콰이쇼우 테크놀로지 (1024.HK): 콰이쇼우 핵심 사업 가이던스 예상 밖 약화; 모건스탠리 실적 전망 대폭 하향 및 동일비중으로 하향 조정

개요

이 보고서는 콰이쇼우의 2Q26 실적과 이후 제시된 영업 가이던스에 초점을 맞추며, 해당 가이던스는 예상보다 크게 부진했다. 모건스탠리는 분기 실적 자체는 대체로 예상에 부합했지만, 부진한 거시 소비, 라이브 스트리밍 및 이커머스에 대한 세금 규제, 높은 비교 기준, 비용 압력이 핵심 상업 생태계에 더 깊은 영향을 주고 있다고 판단한다. 이에 따라 중기 이익 전망, 목표주가 및 투자의견을 대폭 낮췄으며, Kling의 가치평가 옵션성은 핵심 사업의 하락을 일부만 완충할 수 있다고 본다.

핵심 견해

2Q26 실적은 대체로 예상에 부합했으나 사업 믹스는 이미 압력을 보이기 시작했다. 온라인 마케팅 서비스 매출은 전년 동기 대비 4% 증가해 예상치를 소폭 밑돌았고, 기타 서비스 매출은 전년 동기 대비 19% 증가해 일부 부족분을 상쇄했다. 전체 핵심 상업 매출 성장률은 1Q26의 10.7%에서 7.4%로 둔화했으며, 보고서는 이를 거시 환경과 소비 압력에 기인한 것으로 본다. 사용자 지표는 비교적 견조했다. 상대적으로 낮은 판매·마케팅 강도 하에서도 MAU는 전년 동기 대비 12% 증가했고, DAU는 4억1,200만 명으로 전년 동기 대비 보합이었다. Kling AI 매출은 2Q에 주요 제품 업데이트가 없었음에도 전분기 대비 31% 증가한 RMB8억5,000만으로 모건스탠리 전망에 부합했다. R&D 비용은 주로 학습 관련 감가상각이 매출원가에서 R&D 비용으로 재분류되면서 빠르게 증가했다. 판매·마케팅 비용 통제가 일부 영향을 상쇄했고, 순이익은 경영진 가이던스와 모건스탠리 예상에 대체로 부합했다. 진정한 부정적 서프라이즈는 3Q26 가이던스에서 나왔다. 회사는 분기 매출이 전년 동기 대비 7.5% 감소할 것으로 예상했으며, 광고 매출은 4.5%, 이커머스 수수료 매출은 10%, 라이브 스트리밍 매출은 17% 감소할 것으로 제시했다. 이커머스 수수료 압력은 2H26 총상품거래액이 약 10% 감소할 것이라는 예상에 상응한다. 경영진은 부진한 거시 환경, 라이브 스트리밍 및 이커머스에 대한 세금 규제의 지속적 영향, 그리고 전년 음식 배달 경쟁과 정부 보조금으로 형성된 높은 비교 기준을 이유로 들었다. 모건스탠리는 이러한 요인이 새롭지는 않지만 콰이쇼우의 상업 생태계가 경쟁사보다 더 취약해 보인다고 지적한다. Kling 매출은 전분기 대비 보합으로 보수적으로 가이던스가 제시됐으며, 개선 재개는 신규 모델 출시까지 기다려야 할 수 있다. 이익 압력은 매출 감소보다 더 크다. 3Q26 매출총이익률은 주로 IAA 인앱 광고의 높은 매출 기여와 증가한 컴퓨팅 자본적지출 영향으로 약 49%가 예상된다. 순이익은 3Q25의 RMB50억에서 RMB7억으로 급감하고 마진은 14.7%에서 약 2%로 하락할 것으로 예상된다. 이에 따라 콰이쇼우는 연간 매출 가이던스를 전년 동기 대비 3.5% 감소로 낮추고, 연간 이익 가이던스를 RMB85억~90억으로 절반으로 낮췄다. 여기에는 Kling으로 인한 RMB40억~50억의 이익 부담이 포함된다. 회사는 거시경제 및 규제 영향이 지속될 것으로 예상하며, 점진적 회복 가능성은 1H27이 되어서야 나타날 수 있다고 본다. 따라서 모건스탠리는 영업 변곡점이 최소 수 분기 남았다고 판단한다. 새 가이던스를 반영한 후 모건스탠리는 광고, 라이브 스트리밍 및 이커머스 매출 기대 약화를 이유로 2026~2028년 매출 전망을 각각 5.4%, 12.1%, 13.6% 하향했다. 더 높은 수익배분과 서버 감가상각을 반영해 매출총이익 전망은 각각 8.3%, 19.7%, 21.2% 낮췄다. 2027~2028년 영업비용 전망의 소폭 하향도 매출 감소를 상쇄하기에 충분하지 않아 희석 EPS 전망은 각각 41.5%, 68.5%, 71.4% 하락했다. 2026~2028년 신규 희석 EPS 전망은 각각 RMB2.16, RMB1.40, RMB1.27이며, 이전 전망은 각각 RMB3.7, RMB4.4, RMB4.5였다. 보고서는 2026E와 2027E 핵심 순이익을 각각 약 RMB140억과 RMB100억으로 예상하며, 거시경제 및 규제 압력 하에서 2027E 핵심 사업 순이익 런레이트는 약 RMB120억이라고 별도로 제시한다. 재무 전망은 핵심 사업의 느린 회복과 컴퓨팅 투자 확대를 반영한다. 보고서는 순매출이 FY25의 RMB1,427.76억에서 FY26E RMB1,381.86억으로 감소한 뒤 FY27E와 FY28E에 각각 RMB1,408.85억 및 RMB1,494.98억으로 회복할 것으로 예상한다. 해당 매출 성장률은 각각 -3%, 2%, 6%이다. 매출총이익률은 FY25 55%에서 FY26E 50%, FY27E 48%, FY28E 47%로 하락할 것으로 예상된다. 라이브 스트리밍 매출은 FY26E에 16%, FY27E에 6% 감소할 것으로 예상되는 반면, 온라인 마케팅 서비스 매출은 같은 기간 각각 0%, 1% 성장하고 기타 서비스는 각각 8%, 18% 성장할 것으로 예상돼 성장이 기타 서비스에 더 크게 의존하게 됨을 시사한다. 데이터센터 감가상각은 FY25 RMB56.82억에서 FY28E RMB138.51억으로 증가할 것으로 예상되며, R&D 비용 비율은 8.9%에서 15.2%로 상승해 AI와 컴퓨팅 투자가 마진에 미치는 지속적 영향을 반영한다. 가치평가 측면에서 모건스탠리는 SOTP 프레임워크를 유지하지만, 주로 더 낮은 핵심 순이익 전망을 이유로 목표주가를 HK$65에서 HK$40으로 38% 낮췄다. 또한 핵심 사업 P/E 가치평가 기준을 2027E로 이연했다. 핵심 사업은 경쟁사와 동일하게 2027E 이익의 8배로 계속 평가된다. Kling은 최신 US$180억 자금조달 가치평가와 콰이쇼우의 자금조달 후 68% 지분율을 반영해 2026E P/ARR의 18배로 평가된다. 경쟁 우려로 인해 콰이쇼우의 Kling 지분가치에는 추가로 30%의 지주회사 할인이 적용된다. 위험-보상 시나리오도 전반적으로 하향됐다. 강세 시나리오 가치는 27% 낮아진 HK$70으로, 핵심 사업의 2027E 이익 10배, 예상보다 강한 수익화 및 잠재적 해외 확장, Kling의 2026E P/ARR 25배를 반영한다. 기준 시나리오는 HK$40으로, 핵심 사업을 이익의 8배, Kling을 P/ARR의 18배로 평가하고 잠재적 분할상장 및 30% 지주회사 할인을 반영한다. 약세 시나리오는 43% 낮아진 HK$21로, 더 부진한 거시 환경과 경쟁, 핵심 사업 이익의 6배, Kling P/ARR의 15배 및 30% 할인을 반영한다. 핵심 사업의 부진이 지속될 수 있는 반면 Kling은 옵션 가치를 유지한다는 점을 고려해, 모건스탠리는 투자의견을 비중확대에서 동일비중으로 하향했다.

분석 프레임워크

모건스탠리는 먼저 실제 2Q26 실적을 경영진 가이던스 및 자체 전망과 비교한 후, 광고, 이커머스, 라이브 스트리밍, 기타 서비스 및 Kling 전반의 매출 변화를 분석한다. 이후 신규 3Q26 및 연간 가이던스를 매출, 매출총이익, 비용 및 EPS 전망에 반영한다. 가치평가에서는 핵심 사업의 2027E P/E 가치평가와 Kling의 2026E P/ARR 가치평가를 결합하고, 콰이쇼우의 지분율과 지주회사 할인을 조정한 뒤 강세, 기준 및 약세 시나리오에서 목표주가 범위를 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법SOTP 가치평가

  핵심 사업 및 Kling 부문의 가치평가

  보고서는 콰이쇼우의 핵심 사업과 Kling을 별도로 평가한 다음, Kling에 대한 콰이쇼우의 지분율과 지주회사 할인을 반영해 핵심 사업의 이익 감소가 Kling의 독립 가치를 가리지 않도록 한다.

• 가치평가 방법P/E 및 PEG 가치평가

  2027E 핵심 사업 P/E 가치평가

  기준 시나리오는 핵심 사업을 2027E 이익의 8배로 평가하며, 강세 및 약세 시나리오는 수익성, 거시 환경 및 경쟁의 차이를 반영하기 위해 각각 10배와 6배를 사용한다.

• 가치평가 방법기타

  P/ARR 가치평가

  보고서는 연간 반복 매출 배수를 사용해 Kling을 평가하며, 기준 시나리오에서는 2026E P/ARR의 18배를 적용하고 강세 및 약세 시나리오에서는 각각 25배와 15배를 적용한다.

• 가치평가 방법기타

  강세, 기준 및 약세 위험-보상 시나리오

  핵심 사업 P/E, Kling의 P/ARR 배수, 수익화, 해외 확장, 거시 환경 및 경쟁 관련 가정을 변화시켜 보고서는 HK$70, HK$40, HK$21의 가치평가 결과를 도출한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  모건스탠리 ModelWare 프레임워크

  보고서는 재무 지표가 일반적으로 모건스탠리 ModelWare 프레임워크에 기반하며, 이를 통해 사업 가이던스 변화를 매출, 매출총이익, 영업비용, 순이익 및 주당순이익 전망에 반영한다고 밝힌다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 콰이쇼우 테크놀로지 (1024.HK)

  보고서가 직접 커버하는 기업으로, 핵심 상업 사업은 거시경제 여건, 소비, 세금 규제 및 높은 비교 기준의 영향을 받고 있으며 Kling은 독립적인 가치평가 옵션성을 제공한다.

  강점

  MAU는 전년 동기 대비 12% 증가했고 DAU는 4억1,200만 명으로 안정적으로 유지됐다. Kling의 2Q26 매출은 전분기 대비 31% 증가한 RMB8억5,000만이었고, 최신 자금조달 가치평가는 US$180억이었다.

  약점

  핵심 상업 매출 성장률이 둔화했고, 3Q26 광고, 이커머스 수수료 및 라이브 스트리밍 매출은 모두 전년 동기 대비 감소하도록 가이던스가 제시됐으며, 이익률은 전년의 14.7%에서 약 2%로 하락할 것으로 예상된다.

  비교

  모건스탠리는 콰이쇼우의 상업 생태계가 현재 압력에 경쟁사보다 더 취약하다고 판단하며, 핵심 사업의 기준 시나리오 가치평가는 경쟁사와 동일한 2027E 이익 8배를 사용한다.

  위험

  더 장기화되는 거시경제 및 규제 영향, 예상보다 부진한 광고 및 사용자 성장, 경쟁 심화, 수익배분 및 컴퓨팅 비용 상승, Kling의 가정보다 부진한 수익화 및 경쟁 성과.

핵심 데이터

• 2Q26 핵심 상업 매출 성장률전년 동기 대비 +7.4%1Q26의 +10.7%를 밑돌며 거시경제 및 소비 압력을 반영.
• 2Q26 온라인 마케팅 서비스 매출 성장률전년 동기 대비 +4%예상치를 소폭 하회.
• 2Q26 기타 서비스 매출 성장률전년 동기 대비 +19%온라인 마케팅 서비스 매출의 일부 부족분을 상쇄.
• 사용자 지표MAU 전년 동기 대비 +12%; DAU 4억1,200만 명DAU는 전년 동기 대비 보합이었으며, 상대적으로 낮은 판매·마케팅 강도로 MAU 성장을 달성.
• 2Q26 Kling AI 매출RMB8억5,000만전분기 대비 31% 증가, 모건스탠리 전망에 부합.
• 3Q26 매출 가이던스전년 동기 대비 -7.5%광고, 이커머스 수수료 및 라이브 스트리밍 매출은 각각 전년 동기 대비 4.5%, 10%, 17% 감소할 것으로 예상.
• 2H26 이커머스 GMV 가이던스전년 동기 대비 약 -10%3Q26 이커머스 수수료 매출이 전년 동기 대비 10% 감소할 것으로 예상되는 배경.
• 3Q26 이익 가이던스순이익 RMB7억; 마진 약 2%3Q25 순이익은 RMB50억, 마진은 14.7%였다.
• 연간 매출 및 이익 가이던스매출 전년 동기 대비 -3.5%; 이익 RMB85억~90억이익 가이던스는 절반으로 하향됐으며 Kling으로 인한 RMB40억~50억의 부담을 포함.
• 2026~2028년 전망 조정매출 -5.4%/-12.1%/-13.6%; 매출총이익 -8.3%/-19.7%/-21.2%희석 EPS 전망은 이에 따라 각각 41.5%, 68.5%, 71.4% 하향.
• 2026~2028년 희석 EPS 전망RMB2.16/RMB1.40/RMB1.27이전 전망은 각각 RMB3.7, RMB4.4, RMB4.5.
• 목표주가 조정HK$40, 이전 HK$6538% 하향; 강세, 기준 및 약세 시나리오는 각각 HK$70, HK$40, HK$21.
• 기준 시나리오 가치평가 파라미터핵심 사업 2027E P/E 8배; Kling 2026E P/ARR 18배Kling의 최신 US$180억 가치평가, 콰이쇼우의 68% 지분율 및 30% 지주회사 할인을 반영.

영향과 시사점

보고서는 콰이쇼우의 문제가 단일 분기 성장 둔화에서 핵심 상업 사업의 중기 이익 창출 능력 저하로 전환됐다고 판단한다. 광고, 이커머스 및 라이브 스트리밍이 모두 압박을 받고 있으며, 수익배분, 서버 감가상각 및 AI 컴퓨팅 투자가 이익 감소를 더욱 증폭시킨다. 거시경제 및 규제 영향은 1H27까지 지속될 수 있어 이익 회복에는 최소 수 분기가 필요함을 시사한다. Kling의 성장과 자금조달 가치평가는 일부 옵션 가치를 보존하지만, 아직 핵심 사업 전망 하향을 상쇄하기에는 충분하지 않아 투자의견과 세 가지 시나리오 가치평가가 모두 낮아졌다.

위험

• 거시경제 약세와 라이브 스트리밍 및 이커머스에 대한 세금 규제 영향이 더 오래 지속돼 핵심 사업 회복을 추가로 지연시킬 수 있다.
• 광고 매출 성장률이 예상치를 밑돌아 핵심 상업 매출 및 이익 성과가 약화될 수 있다.
• 수익배분, 판매·마케팅 투자 및 해외 확장으로 마진이 예상보다 낮아질 수 있다.
• 경쟁 심화 또는 판매·마케팅 투자 축소로 MAU 성장률이 예상치를 밑돌 수 있다.
• Kling은 경쟁 및 수익화 불확실성에 직면해 있으며, 투자 필요성이 계속해서 상당한 이익 부담을 초래할 수 있다.

주시할 점

• 경영진 예상대로 거시경제 및 규제 영향이 1H27에 점진적으로 완화되기 시작하는지 추적.
• MAU 성장, DAU 안정성 및 DAU당 광고 매출 개선 여부를 모니터링.
• 광고, 이커머스 수수료 및 라이브 스트리밍 매출이 3Q26 및 2H26 가이던스를 충족하는지 점검.
• Kling의 신규 모델 출시 시점과 전분기 대비 보합 성과에서 매출 성장을 회복할 수 있는지 추적.
• 판매·마케팅 비용 통제가 수익배분, 서버 감가상각 및 컴퓨팅 자본적지출의 압력을 상쇄할 수 있는지 모니터링.
• 기타 서비스 수익화와 해외 사업 확장이 예상치를 상회하는지 점검.