安井食品2Q26收入符合预期但利润承压，原材料成本成为下半年毛利率关键变量

概览

本报告复盘安井食品2Q26业绩，并结合管理层说明评估2H26增长、毛利率、产品结构、渠道投入和海外拓展。高盛认为核心业务增长仍大致处于计划轨道，但原材料、费用和小龙虾库存处理增加盈利不确定性，因此下调盈利预测及目标价，同时维持H股买入、A股中性。

核心观点

2Q26收入表现基本符合预期，但利润明显落后。销售额为Rmb4,556m，同比增长14%；其中速冻米面、速冻火锅料及速冻菜肴分别贡献约12%、45%和40%的销售额，对应Rmb527mn、约Rmb2,033mn和Rmb1,813mn，同比分别下降10%、增长16%和增长15%。按渠道看，经销商、KA、餐饮及电商与新零售分别占销售额75%、5%、8%和12%，收入分别同比增长9%、35%、12%和39%。收入大致符合高盛预期，但毛利仅Rmb791m，毛利率17.4%，较高盛预期低1.6个百分点。 利润差距来自毛利率、管理费用、税率和一次性项目的共同影响。2Q26营业利润为Rmb333m，营业利润率7.3%，较高盛预期低1.9个百分点；管理费用率为3.1%，同比下降0.1个百分点但高于预期0.5个百分点，销售费用率为4.3%，同比下降0.7个百分点并低于预期0.5个百分点。有效税率26.3%，高于高盛23.9%的预期。最终净利润为Rmb259m，同比下降8%，低于高盛预期26%；净利率5.7%，较预期低2.0个百分点。 报表利润还受到减值和汇兑损失干扰。1H26库存及商誉减值合计Rmb103mn，而1Q26为Rmb21mn；其中库存跌价损失Rmb46m、商誉减值Rmb57m，Xinliuwu贡献Rmb57.12m商誉减值，并在1H26录得Rmb29m单体亏损。1H26汇兑损失为Rmb36mn。管理层认为本次商誉测试较为审慎，按当前盈利预测不预计继续出现重大计提。剔除相关一次性影响后，高盛指出核心业务利润率由9.9%升至10.7%，配合10%-15%的收入增长，核心净利润同比增长20%以上仍处于计划轨道。 增长目标暂未改变，但下半年基数和成本压力上升。管理层重申FY26主营业务低双位数增长的保守目标，并表示正争取达到更高的挑战目标；尽管2025年8月基数较高，2026年8月经营趋势据称比6月和7月更稳定。高盛维持2H26销售同比增长4%的预测，但提示9月起比较基数趋于困难。2H26经营重点是在维持增长的同时控制销售费用，消化1H26对电商和新零售的较大投入。 原材料采购是2H26毛利率最关键的摆动因素。鱼糜成本同比上涨约2%-4%，鸡肉上涨约15%，猪肉及小龙虾采购成本则分别下降约10%和20%，制造成本强度总体稳定。除Xinliuwu外，各子公司毛利率均同比改善，Xinhongye还受益于定制产品的规模效应。管理层强调鱼糜供应趋紧，旺季保供及供应稳定性已与采购价格同等重要，公司通过提前投资淡水鱼糜和上游收购强化供应。除鱼糜和鸡肉外，人工、社保及选择性促销也会影响盈利；与此同时，规模扩大和高毛利产品占比提升仍可能推动重点品类毛利率改善。 费用投入正由扩张转向效率管理。1H26新零售和电商投入带动销售费用上升，其中流量获取超过Rmb20m、物流投入超过Rmb10m。社保缴费基数提高令1H26费用增加约Rmb20m-Rmb30m，增幅约25%；管理层认为该成本可控，并有助于员工留任。随着增长向Sam's Club等渠道转移，公司已削减较弱传统KA渠道的促销人员，并计划在2H26加强成本控制和资源配置效率。 产品结构升级继续由高增长、高毛利核心单品推动。1H26前十大SKU均实现双位数增长。鲜锁装收入超过Rmb900m，同比增长接近15%，毛利率接近50%；其中400g鲜锁装收入接近Rmb100m，同比增长超过三倍。烤肠是增长最快的品类，收入Rmb261m，同比增长约50%；整合后的香肠产品事业部1H26收入Rmb620m，同比增长35%，目标是在五年内实现含税收入Rmb5bn。管理层预计成本下降、零售价提升、工艺改善和自产比例提高将改善香肠利润率，较高毛利的传统火锅肠提供额外支撑。 速冻菜肴增长同样较强，虾滑、牛羊肉卷、酥肉及千页豆腐均快速增长。羊肉卷收入Rmb91m，同比增长超过80%；虾滑同比增长接近40%，其低脂高蛋白定位和既有消费场景适配度支撑增长，毛利率在菜肴制品中相对较高且继续改善。相较之下，速冻米面面临同质化和需求压力，表现低于预期，并已被速冻菜肴超越而退居公司第二大业务板块。新式面点表现分化，除蒸煎饺实现双位数增长外，多数产品持平或略降，部分录得双位数下滑；玉米包和橘子包合计贡献超过Rmb20m新增收入。 小龙虾仍是利润的主要拖累。该品类旺季毛利率较低且更易受价格波动影响，Xinliuwu在清理2025年高成本虾尾库存时录得亏损，其经销商主导模式对市场价格波动更敏感；Xinhongye则通过Hema、Walmart及Sam's Club扩大规模并改善利润率。小龙虾及调味小龙虾价格下降加大了存货跌价压力，但管理层认为随着库存于3Q26清理，相关计提可能下降或部分转回。经营重点包括降低库存、改善运营、加强水产事业部协调、强化渠道和鱼糜保供。 渠道方面，传统经销仍是最大渠道，1H26实现双位数增长；新零售和电商同比增长59%，受流量投入、价格分层和协同运营推动，预计将成为收入和利润的第二大贡献渠道。Hema、Douyin及Kuaishou是主要增长来源，Xinhongye也受益于Hema、Walmart和Sam's Club等大客户。面对竞争，公司正在优化经销商安排、产品分层、渠道政策和独家合作。管理层预计行业价格竞争仍将持续，但部分产品价格已接近底部，竞争强度不会显著升级；差异化产品、创新及高毛利大单品有望支撑整体盈利，不过区域和品类竞争快速变化，2H26仍可能需要选择性折扣。 海外业务仍处于能力建设期，而非近期利润驱动因素。2026年6月至7月，超过10款产品取得东南亚主要清真市场的Halal认证，河南工厂正在试产并已将相关产品纳入初步产品和营销计划。目前清真食品收入仅为数百万元人民币，国内经销商开始下单；管理层现阶段更看重其对未来东南亚投资和扩张的准备作用。 基于2Q26利润偏弱、原材料前景趋于保守及管理费用压力，高盛将2026E盈利下调7%至原文所述Rmb16.6bn，并将2026E-2028E净利润预测整体下调4%-8%。12个月A股目标价由Rmb102.0降至Rmb92.0，H股目标价由HK$95.0降至HK$86.0。A股目标价仍以2026E EPS的19倍目标市盈率计算；H股估值采用相对A股倍数15%的折价，该折价参考美的H股、中国中免H股及青岛啤酒H股过去三个月平均H/A股价折价。高盛同时指出，按更新后盈利预测，H股对应约12倍2026E市盈率并提供6%股息率，估值更具吸引力，因此维持H股买入、A股中性。

分析框架

高盛先将2Q26收入、分产品及分渠道增长与自身预测比较，再把净利润偏差拆分为毛利率、费用率、税率、资产减值和汇兑损失。随后结合管理层业绩会信息，分析原材料供需、产品组合、渠道投入、小龙虾库存及海外业务的后续路径，最终调整2026E-2028E盈利预测，并沿用既有市盈率及A/H股折价框架计算目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  报表利润与核心业务利润拆分

  报告将库存及商誉减值、汇兑损失等一次性影响与主营经营表现分开，借此说明报表净利润虽低于预期，但核心业务利润率和核心净利润仍在改善。

• 行业/产业分析框架供需框架

  原材料供需与毛利率传导

  报告跟踪鱼糜、鸡肉、猪肉和小龙虾的采购成本及供应稳定性，并分析这些变化如何通过单位成本、促销和产品组合影响2H26毛利率。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值

  A股12个月目标价以高盛2026E EPS乘以19倍目标市盈率得出；盈利预测下调后，目标价相应下调至Rmb92.0。

• 估值方法

  A/H股相对折价估值

  H股目标价在A股估值倍数基础上采用15%折价，折价参考可比消费公司过去三个月平均H/A股价差，得出HK$86.0的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 安井食品A股（603345.SS）

  同一经营主体的A股，报告维持中性评级并下调12个月目标价。

  优势

  核心业务利润率改善，高毛利产品及新渠道保持增长。

  劣势

  2Q26净利润低于预期，原材料、管理费用和小龙虾业务拖累盈利。

  对比

  目标价采用19倍2026E市盈率；相较H股，报告认为A股估值吸引力较弱。

  风险

  速冻餐食增长偏离预期、消费偏好变化、原材料成本波动、食品安全及行业价格竞争。

• 安井食品H股（2648.HK）

  同一经营主体的H股，高盛维持买入评级，认为其估值较A股更具吸引力。

  优势

  长期市场领导地位，按更新后预测约12倍2026E市盈率并提供6%股息率。

  劣势

  经营层面同样承受毛利率、费用、减值及小龙虾库存压力。

  对比

  目标估值较A股倍数折价15%，参考可比消费公司过去三个月平均H/A股价折价。

  风险

  速冻餐食增长慢于预期、消费偏好变化、原材料成本上升、食品安全及激烈竞争导致的价格压力。

关键数据

• 2Q26销售额Rmb4,556m同比增长14%，大致符合高盛预期
• 2Q26净利润Rmb259m同比下降8%，较高盛预期低26%
• 2Q26毛利率17.4%毛利Rmb791m，毛利率较高盛预期低1.6个百分点
• 2Q26营业利润率7.3%营业利润Rmb333m，利润率较高盛预期低1.9个百分点
• 2Q26净利率5.7%较高盛预期低2.0个百分点
• 2Q26有效税率26.3%高于高盛23.9%的预期
• 1H26库存及商誉减值Rmb103mn1Q26为Rmb21mn；包括Rmb46m库存跌价及Rmb57m商誉减值
• 1H26汇兑损失Rmb36mn管理层称美元波动增加了汇兑损失
• 核心业务利润率10.7%由9.9%提升；核心净利润同比增长20%以上处于计划轨道
• 2H26销售预测同比增长4%高盛维持原预测，但提示9月起比较基数变高
• 主要原材料成本变化鱼糜+约2%-4%；鸡肉+约15%；猪肉-约10%；小龙虾-约20%同比采购成本变化，是2H26毛利率的重要变量
• 鲜锁装1H26收入超过Rmb900m同比增长接近15%，毛利率接近50%
• 烤肠收入Rmb261m同比增长约50%，为增长最快的品类
• 香肠产品事业部1H26收入Rmb620m同比增长35%，五年含税收入目标为Rmb5bn
• 新零售及电商增长同比增长59%1H26数据，预计成为第二大收入和利润贡献渠道
• 盈利预测调整2026E-2028E净利润下调4%-8%反映较低毛利率、偏弱的2Q26净利润及更保守的原料成本判断
• A股目标价Rmb92.012个月目标价，原为Rmb102.0；基于19倍2026E市盈率
• H股目标价HK$86.012个月目标价，原为HK$95.0；维持买入评级

影响与含义

报告认为，安井食品的核心业务增长和产品结构升级尚未失速，但2H26利润弹性将更多取决于鱼糜、鸡肉、人工及促销成本，以及小龙虾库存清理进度。高增长产品和新渠道可支撑收入与组合改善，费用效率和供应保障则决定增长能否转化为利润。盈利预测与目标价下调反映近期利润压力，但高盛仍因H股估值折价、约12倍2026E市盈率、6%股息率及长期市场领导地位而维持其买入评级。

风险

• 速冻餐食业务增长可能快于或慢于预期。
• 消费者偏好变化可能影响产品需求和结构升级。
• 原材料成本高于或低于预期可能改变毛利率和盈利预测。
• 食品安全事件可能影响公司经营。
• 行业竞争激烈带来的定价压力可能侵蚀利润率。

后续跟踪

• 关注2H26鱼糜供应、鸡肉价格、人工及社保成本对毛利率的实际影响。
• 关注9月起较高比较基数下，2H26销售能否实现高盛预测的同比增长4%。
• 关注小龙虾高成本库存于3Q26的清理进度，以及存货跌价计提能否下降或部分转回。
• 关注新零售和电商高速增长能否在流量、物流及促销投入收紧后转化为利润贡献。
• 关注河南工厂试产、Halal认证产品订单及东南亚业务的早期推进情况。