格力2Q26业绩低于预期，核心空调与毛利率仍具韧性，但收入压力限制上行空间

概览

本报告评价格力电器2Q26业绩、收入结构、利润率变化和下半年展望。高盛认为整体业绩弱于预期，海外及非核心业务是主要拖累；核心空调业务和毛利率相对稳健，但经营去杠杆、需求疲弱及竞争压力使增长前景受限，因此维持中性评级。

核心观点

格力2Q26业绩低于预期。1H26总收入为人民币896.73亿元、净利润为人民币132.78亿元，均同比下降8%；据此推算，2Q收入和净利润分别同比下降17%和15%，分别较高盛预测低13%和7%。现金指标也转弱：2Q经营现金流由2Q25的人民币173亿元降至人民币110亿元，同比下降36%；以经销商预付款为主的合同负债由人民币124亿元降至人民币85亿元，同比下降32%，反映渠道端资金流入和订单支持有所减弱。 收入不及预期主要来自海外和非核心业务，而核心消费电器业务相对有韧性。占总销售额80%以上、以空调为主的消费电器收入1H仅同比下降3%。IOL数据显示，格力国内空调出货量在1H和2Q分别同比下降10%和11%；销售额降幅小于出货量降幅，意味着平均售价可能上升，价格及产品组合调整部分抵消了销量压力。相比之下，主要包括原材料和零部件销售的其他业务约占总销售额5%，1H收入同比大降58%。公司表示将聚焦核心业务并收缩此类非核心业务，因此其收入拖累具有一定战略主动性，但仍会压低短期总收入。 区域表现明显分化。国内销售1H同比增长2%，高盛认为这可能受到空调业务韧性以及工业设备等新兴业务的支持；海外销售则同比下降22%。这一表现与高盛跟踪的空调出厂出口量相符，相关出货在1H和2Q分别同比下降24%和32%，说明海外市场是本期收入缺口的重要来源。 利润率表现好于收入端。尽管原材料成本上涨，2Q毛利率仍同比提升0.8个百分点至30.3%，并高于高盛预期。报告将改善归因于价格和产品组合调整、低毛利非核心业务收入占比下降，以及海外收入贡献降低，从而减少人民币升值对毛利率的负面影响。不过，毛利率改善未能完全转化为经营利润率提升：销售下降带来经营去杠杆，2Q经营利润率同比下降0.4个百分点至14.1%。销售、一般及行政费用虽同比减少10%且略低于高盛预测，但其占收入比例仍同比上升1.3个百分点。 高盛将2026E-2028E EPS预测下调2%-3%，以反映最新业绩。其更新后的2026E、2027E和2028E收入预测分别为人民币1,616.42亿元、1,621.04亿元和1,656.52亿元，对应同比变化为-5.5%、+0.3%和+2.2%；EPS分别为人民币4.86元、5.01元和5.20元。同期归母净利润预测分别为人民币272.22亿元、280.66亿元和291.04亿元，对应同比变化为-6.1%、+3.1%和+3.7%；毛利率预计由2026E的30.3%升至2027E的30.7%和2028E的30.8%。这体现了收入恢复较慢、但利润率保持韧性的判断。 展望2H26，高盛预计格力仍将面对国内需求疲弱以及主动收缩非核心业务造成的收入增长压力，同时认为价格与产品组合、业务结构调整等因素可继续支撑利润率。长期基本面方面，报告认可格力凭借垂直一体化和规模经济形成的制造能力、广泛且尤其覆盖线下渠道的分销网络，以及在中高端空调市场的品牌资产；但以旧换新刺激减弱可能继续压制收入，竞争加剧以及公司在高性价比产品上的策略不够积极，也可能导致市场份额流失。 估值方面，高盛维持12个月目标价人民币41元不变。目标价采用2028E EPS的10倍退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现至2027E。报告认为近期正面催化有限，但预计2026E约7%的股息率可为估值提供下行支撑。综合增长压力、竞争风险、利润率韧性和股息保护，高盛认为风险回报较为公平，维持中性评级。

分析框架

高盛先将1H披露数据拆解为2Q同比表现，并与自身预测比较；随后按核心消费电器、非核心业务以及国内、海外区域分析收入缺口，再结合第三方空调出货数据推断价格和产品组合的缓冲作用。报告进一步分解毛利率、费用率和经营利润率，说明业务结构改善与经营去杠杆之间的差异，最后据此下调EPS预测，并以退出市盈率折现法更新估值判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过销售额与空调出货量降幅的差异推断平均售价变化

  报告将消费电器收入降幅与国内空调出货量降幅进行比较；销售额下降3%而出货量下降10%-11%，据此判断价格或产品组合改善可能抵消了部分销量压力。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营去杠杆

  销售收入下降使固定或半固定费用难以同步收缩，因此即使毛利率改善、销售及管理费用绝对额下降，费用率仍上升并导致经营利润率同比下滑。

• 估值方法PE/PEG 估值

  退出市盈率折现估值

  高盛对2028E EPS应用10倍退出市盈率，再按9.5%的股权成本折现至2027E，由此得出人民币41元的12个月目标价。

• 估值方法股息率法

  以预期股息率判断估值下行支撑

  报告并未用股息率直接计算目标价，但将2026E约7%的股息率视为估值的下行保护因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 格力电器（000651.SZ）

  报告直接覆盖的中国家用空调及白色家电公司；2Q26整体业绩弱于预期，但核心业务和毛利率相对有韧性。

  优势

  垂直一体化和规模经济支持的制造能力；广泛且在线下渠道具有优势的分销网络；中高端空调市场的品牌资产；2026E约7%的股息率提供估值支撑。

  劣势

  收入增长承压，海外和非核心业务表现疲弱；销售下降造成经营去杠杆；高性价比产品策略相对不够积极。

  对比

  消费电器收入1H同比下降3%，明显好于其他业务58%的降幅；国内销售同比增长2%，也好于海外销售22%的降幅。

  风险

  白电需求、原材料成本、渠道库存及多元化业务进展若弱于预期，可能影响出货、收入、毛利率和市场份额。

关键数据

• 1H26总收入Rmb89,673mn同比下降8%
• 1H26净利润Rmb13,278mn同比下降8%
• 2Q26收入增速-17% yoy较高盛预测低13%
• 2Q26净利润增速-15% yoy较高盛预测低7%
• 2Q26经营现金流Rmb11.0bn2Q25为Rmb17.3bn，同比下降36%
• 合同负债Rmb8.5bn上年同期为Rmb12.4bn，同比下降32%
• 1H26消费电器销售-3% yoy该业务主要为空调，占总销售额80%以上
• 国内空调出货量1H -10% yoy；2Q -11% yoy销售额降幅较小，显示平均售价或产品组合可能改善
• 1H26其他业务收入-58% yoy主要为原材料和零部件销售，约占总销售额5%
• 1H26国内销售+2% yoy相对海外市场更有韧性
• 1H26海外销售-22% yoy空调出厂出口量在1H和2Q分别下降24%和32%
• 2Q26毛利率30.3%同比提升0.8个百分点并高于高盛预期
• 2Q26经营利润率14.1%同比下降0.4个百分点
• 2Q26销售、一般及行政费用-10% yoy费用率仍同比上升1.3个百分点
• EPS预测调整2026E-2028E下调2%-3%反映最新业绩和收入压力
• 2026E-2028E EPSRmb4.86 / Rmb5.01 / Rmb5.20高盛更新后预测
• 2026E-2028E收入Rmb161,642mn / Rmb162,104mn / Rmb165,652mn同比增速分别为-5.5%、+0.3%和+2.2%
• 2026E-2028E归母净利润Rmb27,222mn / Rmb28,066mn / Rmb29,104mn同比增速分别为-6.1%、+3.1%和+3.7%
• 2026E-2028E毛利率30.3% / 30.7% / 30.8%预计保持相对韧性并逐步改善
• 12个月目标价Rmb41维持不变；基于2028E EPS的10倍退出市盈率及9.5%股权成本
• 2026E股息率7%高盛认为可为估值提供下行支撑

影响与含义

报告认为，格力短期收入增长仍会受到国内需求疲弱、海外出货下降及收缩非核心业务的共同影响，经营去杠杆也可能使毛利率改善难以完全转化为经营利润增长。不过，核心空调业务、价格与产品组合调整、低毛利业务占比下降以及较高股息率可提供一定缓冲。高盛因此下调盈利预测，但未调整目标价或中性评级。

风险

• 若宏观经济、房地产市场或刺激政策弱于预期，白色家电需求可能进一步走弱；反向变化则可能带来需求上行。
• 钢材、铜等原材料成本上涨可能侵蚀毛利率，成本下降则可能改善毛利率。
• 渠道库存若高于预期，可能压制出厂出货及收入增长；库存较低则可能形成正面影响。
• 其他家电等多元化业务的推进若弱于预期，可能限制新增长来源。
• 以旧换新刺激支持减弱可能加大收入增长压力。
• 竞争加剧及高性价比产品策略不够积极可能导致市场份额流失。

后续跟踪

• 关注2H26国内白色家电需求以及宏观、房地产和刺激政策的变化。
• 跟踪国内空调出货量与销售额之间的差异，以判断平均售价和产品组合能否继续缓冲销量压力。
• 关注海外空调出厂出货及海外收入能否从1H和2Q的明显下滑中改善。
• 跟踪公司收缩原材料和零部件等非核心业务的节奏及其对总收入和毛利率的影响。
• 关注钢材、铜等原材料价格对毛利率的传导。
• 观察渠道库存、合同负债和经营现金流，以判断经销商订单及出货趋势。
• 关注工业设备、其他家电等多元化业务的推进情况及市场份额变化。