E-2028E純利益予想全体を4%-8%引き下げた。12カ月A株目標株価はRmb102.0からRmb92.0へ、H株目標株価はHK$95.0からHK$86.0へ引き下げられた。A株目標株価は引き続き2026E EPSの19倍の目標P/Eに基づく。H株評価では、美的集団H株、中国旅遊集団中免H株、青島ビールH株について過去3カ月の平均H/A株価格ディスカウントに基づき、A株マルチプルに15%のディスカウントを適用している。Goldman Sachsはまた、更新後の利益予想に基づき、H株は2026E P/E約12倍、配当利回り6%で取引されており、バリュエーションの魅力度がより高いと指摘した。したがって、H株の買いとA株の中立を維持した。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、2Q26の製品・チャネル別売上高および成長率を自社予想と比較し、その後、純利益の乖離を粗利益率、費用率、税率、資産減損、為替差損に分解した。続いて、経営陣の決算説明会で得られた情報を取り入れ、原材料の需給、製品ミックス、チャネル投資、ザリガニ在庫、海外事業の見通しを分析した。最後に、既存のP/EおよびA/H株ディスカウントの枠組みを用いて2026E-2028E利益予想を改定し、目標株価を算出した。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  報告利益と中核事業利益の分離

  本レポートは棚卸資産・のれん減損や為替差損などの一過性影響を中核営業実績から分離し、報告純利益は予想を下回ったものの、中核事業マージンと中核純利益は引き続き改善したことを示している。

• 業界／セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  原材料の需給から粗利益率への波及

  本レポートはすり身、鶏肉、豚肉、ザリガニの調達コストと供給安定性を追跡し、これらの変化が単位コスト、販促、製品ミックスを通じて2H26の粗利益率に与える影響を分析している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  目標P/Eバリュエーション

  12カ月A株目標株価は、Goldman Sachsの2026E EPSに19倍の目標P/Eを乗じて算出される。利益予想の引き下げに伴い、目標株価もRmb92.0へ引き下げられた。

• バリュエーション手法その他

  相対A/H株ディスカウントバリュエーション

  H株目標株価は、過去3カ月の比較対象消費企業の平均H/A株価格ディスカウントに基づき、A株評価マルチプルに15%のディスカウントを適用しており、12カ月目標株価はHK$86.0となる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Anjoy Foods A株 (603345.SS)

  同一事業主体のA株；本レポートは中立判断を維持し、12カ月目標株価を引き下げた。

  強み

  中核事業マージンが改善しており、高マージン製品と新チャネルの成長が継続している。

  弱み

  2Q26純利益は予想を下回り、原材料、管理費、ザリガニ事業が利益を圧迫した。

  比較

  目標株価は2026E P/E19倍を用いる；H株と比べ、本レポートはA株のバリュエーションの魅力度が低いと考える。

  リスク

  冷凍食品の成長が予想から乖離すること、消費者嗜好の変化、原材料コストの変動、食品安全、業界の価格競争。

• Anjoy Foods H株 (2648.HK)

  同一事業主体のH株；Goldman Sachsは買い判断を維持し、A株よりバリュエーションが魅力的と考える。

  強み

  長期的な市場リーダーシップがあり、更新後の予想に基づき2026E P/E約12倍、配当利回り6%で取引されている。

  弱み

  事業は粗利益率、費用、減損、ザリガニ在庫による同様の圧力に直面する。

  比較

  目標バリュエーションは、過去3カ月の比較対象消費企業の平均H/A株価格ディスカウントに基づき、A株マルチプルに15%のディスカウントを適用する。

  リスク

  冷凍食品の成長が予想を下回ること、消費者嗜好の変化、原材料コスト上昇、食品安全、激しい競争による価格圧力。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb4,556m前年比14%増で、Goldman Sachs予想とおおむね一致
• 2Q26純利益Rmb259m前年比8%減で、Goldman Sachs予想を26%下回る
• 2Q26粗利益率17.4%粗利益Rmb791m、粗利益率はGoldman Sachs予想を1.6ポイント下回る
• 2Q26営業利益率7.3%営業利益Rmb333m、利益率はGoldman Sachs予想を1.9ポイント下回る
• 2Q26純利益率5.7%Goldman Sachs予想を2.0ポイント下回る
• 2Q26実効税率26.3%Goldman Sachs予想の23.9%を上回る
• 1H26棚卸資産およびのれん減損Rmb103mn1Q26のRmb21mnに対し、棚卸資産評価損Rmb46mとのれん減損Rmb57mを含む
• 1H26為替差損Rmb36mn経営陣によると、米ドルの変動性が為替差損を増加させた
• 中核事業マージン10.7%9.9%から上昇；前年比20%超の中核純利益成長は引き続き軌道に乗る
• 2H26売上高予想前年比4%増Goldman Sachsは従来予想を維持したが、9月から比較ベースが高くなると指摘
• 主要原材料コストの変化すり身 +約2%-4%；鶏肉 +約15%；豚肉 -約10%；ザリガニ -約20%調達コストの前年比変化であり、2H26粗利益率の重要変数
• 1H26フレッシュロック包装売上高Rmb900m超前年比約15%増、粗利益率は50%近く
• グリルソーセージ売上高Rmb261m前年比約50%増で、最も成長の速いカテゴリー
• 1H26ソーセージ製品事業部売上高Rmb620m前年比35%増、5年間の税金込み売上高目標はRmb5bn
• ニューリテールおよびEコマース成長率前年比59%増1H26データ；売上高および利益への第2位の寄与者になる見込み
• 利益予想改定2026E-2028E純利益予想を4%-8%引き下げ粗利益率低下、低調な2Q26純利益、より保守的な原材料コスト見通しを反映
• A株目標株価Rmb92.012カ月目標株価、従来はRmb102.0；2026E P/E19倍に基づく
• H株目標株価HK$86.012カ月目標株価、従来はHK$95.0；買い判断を維持

影響と示唆

本レポートは、Anjoy Foodsの中核事業成長と製品ミックス高度化は勢いを失っていないと考えるが、2H26の利益レバレッジはすり身、鶏肉、労働費、販促コスト、およびザリガニ在庫処分の進捗により大きく左右される。高成長製品と新チャネルは売上高とミックス改善を支え得る一方、費用効率と供給確保が成長を利益に転換できるかを決定する。利益予想と目標株価の引き下げは短期的な利益圧力を反映するが、Goldman Sachsはバリュエーション・ディスカウント、2026E P/E約12倍、配当利回り6%、および同社の長期的な市場リーダーシップを理由にH株の買い判断を維持している。

リスク

• 冷凍食品事業の成長は予想より速くも遅くもなる可能性がある。
• 消費者嗜好の変化が製品需要と製品ミックス高度化に影響する可能性がある。
• 原材料コストが予想を上回るまたは下回ると、粗利益率と利益予想が変化する可能性がある。
• 食品安全事故が同社の事業に影響する可能性がある。
• 激しい業界競争による価格圧力がマージンを圧迫する可能性がある。

注目点

• 2H26の粗利益率に対するすり身供給、鶏肉価格、労働費、社会保険コストの実際の影響を注視する。
• 9月以降の比較ベース上昇に対して、2H26売上高がGoldman Sachsの前年比4%増予想を達成できるかを注視する。
• 3Q26における高コストのザリガニ在庫処分の進捗、および棚卸資産評価損引当金が減少または一部戻し入れとなるかを注視する。
• トラフィック獲得、物流、販促への支出抑制後、ニューリテールとEコマースの急成長が利益貢献へ転換できるかを注視する。
• 河南工場での試験生産、ハラール認証製品の受注、東南アジア事業の初期展開を注視する。