Kuaishou Technology (1024.HK): La desaceleración de la publicidad y la inversión en IA presionan los beneficios a corto plazo de Kuaishou; Goldman Sachs rebaja a Neutral

Visión general

Este informe revisa los resultados del segundo trimestre de 2026 de Kuaishou y reevalúa sus negocios principales de publicidad y comercio electrónico, la inversión en Kling AI, el flujo de caja y la valoración. Goldman Sachs considera que la desaceleración de los negocios comerciales principales persistirá durante varios trimestres, mientras que el gasto en IA añadirá presión sobre los beneficios a corto plazo. Por ello, rebaja la calificación de Comprar a Neutral; la transformación de IA a largo plazo, la caja neta y las rentabilidades para accionistas brindan apoyo.

Perspectivas principales

La razón principal de la rebaja de Kuaishou por parte de Goldman Sachs es que los ingresos y los beneficios siguen dependiendo principalmente de la publicidad y el comercio electrónico, ambos desacelerándose más bruscamente en el segundo semestre de 2026 de lo previsto anteriormente. Aunque Kuaishou está evolucionando gradualmente de una plataforma pura de video corto a una plataforma comunitaria con mayor énfasis en la tecnología de IA, y Kling AI también está ampliándose, el informe considera que los negocios comerciales principales seguirán aportando la gran mayoría de los ingresos y beneficios en 2026—2027. Por tanto, los fundamentales a corto plazo dependen principalmente de si la plataforma principal puede retomar el crecimiento. Goldman Sachs necesitaría ver más evidencia de un punto de inflexión en el negocio principal, la tendencia del ARR de Kling y avances en una escisión antes de adoptar una visión más positiva. Para la plataforma principal, Goldman Sachs revisó su previsión de ingresos publicitarios para el segundo semestre de 2026 desde el crecimiento interanual previo de un dígito bajo a una caída interanual media del 6%. Por un lado, después de que las políticas fiscales relacionadas con el comercio electrónico y el tráfico entraran en vigor a finales de 2025, su aplicación se ha endurecido gradualmente en 2026, creando una presión más visible sobre los comerciantes pequeños y medianos de la plataforma. El menor consumo y la competencia en comercio electrónico también han deteriorado el entorno operativo, obligando a Kuaishou a invertir más tráfico y subvenciones para apoyar a los comerciantes. Por otro lado, las categorías publicitarias no relacionadas con comercio electrónico que anteriormente crecían con fuerza, como dramas de formato corto y minijuegos, se han desacelerado frente a una base elevada, mientras que el crecimiento del tiempo de uso de los usuarios se ha estancado. El informe prevé usuarios activos diarios promedio de 415 millones en 2026, un aumento interanual del 1%, con un tiempo diario promedio por DAU de 130 minutos, plano interanualmente; los usuarios activos diarios se prevén en 417 millones en 2027, esencialmente planos interanualmente. Por negocio, se espera que los ingresos publicitarios relacionados con comercio electrónico caigan un 5% interanual en 2026, el GMV de comercio electrónico un 3%, las comisiones de comercio electrónico un 4%, y los ingresos de transmisión en directo un 16%, lo que indica que la presión no se limita a la publicidad, sino que también se extiende al comercio electrónico y la transmisión en directo. La desaceleración de los ingresos se trasladará a los beneficios mediante desapalancamiento operativo y gasto en IA. Los gastos de ventas y marketing y otros gastos operativos no pueden reducirse al mismo ritmo que los ingresos publicitarios, mientras que la inversión en IA ha aumentado desde el comienzo del año. El gasto de capital anticipado en 2026 también afectará al estado de resultados en el segundo semestre mediante mayores depreciaciones y amortizaciones y la expansión de los equipos de I+D. Por ello, Goldman Sachs espera que el margen operativo sea solo de un dígito bajo en el segundo semestre de 2026, significativamente por debajo del dígito doble bajo del primer semestre. Recortó sus previsiones de ingresos para 2026—2028 entre un 5% y un 10%, a RMB138.2978 mil millones, RMB140.6592 mil millones y RMB147.9824 mil millones, respectivamente, desde las previsiones anteriores de RMB145.3230 mil millones, RMB153.2035 mil millones y RMB164.2957 mil millones. Durante el mismo período, las previsiones de EPS se redujeron de RMB3.70, RMB4.24 y RMB4.92 a RMB2.05, RMB2.47 y RMB2.96. Se espera que los ingresos caigan un 3.1% interanual en 2026, el EPS un 56.4% interanual, y que el margen EBIT baje del 16.3% en 2025 al 7.7%, mientras que se espera que el beneficio neto antes de impuestos y antes de partidas excepcionales sea RMB8.8257 mil millones. Goldman Sachs espera que el negocio publicitario se estabilice gradualmente solo en 2027. Excluyendo Kling y otras pérdidas relacionadas con IA, la plataforma principal podría generar aproximadamente RMB13.000 millones de beneficio neto con un margen normalizado en 2027 y volver a un margen operativo superior al 10% a medio y largo plazo. Kling AI es tanto una fuente de valor estratégico a largo plazo como una fuente de costes actuales y riesgo competitivo. La compañía indicó que los ingresos de Kling del tercer trimestre de 2026 se mantendrían planos trimestralmente en los RMB850 millones del segundo trimestre. Goldman Sachs considera que la ausencia de actualizaciones importantes de modelos desde febrero, junto con la intensa competencia en generación de video mediante IA, es la principal razón del estancamiento temporal del crecimiento; los usuarios activos semanales en el extranjero también se han mantenido ampliamente planos tras dispararse en mayo. La próxima actualización importante de modelo podría lanzarse en los próximos 1—2 meses, en septiembre u octubre. Goldman Sachs espera que el ARR y los ingresos salten en el cuarto trimestre tras el lanzamiento del nuevo modelo, con ingresos de todo 2026 de US$511 millones y ARR de fin de año de US$800 millones, frente a aproximadamente US$500 millones en marzo. Mientras tanto, Seedance 2.5 y el modelo Minimax H3 de pesos abiertos generan presión competitiva. Cómo equilibre Kling la calidad de generación y los precios del video es una variable clave; el informe también señala que Kling 3.0, lanzado en febrero, está en desventaja frente a sus pares al considerar conjuntamente calidad y precio. En términos de asignación de capital, Kuaishou prevé RMB26.000 millones de gasto de capital en 2026, de los cuales RMB17.000 millones se invirtieron en el primer semestre, provocando que el flujo de caja libre del primer semestre se volviera negativo. Dado que el gasto se anticipó durante el año, Goldman Sachs considera que el flujo de caja libre podría mantenerse en términos generales cerca del punto de equilibrio durante los próximos trimestres a medida que se normalice el crecimiento del gasto de capital; el objetivo de la dirección es lograr flujo de caja libre positivo durante los próximos trimestres. La compañía ha anunciado un programa de compra de acciones de HK$16.000 millones hasta 2027, del cual actualmente se ha utilizado más de aproximadamente el 50%. Sobre esta base, el informe estima una rentabilidad actual para los accionistas de aproximadamente 5% o más. La compañía tenía aproximadamente RMB80.000 millones de caja neta a cierre de 2025, equivalente a más del 60% de su capitalización bursátil. Junto con una política de rentabilidad para accionistas no inferior al nivel de 2025, esto se considera un factor que limita nuevas caídas. En valoración, Kuaishou cotiza a 11 veces el P/E 2027E según las previsiones revisadas de Goldman Sachs. El nuevo precio objetivo de HK$38 aplica 13 veces el P/E 2027E, por debajo de las 15 veces del P/E promedio 2026—2027E anterior, reflejando una perspectiva más débil de crecimiento y margen para la plataforma principal; 13 veces también está en línea con el P/E promedio del sector de Internet de Goldman Sachs. Como comprobación cruzada de valoración por suma de partes, aplicar la valoración global de US$18.000 millones implícita en la última financiación de Kling y la participación efectiva del 68% de Kuaishou arroja un valor patrimonial de Kling de aproximadamente US$12.000 millones. Después de aplicar un descuento de holding del 10%, el nuevo precio objetivo implica solo 6 veces el P/E 2027E para la plataforma principal. Esto está por debajo del rango de 8—10 veces de los pares de comercio electrónico y cerca del rango de 5—7 veces de algunas empresas de bajo crecimiento. Goldman Sachs sigue considerando la valoración actual ampliamente justa porque no hay una visibilidad clara sobre una recuperación de la plataforma principal en los próximos 2—3 trimestres. El potencial alcista del 13% desde el precio actual de HK$33.64 hasta el precio objetivo también está por debajo de la mediana sectorial del 30%. El contexto de largo plazo también explica el descuento de valoración. Desde que Goldman Sachs inició cobertura con una calificación de Comprar el 4 de septiembre de 2022, el precio de la acción de Kuaishou ha caído un 43%, mientras que el Índice Hang Seng ha subido un 31% durante el mismo período. El informe atribuye el débil comportamiento relativo a la maduración gradual del crecimiento de usuarios y tiempo de uso en la plataforma principal de video, la intensificación de la competencia con ByteDance y Tencent en video corto y publicidad, y las preocupaciones del mercado sobre el panorama competitivo a medio plazo, que han comprimido los múltiplos de valoración. Por consiguiente, Goldman Sachs adopta una visión Neutral: espera una recuperación de la plataforma principal y validación de los retornos de la inversión en IA a corto plazo, al tiempo que reconoce que la caja neta, las rentabilidades para accionistas y el valor opcional de una escisión de Kling proporcionan apoyo potencial.

Marco de análisis

Goldman Sachs primero identifica cambios en las tasas de crecimiento de los negocios de publicidad, comercio electrónico y transmisión en directo a partir de los resultados del segundo trimestre, y luego explica la desaceleración de la plataforma principal examinando la aplicación fiscal, el entorno operativo de los comerciantes pequeños y medianos, la competencia sectorial, la escala de usuarios y el tiempo de uso. Posteriormente traduce los menores ingresos, los gastos rígidos, el gasto de capital, la depreciación y amortización, y la expansión de I+D en sus previsiones de beneficios para 2026—2028, mientras evalúa por separado la trayectoria de ingresos de Kling, las actualizaciones de modelos y su posición competitiva. Finalmente, el informe determina el precio objetivo usando el P/E 2027E y lo contrasta con valoraciones por suma de partes de la plataforma principal y Kling, múltiplos de pares, caja neta y rentabilidades para accionistas.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración objetivo con P/E 2027E

  El informe aplica un P/E objetivo de 13 veces al EPS 2027 previsto por Goldman Sachs para derivar un precio objetivo a 12 meses de HK$38; anteriormente utilizaba 15 veces el P/E promedio 2026—2027E.

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Comprobación cruzada de valoración por suma de partes de la plataforma principal y el valor patrimonial de Kling

  El informe estima el valor patrimonial de Kling en aproximadamente US$12.000 millones basándose en la valoración global de US$18.000 millones implícita en la financiación de Kling y la participación efectiva del 68% de Kuaishou, y luego aplica un descuento de holding del 10%, lo que implica aproximadamente 6 veces el P/E 2027E para la plataforma principal.

• Fundamentales corporativos y marco financieroAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Desapalancamiento operativo en un contexto de desaceleración de ingresos

  Cuando los ingresos publicitarios se desaceleran bruscamente, los gastos de ventas, marketing y otros gastos operativos no pueden reducirse proporcionalmente. Combinado con la inversión en I+D de IA, esto hace que los cambios en los ingresos tengan un mayor impacto negativo sobre el margen operativo y el beneficio neto.

• Fundamentales corporativos y marco financieroAnálisis de flujo de caja libre

  Gasto de capital anticipado y la senda hacia la recuperación del flujo de caja libre

  El informe compara el gasto de capital y el desempeño del flujo de caja libre en el primer semestre de 2026 y concluye que, a medida que se normalice el crecimiento del gasto de capital, el flujo de caja libre podría mejorar desde territorio negativo hasta mantenerse ampliamente en el punto de equilibrio durante los próximos trimestres.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  La compañía cubierta por el informe; actualmente está lastrada por la desaceleración de publicidad, comercio electrónico y transmisión en directo, así como por la inversión en IA, mientras que su valor a largo plazo está vinculado a la expansión de Kling, una recuperación de la plataforma principal y las rentabilidades para accionistas.

  Fortalezas

  Aproximadamente RMB80 mil millones de caja neta, un programa continuo de rentabilidad para accionistas, capacidad de beneficios normalizada de la plataforma principal y el crecimiento y opcionalidad de escisión de Kling AI.

  Debilidades

  El crecimiento de usuarios y tiempo de uso está madurando, los negocios comerciales principales representan la mayor parte de ingresos y beneficios, la visibilidad de una recuperación publicitaria es baja, y la I+D y el gasto de capital en IA lastran los beneficios y flujo de caja a corto plazo.

  Comparación

  La valoración comprobada de la plataforma principal es aproximadamente 6 veces el P/E 2027E, por debajo de las 8—10 veces de los pares de comercio electrónico y cerca de las 5—7 veces de algunos pares de bajo crecimiento; el potencial alcista del precio objetivo de 13% está por debajo de la mediana sectorial de 30%.

  Riesgos

  La recuperación de los presupuestos publicitarios, el ritmo de comercialización de Kling, la rentabilidad real y el gasto de capital e inversión en IA podrían desviarse de las previsiones.

Datos clave

• Cambio de calificaciónRebajada de Comprar a NeutralRebajada tras la publicación de los resultados del segundo trimestre de 2026
• Precio objetivo a 12 mesesHK$38.00Basado en 13 veces el P/E 2027E
• Precio actual y potencial alcistaHK$33.64；13.0%El precio de cierre utilizado en el informe y el potencial alcista implícito por el precio objetivo
• Crecimiento de publicidad en el segundo semestre de 2026Caída interanual de aproximadamente 6%Anteriormente se preveía crecimiento interanual de un dígito bajo
• Previsiones de ingresos 2026—2028RMB138.2978 mil millones, RMB140.6592 mil millones, RMB147.9824 mil millonesLas previsiones anteriores eran RMB145.3230 mil millones, RMB153.2035 mil millones y RMB164.2957 mil millones, lo que representa recortes generales de 5%—10%
• Previsiones de EPS 2026—2028RMB2.05, RMB2.47, RMB2.96Las previsiones anteriores eran RMB3.70, RMB4.24 y RMB4.92
• Revisión de previsión de beneficio netoRecorte de 40%—45%Lastrada por el desapalancamiento operativo, la inversión en I+D de Kling AI y una mezcla publicitaria desfavorable
• Crecimiento y margen en 2026Crecimiento de ingresos -3.1%；crecimiento de EPS -56.4%；margen EBIT 7.7%El margen EBIT fue de 16.3% en 2025
• Margen operativo en el segundo semestre de 2026Dígito bajoDígito doble bajo en el primer semestre de 2026
• Previsión de ingresos de Kling para el tercer trimestreRMB850 millonesSe espera que permanezca plano trimestralmente frente al segundo trimestre de 2026
• Previsión de ARR de Kling a fin de añoUS$800 millonesPor encima del nivel de aproximadamente US$500 millones de marzo de 2026
• Previsión de ingresos de Kling en 2026US$511 millonesSe espera que los ingresos del cuarto trimestre se aceleren tras una actualización importante de modelo
• Gasto de capital de 2026RMB26 mil millonesSe invirtieron RMB17 mil millones en el primer semestre, con gasto anticipado durante el año
• Programa de compra de accionesHK$16 mil millones hasta 2027Actualmente se ha utilizado más de aproximadamente el 50%, lo que implica una rentabilidad para accionistas de aproximadamente 5% o más
• Caja netaAproximadamente RMB80 mil millonesA cierre de 2025, equivalente a más del 60% de la capitalización bursátil
• Valoración actual11 veces P/E 2027ECalculado con base en las previsiones revisadas de Goldman Sachs
• Comprobación cruzada de valoración por suma de partesValor patrimonial de Kling de aproximadamente US$12 mil millones；plataforma principal a 6 veces P/E 2027EBasado en la valoración global de US$18 mil millones implícita en la financiación de Kling, una participación efectiva del 68% y un descuento de holding del 10%
• Desempeño relativo históricoKuaishou -43%；Índice Hang Seng +31%Desde que Goldman Sachs inició cobertura el 4 de septiembre de 2022

Impacto e implicaciones

El informe considera que los principales problemas de Kuaishou durante los próximos 2—3 trimestres seguirán siendo la desaceleración de los ingresos por publicidad, comercio electrónico y transmisión en directo en la plataforma principal, así como la compresión de márgenes causada por gastos rígidos e inversión en IA. Las actualizaciones de modelos de Kling, su comercialización y una posible escisión podrían proporcionar opcionalidad alcista, pero hasta que exista más evidencia de una recuperación del negocio principal y de retornos sobre la inversión en IA, la valoración actual y el potencial alcista del 13% del precio objetivo son insuficientes para respaldar la calificación anterior de Comprar. La caja neta, la normalización gradual del gasto de capital, las recompras de acciones y la política de rentabilidad para accionistas deberían ayudar a amortiguar la presión bajista.

Riesgos

• La recuperación de los presupuestos publicitarios podría ser más lenta de lo esperado.
• La comercialización de Kling podría ser más rápida o más lenta de lo esperado, afectando los ingresos, la valoración y la trayectoria de reducción de pérdidas.
• La rentabilidad real podría ser superior o inferior a lo esperado.
• La magnitud del gasto de capital e inversión en IA podría desviarse de las expectativas y afectar los beneficios y el flujo de caja libre.

Aspectos que vigilar

• Vigilar la próxima actualización importante de modelo de Kling, que podría lanzarse en septiembre u octubre de 2026, así como los avances relacionados con la escisión.
• Vigilar los comentarios en el día del inversor de Kuaishou a finales de agosto de 2026 sobre la visibilidad del crecimiento de la comunidad de usuarios y la publicidad.
• Vigilar el ritmo de las recompras de acciones y pagos de dividendos de Kuaishou durante 2026.