Gree Electric Appliances Inc. (Gree Electric Appliances) (000651.SZ): Los resultados de Gree del 2T26 no cumplieron las expectativas; el aire acondicionado principal y el margen bruto se mantuvieron resilientes, pero la presión sobre los ingresos limita el potencial alcista

Visión general

Este informe evalúa los resultados de Gree Electric Appliances del 2T26, la mezcla de ingresos, los cambios de márgenes y las perspectivas para el segundo semestre. Goldman Sachs considera que los resultados generales fueron más débiles de lo esperado, siendo los negocios extranjeros y no principales los principales lastres. El negocio principal de aire acondicionado y el margen bruto fueron relativamente resilientes, pero el desapalancamiento operativo, la débil demanda y la presión competitiva limitan las perspectivas de crecimiento; por ello, mantiene su calificación Neutral.

Perspectivas principales

Los resultados de Gree del 2T26 no cumplieron las expectativas. Los ingresos totales del 1S26 fueron Rmb89.673bn y el beneficio neto fue Rmb13.278bn, ambos un 8% inferiores interanualmente. Con base en estas cifras, los ingresos y el beneficio neto del 2T disminuyeron un 17% y un 15% interanual, respectivamente, quedando un 13% y un 7% por debajo de las previsiones de Goldman Sachs. Los indicadores de flujo de caja también se debilitaron: el flujo de caja operativo del 2T cayó un 36% interanual, de Rmb17.3bn en el 2T25 a Rmb11.0bn, mientras que los pasivos contractuales, compuestos principalmente por anticipos de distribuidores, disminuyeron un 32% interanual, de Rmb12.4bn a Rmb8.5bn, lo que indica menores entradas de caja del canal y respaldo de pedidos. La desviación negativa de ingresos provino principalmente de los negocios extranjeros y no principales, mientras que el negocio principal de electrodomésticos de consumo fue relativamente resiliente. Los electrodomésticos de consumo, que comprenden principalmente aires acondicionados y representan más del 80% de las ventas totales, registraron una caída de ingresos de solo el 3% interanual en el 1S. Los datos de IOL mostraron que los envíos nacionales de aires acondicionados de Gree disminuyeron un 10% y un 11% interanual en el 1S y el 2T, respectivamente. La menor caída del valor de ventas frente al volumen de envíos implica un posible aumento de los precios medios de venta, y los ajustes de precios y de mezcla de productos compensaron parcialmente la presión de volumen. En contraste, otros negocios, compuestos principalmente por ventas de materias primas y componentes y que representan aproximadamente el 5% de las ventas totales, registraron una fuerte caída de ingresos del 58% interanual en el 1S. La empresa indicó que se centraría en sus negocios principales y reduciría estas operaciones no principales, lo que significa que este lastre de ingresos fue impulsado en parte por una decisión estratégica proactiva, aunque seguirá reduciendo los ingresos totales a corto plazo. El desempeño regional divergió significativamente. Las ventas nacionales crecieron un 2% interanual en el 1S, lo que Goldman Sachs considera que pudo estar respaldado por la resiliencia del negocio de aire acondicionado y de negocios emergentes como los equipos industriales. Sin embargo, las ventas en el extranjero cayeron un 22% interanual. Este desempeño fue consistente con los datos de envíos de exportación desde fábrica de aires acondicionados seguidos por Goldman Sachs, que mostraron caídas interanuales respectivas del 24% y 32% en el 1S y el 2T, lo que indica que los mercados extranjeros fueron una fuente importante del déficit de ingresos del período. El desempeño de márgenes fue mejor que la tendencia de ingresos. A pesar del aumento de los costes de materias primas, el margen bruto del 2T aumentó 0.8pp interanual hasta el 30.3% y superó las expectativas de Goldman Sachs. El informe atribuye la mejora a los ajustes de precios y de mezcla de productos, a una menor contribución de ingresos de los negocios no principales de bajo margen y a una menor contribución de ingresos extranjeros, que redujo el impacto negativo de la apreciación del renminbi sobre el margen bruto. Sin embargo, la mejora del margen bruto no se tradujo plenamente en un mayor margen operativo: las menores ventas causaron desapalancamiento operativo y el margen operativo del 2T disminuyó 0.4pp interanual hasta el 14.1%. Aunque los gastos de ventas, generales y administrativos disminuyeron un 10% interanual y se situaron ligeramente por debajo de la previsión de Goldman Sachs, su proporción sobre los ingresos aumentó aun así 1.3pp interanual. Goldman Sachs recortó sus previsiones de BPA para 2026E-2028E en un 2%-3% para reflejar los últimos resultados. Sus previsiones actualizadas de ingresos para 2026E, 2027E y 2028E son Rmb161.642bn, Rmb162.104bn y Rmb165.652bn, respectivamente, correspondientes a variaciones interanuales de -5.5%, +0.3% y +2.2%; las previsiones de BPA son Rmb4.86, Rmb5.01 y Rmb5.20, respectivamente. El beneficio neto atribuible a los accionistas previsto para los mismos períodos es Rmb27.222bn, Rmb28.066bn y Rmb29.104bn, correspondiente a variaciones interanuales de -6.1%, +3.1% y +3.7%; se espera que el margen bruto aumente del 30.3% en 2026E al 30.7% en 2027E y al 30.8% en 2028E. Esto refleja la opinión de que la recuperación de los ingresos será lenta mientras los márgenes se mantienen resilientes. De cara al 2S26, Goldman Sachs espera que Gree siga afrontando presión sobre el crecimiento de los ingresos por la débil demanda interna y la contracción proactiva de los negocios no principales, mientras que los ajustes de precios, mezcla de productos y mezcla de negocios deberían seguir respaldando los márgenes. En cuanto a los fundamentales a largo plazo, el informe reconoce las capacidades de fabricación de Gree respaldadas por integración vertical y economías de escala, su extensa red de distribución con fortaleza particular en canales offline y su valor de marca en el mercado de aires acondicionados de gama media-alta. Sin embargo, la disminución del estímulo de renovación podría seguir presionando los ingresos, mientras que la intensificación de la competencia y la estrategia insuficientemente proactiva de la empresa en productos con buena relación calidad-precio podrían llevar a pérdidas de cuota de mercado. En valoración, Goldman Sachs mantiene su precio objetivo a 12 meses de Rmb41. El precio objetivo aplica un múltiplo P/E de salida de 10x al BPA de 2028E y lo descuenta a 2027E utilizando un coste de capital propio del 9.5%. El informe observa catalizadores positivos limitados a corto plazo, pero espera que una rentabilidad por dividendo de aproximadamente el 7% en 2026E proporcione apoyo de valoración a la baja. Considerando la presión de crecimiento, los riesgos competitivos, la resiliencia de los márgenes y la protección por dividendo, Goldman Sachs considera que la relación riesgo-rentabilidad está relativamente equilibrada y mantiene su calificación Neutral.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero deriva el desempeño interanual del 2T a partir de los datos divulgados del 1S y lo compara con sus propias previsiones. A continuación analiza el déficit de ingresos entre los electrodomésticos de consumo principales, los negocios no principales y las regiones nacionales y extranjeras, utilizando datos de envíos de aires acondicionados de terceros para inferir el efecto amortiguador de los precios y la mezcla de productos. El informe desglosa además el margen bruto, las ratios de gastos y el margen operativo para explicar la diferencia entre la mejora de la mezcla de negocios y el desapalancamiento operativo. Finalmente, recorta sus previsiones de BPA en consecuencia y actualiza su evaluación de valoración utilizando un método de descuento de P/E de salida.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición precio-volumen

  Inferencia de cambios en los precios medios de venta a partir de la diferencia entre las caídas del valor de ventas y de los envíos de aires acondicionados

  El informe compara la caída de los ingresos de electrodomésticos de consumo con la caída de los envíos nacionales de aires acondicionados. El valor de ventas cayó un 3% mientras el volumen de envíos disminuyó un 10%-11%, lo que sugiere que las mejoras de precios o de mezcla de productos pudieron compensar parte de la presión de volumen.

• Marco de fundamentales empresariales y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Desapalancamiento operativo

  Los menores ingresos por ventas dificultaron reducir los gastos fijos o semifijos al mismo ritmo. Por tanto, aunque el margen bruto mejoró y los gastos absolutos de ventas y administración disminuyeron, la ratio de gastos aumentó, provocando una caída interanual del margen operativo.

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración descontada de P/E de salida

  Goldman Sachs aplica un múltiplo P/E de salida de 10x al BPA de 2028E y lo descuenta a 2027E utilizando un coste de capital propio del 9.5%, obteniendo un precio objetivo a 12 meses de Rmb41.

• Método de valoraciónMétodo de rentabilidad por dividendo

  Uso de la rentabilidad por dividendo esperada para evaluar el apoyo de valoración a la baja

  El informe no utiliza la rentabilidad por dividendo para calcular directamente el precio objetivo, pero considera la rentabilidad por dividendo estimada de aproximadamente el 7% para 2026E como un factor de protección de valoración a la baja.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Gree Electric Appliances (000651.SZ)

  La empresa china de aires acondicionados residenciales y electrodomésticos de línea blanca cubierta directamente por el informe; los resultados generales del 2T26 fueron más débiles de lo esperado, pero el negocio principal y el margen bruto fueron relativamente resilientes.

  Fortalezas

  Capacidades de fabricación respaldadas por integración vertical y economías de escala; una extensa red de distribución con ventajas en canales offline; valor de marca en el mercado de aires acondicionados de gama media-alta; una rentabilidad por dividendo estimada de aproximadamente el 7% para 2026E que proporciona apoyo a la valoración.

  Debilidades

  El crecimiento de los ingresos está bajo presión, con debilidad en los negocios extranjeros y no principales; la caída de ventas provocó desapalancamiento operativo; la estrategia para productos con buena relación calidad-precio es relativamente insuficientemente proactiva.

  Comparación

  Los ingresos de electrodomésticos de consumo cayeron un 3% interanual en el 1S, significativamente mejor que la caída del 58% en otros negocios; las ventas nacionales crecieron un 2% interanual, superando también la caída del 22% en ventas extranjeras.

  Riesgos

  Si la demanda de electrodomésticos de línea blanca, los costes de materias primas, el inventario del canal o el progreso de negocios diversificados son peores de lo esperado, los envíos, los ingresos, el margen bruto y la cuota de mercado podrían verse afectados.

Datos clave

• Ingresos totales 1S26Rmb89,673mnBajaron un 8% interanual
• Beneficio neto 1S26Rmb13,278mnBajó un 8% interanual
• Crecimiento de ingresos 2T26-17% yoy13% por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Crecimiento del beneficio neto 2T26-15% yoy7% por debajo de la previsión de Goldman Sachs
• Flujo de caja operativo 2T26Rmb11.0bnRmb17.3bn en 2T25, bajó un 36% interanual
• Pasivos contractualesRmb8.5bnRmb12.4bn en el período del año anterior, bajaron un 32% interanual
• Ventas de electrodomésticos de consumo 1S26-3% yoyEste negocio comprende principalmente aires acondicionados y representa más del 80% de las ventas totales
• Envíos nacionales de aires acondicionados1S -10% yoy; 2T -11% yoyLa menor caída del valor de ventas indica una posible mejora de los precios medios de venta o de la mezcla de productos
• Ingresos de otros negocios 1S26-58% yoyPrincipalmente ventas de materias primas y componentes, que representan aproximadamente el 5% de las ventas totales
• Ventas nacionales 1S26+2% yoyMás resilientes que los mercados extranjeros
• Ventas en el extranjero 1S26-22% yoyLos envíos de exportación desde fábrica de aires acondicionados cayeron un 24% y 32% en el 1S y 2T, respectivamente
• Margen bruto 2T2630.3%Subió 0.8pp interanual y superó las expectativas de Goldman Sachs
• Margen operativo 2T2614.1%Bajó 0.4pp interanual
• Gastos de ventas, generales y administrativos 2T26-10% yoyLa ratio de gastos aumentó aun así 1.3pp interanual
• Revisiones de previsiones de BPA2026E-2028E recortadas en 2%-3%Reflejan los últimos resultados y la presión sobre los ingresos
• BPA 2026E-2028ERmb4.86 / Rmb5.01 / Rmb5.20Previsiones actualizadas de Goldman Sachs
• Ingresos 2026E-2028ERmb161,642mn / Rmb162,104mn / Rmb165,652mnTasas de crecimiento interanual de -5.5%, +0.3% y +2.2%, respectivamente
• Beneficio neto atribuible a accionistas 2026E-2028ERmb27,222mn / Rmb28,066mn / Rmb29,104mnTasas de crecimiento interanual de -6.1%, +3.1% y +3.7%, respectivamente
• Margen bruto 2026E-2028E30.3% / 30.7% / 30.8%Se espera que se mantenga relativamente resiliente y mejore gradualmente
• Precio objetivo a 12 mesesRmb41Sin cambios; basado en un múltiplo P/E de salida de 10x sobre el BPA de 2028E y un coste de capital propio del 9.5%
• Rentabilidad por dividendo 2026E7%Goldman Sachs considera que puede proporcionar apoyo de valoración a la baja

Impacto e implicaciones

El informe considera que el crecimiento de ingresos de Gree a corto plazo seguirá afectado por los efectos combinados de la débil demanda interna, la caída de los envíos extranjeros y la contracción de los negocios no principales. El desapalancamiento operativo también puede impedir que la mejora del margen bruto se traduzca plenamente en crecimiento del beneficio operativo. Sin embargo, el negocio principal de aire acondicionado, los ajustes de precios y de mezcla de productos, una menor contribución de negocios de bajo margen y la relativamente alta rentabilidad por dividendo podrían proporcionar cierta amortiguación. Por tanto, Goldman Sachs recorta sus previsiones de beneficios, pero mantiene sin cambios su precio objetivo y calificación Neutral.

Riesgos

• Si la macroeconomía, el mercado inmobiliario o las políticas de estímulo son más débiles de lo esperado, la demanda de electrodomésticos de línea blanca podría deteriorarse aún más; cambios en la dirección opuesta podrían impulsar la demanda al alza.
• El aumento de los costes de materias primas como el acero y el cobre podría erosionar el margen bruto, mientras que menores costes podrían mejorarlo.
• Si el inventario del canal es superior a lo esperado, podría limitar los envíos desde fábrica y el crecimiento de ingresos; un inventario inferior podría tener un impacto positivo.
• Si el progreso de negocios diversificados como otros electrodomésticos es más débil de lo esperado, podría limitar nuevas fuentes de crecimiento.
• La disminución del apoyo del estímulo de renovación podría aumentar la presión sobre el crecimiento de ingresos.
• La intensificación de la competencia y una estrategia insuficientemente proactiva para productos con buena relación calidad-precio podrían conducir a pérdidas de cuota de mercado.

Aspectos que vigilar

• Supervisar la demanda interna de electrodomésticos de línea blanca en el 2S26 y los cambios en la macroeconomía, el mercado inmobiliario y las políticas de estímulo.
• Seguir la diferencia entre los envíos nacionales de aires acondicionados y el valor de ventas para evaluar si los precios medios de venta y la mezcla de productos pueden seguir amortiguando la presión de volumen.
• Supervisar si los envíos extranjeros desde fábrica de aires acondicionados y los ingresos extranjeros pueden recuperarse de sus significativas caídas en el 1S y el 2T.
• Seguir el ritmo al que la empresa reduce los negocios no principales como materias primas y componentes, así como el impacto sobre los ingresos totales y el margen bruto.
• Supervisar el traspaso de los precios de materias primas, incluidos acero y cobre, al margen bruto.
• Observar el inventario del canal, los pasivos contractuales y el flujo de caja operativo para evaluar los pedidos de distribuidores y las tendencias de envíos.
• Supervisar el progreso en negocios diversificados como equipos industriales y otros electrodomésticos, así como los cambios en la cuota de mercado.