Kuaishou Technology (1024.HK): Las previsiones del negocio principal de Kuaishou se debilitan inesperadamente; Morgan Stanley recorta drásticamente los beneficios y rebaja a Ponderación igual

Visión general

El informe se centra en los resultados de Kuaishou del 2T26 y sus posteriores previsiones operativas, que fueron significativamente más débiles de lo esperado. Morgan Stanley considera que los resultados trimestrales en sí estuvieron en líneas generales en línea con las expectativas, pero que el débil consumo macroeconómico, la regulación fiscal de las transmisiones en vivo y el comercio electrónico, una elevada base comparativa y las presiones de costes están teniendo un impacto más profundo en el ecosistema comercial principal. Por ello, recorta drásticamente sus previsiones de beneficios a medio plazo, el precio objetivo y la calificación; la opcionalidad de valoración de Kling solo puede amortiguar parcialmente el declive del negocio principal.

Perspectivas principales

Los resultados del 2T26 estuvieron en líneas generales en línea con las expectativas, pero la combinación de negocios ya ha comenzado a mostrar presión. Los ingresos de servicios de marketing en línea aumentaron un 4% interanual, ligeramente por debajo de las expectativas; los ingresos de otros servicios aumentaron un 19% interanual, compensando parte de la insuficiencia. El crecimiento de los ingresos comerciales principales totales se desaceleró del 10.7% en el 1T26 al 7.4%, lo que el informe atribuye al entorno macroeconómico y a la presión sobre el consumo. Las métricas de usuarios fueron relativamente resilientes: con una intensidad de ventas y marketing relativamente baja, los MAU aumentaron un 12% interanual, mientras que los DAU se mantuvieron estables interanualmente en 412 millones. Los ingresos de Kling AI aumentaron un 31% trimestral hasta RMB850 millones, en línea con la previsión de Morgan Stanley, pese a no haber una iteración importante de producto en el 2T. Los gastos de I+D aumentaron rápidamente, principalmente porque la depreciación relacionada con el entrenamiento fue reclasificada del coste de ingresos a gastos de I+D; los controles de costes de ventas y marketing compensaron parte del impacto, y el beneficio neto estuvo en líneas generales en línea con la guía de la dirección y las expectativas de Morgan Stanley. La verdadera sorpresa negativa provino de las previsiones del 3T26. La compañía espera que los ingresos trimestrales disminuyan un 7.5% interanual, incluidos descensos del 4.5% en ingresos publicitarios, del 10% en ingresos por comisiones de comercio electrónico y del 17% en ingresos de transmisiones en vivo; la presión sobre las comisiones de comercio electrónico corresponde a una caída esperada de aproximadamente el 10% en el valor bruto de mercancías durante el 2S26. La dirección citó el débil entorno macroeconómico, el impacto continuado de la regulación fiscal sobre las transmisiones en vivo y el comercio electrónico, y la elevada base comparativa creada por la competencia de entrega de comida y los subsidios gubernamentales del año pasado. Morgan Stanley señala que estos factores no son nuevos, pero el ecosistema comercial de Kuaishou parece más vulnerable que los de sus pares. Los ingresos de Kling recibieron una guía conservadora de permanecer estables trimestralmente, y la compañía podría tener que esperar al lanzamiento de un nuevo modelo antes de que se reanude la mejora. La presión sobre los beneficios es mayor que la caída de ingresos. Se espera que el margen bruto del 3T26 sea aproximadamente del 49%, afectado principalmente por una mayor contribución a los ingresos de la publicidad dentro de la aplicación IAA y por el aumento de las inversiones de capital en computación; se espera que el beneficio neto se desplome de RMB5.0 mil millones en el 3T25 a RMB700 millones, con el margen cayendo del 14.7% a aproximadamente el 2%. En consecuencia, Kuaishou redujo sus previsiones de ingresos para todo el año a una caída interanual del 3.5% y redujo a la mitad sus previsiones de beneficios de todo el año, a RMB8.5-9.0 mil millones, incluidos RMB4.0-5.0 mil millones de lastre sobre los beneficios procedente de Kling. La compañía espera que el impacto macroeconómico y regulatorio persista, y que una posible recuperación gradual quizá no surja hasta el 1S27. Por tanto, Morgan Stanley considera que un punto de inflexión operativo sigue estando al menos a varios trimestres de distancia. Tras incorporar la nueva guía, Morgan Stanley reduce sus previsiones de ingresos para 2026-2028 en un 5.4%, 12.1% y 13.6%, respectivamente, debido a expectativas más débiles para los ingresos de publicidad, transmisiones en vivo y comercio electrónico. Al considerar un mayor reparto de ingresos y depreciación de servidores, reduce sus previsiones de beneficio bruto en un 8.3%, 19.7% y 21.2%, respectivamente; incluso unas previsiones de gastos operativos ligeramente más bajas para 2027-2028 son insuficientes para compensar la reducción de ingresos, lo que provoca que las previsiones de BPA diluido disminuyan un 41.5%, 68.5% y 71.4%. Las nuevas previsiones de BPA diluido para 2026-2028 son RMB2.16, RMB1.40 y RMB1.27, frente a las previsiones anteriores de RMB3.7, RMB4.4 y RMB4.5, respectivamente. El informe espera un beneficio neto principal para 2026E y 2027E de aproximadamente RMB14.0 mil millones y RMB10.0 mil millones, respectivamente, y declara por separado que, bajo presión macroeconómica y regulatoria, la tasa de ejecución del beneficio neto del negocio principal para 2027E es de aproximadamente RMB12.0 mil millones. Las previsiones financieras reflejan una lenta recuperación del negocio principal y un aumento de la inversión en computación. El informe espera que los ingresos netos disminuyan de RMB142.776 mil millones en FY25 a RMB138.186 mil millones en FY26E, antes de recuperarse a RMB140.885 mil millones y RMB149.498 mil millones en FY27E y FY28E; las correspondientes tasas de crecimiento de ingresos son -3%, 2% y 6%. Se espera que el margen bruto disminuya del 55% en FY25 al 50% en FY26E, 48% en FY27E y 47% en FY28E. Se espera que los ingresos de transmisiones en vivo disminuyan un 16% en FY26E y un 6% en FY27E, mientras que se espera que los ingresos de servicios de marketing en línea crezcan un 0% y un 1% durante los mismos períodos, y que otros servicios crezcan un 8% y un 18%, lo que indica que el crecimiento dependerá más de otros servicios. Se espera que la depreciación de centros de datos aumente de RMB5.682 mil millones en FY25 a RMB13.851 mil millones en FY28E, mientras que la ratio de gastos de I+D aumenta del 8.9% al 15.2%, lo que refleja el impacto continuado de la inversión en IA y computación sobre los márgenes. En valoración, Morgan Stanley mantiene su marco SOTP pero reduce su precio objetivo en un 38%, de HK$65 a HK$40, principalmente debido a menores previsiones de beneficio neto principal; también adelanta la base de valoración P/E del negocio principal a 2027E. El negocio principal sigue valorándose a 8 veces los beneficios de 2027E, en línea con sus pares. Kling se valora a 18 veces P/ARR de 2026E, incorporando su última valoración de financiación de US$18 mil millones y la participación del 68% de Kuaishou tras la financiación; debido a preocupaciones competitivas, se aplica un descuento adicional del 30% de sociedad holding a la participación accionarial de Kuaishou en Kling. Los escenarios de riesgo-rendimiento también se desplazan a la baja en todos los ámbitos. El valor del caso alcista se reduce un 27% a HK$70, correspondiente a 10 veces los beneficios de 2027E para el negocio principal, monetización superior a la esperada y posible expansión internacional, y 25 veces P/ARR de 2026E para Kling; el caso base es HK$40, con el negocio principal valorado a 8 veces los beneficios y Kling a 18 veces P/ARR, incorporando una posible escisión y un descuento del 30% de sociedad holding; el caso bajista se reduce un 43% a HK$21, reflejando un entorno macroeconómico y competencia más débiles, 6 veces los beneficios para el negocio principal, 15 veces P/ARR para Kling y un descuento del 30%. Dado que la debilidad del negocio principal puede persistir, mientras Kling conserva valor opcional, Morgan Stanley rebaja la calificación de Sobreponderar a Ponderación igual.

Marco de análisis

Morgan Stanley primero compara los resultados reales del 2T26 con la guía de la dirección y sus propias previsiones, y después desglosa los cambios de ingresos entre publicidad, comercio electrónico, transmisiones en vivo, otros servicios y Kling. Posteriormente incorpora la nueva guía del 3T26 y del año completo a sus previsiones de ingresos, beneficio bruto, gastos y BPA. Para la valoración, utiliza SOTP, combinando una valoración P/E de 2027E para el negocio principal con una valoración P/ARR de 2026E para Kling, ajustando por la participación de Kuaishou y un descuento de sociedad holding, y finalmente probando el rango de precios objetivo bajo escenarios alcista, base y bajista.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración del negocio principal y los segmentos de Kling

  El informe valora por separado el negocio principal de Kuaishou y Kling, y luego incorpora la participación de Kuaishou en Kling y un descuento de sociedad holding para evitar que el descenso de beneficios del negocio principal oculte el valor independiente de Kling.

• Método de valoraciónValoración P/E y PEG

  Valoración P/E del negocio principal de 2027E

  El caso base valora el negocio principal a 8 veces los beneficios de 2027E, mientras que los casos alcista y bajista usan 10 veces y 6 veces, respectivamente, para reflejar diferencias en rentabilidad, entorno macroeconómico y competencia.

• Método de valoraciónOtros

  Valoración P/ARR

  El informe valora Kling utilizando un múltiplo de ingresos recurrentes anuales, aplicando 18 veces P/ARR de 2026E en el caso base y 25 veces y 15 veces en los casos alcista y bajista, respectivamente.

• Método de valoraciónOtros

  Escenarios de riesgo-rendimiento alcista, base y bajista

  Al variar el P/E del negocio principal, el múltiplo P/ARR de Kling y los supuestos sobre monetización, expansión internacional, entorno macroeconómico y competencia, el informe deriva resultados de valoración de HK$70, HK$40 y HK$21.

• Fundamentos corporativos y marco financieroOtros

  Marco ModelWare de Morgan Stanley

  El informe afirma que sus métricas financieras se basan generalmente en el marco ModelWare de Morgan Stanley, mediante el cual los cambios en la guía del negocio se trasladan a las previsiones de ingresos, beneficio bruto, gastos operativos, beneficio neto y beneficio por acción.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  La compañía cubierta directamente por el informe; su negocio comercial principal se ve afectado por las condiciones macroeconómicas, el consumo, la regulación fiscal y una elevada base comparativa, mientras que Kling proporciona opcionalidad de valoración independiente.

  Fortalezas

  Los MAU aumentaron un 12% interanual y los DAU se mantuvieron estables en 412 millones; los ingresos de Kling en el 2T26 aumentaron un 31% trimestral hasta RMB850 millones, y su última valoración de financiación fue US$18 mil millones.

  Debilidades

  El crecimiento de ingresos comerciales principales se desaceleró, mientras que se guio que los ingresos por publicidad, comisiones de comercio electrónico y transmisiones en vivo del 3T26 disminuyeran todos interanualmente, y se espera que el margen de beneficios caiga del 14.7% de un año antes a aproximadamente el 2%.

  Comparación

  Morgan Stanley considera que el ecosistema comercial de Kuaishou es más vulnerable a las presiones actuales que los de sus pares; la valoración del caso base del negocio principal utiliza 8 veces los beneficios de 2027E, en línea con los pares.

  Riesgos

  Un impacto macroeconómico y regulatorio más prolongado, un crecimiento de publicidad y usuarios más débil de lo esperado, una competencia que se intensifica, mayores costes de reparto de ingresos y computación, y una comercialización y desempeño competitivo de Kling más débiles de lo supuesto.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos comerciales principales del 2T26+7.4% interanualPor debajo del +10.7% del 1T26, reflejando presión macroeconómica y sobre el consumo.
• Crecimiento de ingresos de servicios de marketing en línea del 2T26+4% interanualLigeramente por debajo de las expectativas.
• Crecimiento de ingresos de otros servicios del 2T26+19% interanualCompensó parte de la insuficiencia en los ingresos de servicios de marketing en línea.
• Métricas de usuariosMAU +12% interanual; DAU de 412 millonesLos DAU se mantuvieron estables interanualmente, mientras que el crecimiento de MAU se logró con una intensidad de ventas y marketing relativamente baja.
• Ingresos de Kling AI del 2T26RMB850 millonesAumentaron un 31% trimestral, en línea con la previsión de Morgan Stanley.
• Guía de ingresos del 3T26-7.5% interanualSe espera que los ingresos por publicidad, comisiones de comercio electrónico y transmisiones en vivo disminuyan un 4.5%, 10% y 17% interanual, respectivamente.
• Guía de GMV de comercio electrónico del 2S26Aproximadamente -10% interanualLo que conduce a una caída interanual esperada del 10% en los ingresos por comisiones de comercio electrónico del 3T26.
• Guía de beneficios del 3T26Beneficio neto de RMB700 millones; margen de aproximadamente 2%El beneficio neto del 3T25 fue RMB5.0 mil millones, con un margen de 14.7%.
• Guía de ingresos y beneficios para todo el añoIngresos -3.5% interanual; beneficio de RMB8.5-9.0 mil millonesLa guía de beneficios se redujo a la mitad e incluye un lastre de RMB4.0-5.0 mil millones procedente de Kling.
• Revisiones de previsiones para 2026-2028Ingresos -5.4%/-12.1%/-13.6%; beneficio bruto -8.3%/-19.7%/-21.2%Las previsiones de BPA diluido se redujeron correspondientemente en un 41.5%, 68.5% y 71.4%.
• Previsiones de BPA diluido para 2026-2028RMB2.16/RMB1.40/RMB1.27Las previsiones anteriores eran RMB3.7, RMB4.4 y RMB4.5, respectivamente.
• Revisión del precio objetivoHK$40, anteriormente HK$65Reducido en un 38%; los escenarios alcista, base y bajista son HK$70, HK$40 y HK$21, respectivamente.
• Parámetros de valoración del caso baseNegocio principal a 8 veces P/E de 2027E; Kling a 18 veces P/ARR de 2026EIncorpora la última valoración de Kling de US$18 mil millones, la participación del 68% de Kuaishou y un descuento del 30% de sociedad holding.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el problema de Kuaishou ha pasado de una desaceleración del crecimiento de un solo trimestre a una reducción a medio plazo de la capacidad de generación de beneficios de su negocio comercial principal: la publicidad, el comercio electrónico y las transmisiones en vivo están todos bajo presión, mientras que el reparto de ingresos, la depreciación de servidores y la inversión en computación de IA amplifican aún más el descenso de beneficios. El impacto macroeconómico y regulatorio puede persistir hasta el 1S27, lo que implica que una recuperación de beneficios requerirá al menos varios trimestres. El crecimiento y la valoración de financiación de Kling preservan cierto valor opcional, pero aún no son suficientes para compensar los recortes de las previsiones del negocio principal; en consecuencia, se redujeron la calificación y las tres valoraciones de escenarios.

Riesgos

• La debilidad macroeconómica y el impacto de la regulación fiscal sobre las transmisiones en vivo y el comercio electrónico pueden persistir más tiempo, retrasando aún más la recuperación del negocio principal.
• El crecimiento de los ingresos publicitarios puede quedar por debajo de las expectativas, debilitando los ingresos comerciales principales y el desempeño de beneficios.
• El reparto de ingresos, la inversión en ventas y marketing y la expansión internacional pueden hacer que los márgenes caigan por debajo de las expectativas.
• La intensificación de la competencia o la reducción de la inversión en ventas y marketing pueden hacer que el crecimiento de MAU quede por debajo de las expectativas.
• Kling se enfrenta a incertidumbre competitiva y de comercialización, y sus requisitos de inversión pueden seguir generando un importante lastre sobre los beneficios.

Aspectos que vigilar

• Seguir si los impactos macroeconómicos y regulatorios empiezan a aliviarse gradualmente en el 1S27, como espera la dirección.
• Supervisar el crecimiento de MAU, la estabilidad de DAU y si los ingresos publicitarios por DAU pueden mejorar.
• Observar si los ingresos por publicidad, comisiones de comercio electrónico y transmisiones en vivo cumplen la guía del 3T26 y 2S26.
• Seguir el calendario de lanzamiento del nuevo modelo de Kling y si sus ingresos pueden volver a crecer desde un desempeño trimestral estable.
• Supervisar si los controles de costes de ventas y marketing pueden compensar la presión del reparto de ingresos, la depreciación de servidores y las inversiones de capital en computación.
• Observar si la monetización de otros servicios y la expansión de negocios internacionales superan las expectativas.