快手科技（1024.HK）：快手の中核事業ガイダンスが予想外に悪化、モルガン・スタンレーは利益予想を大幅に引き下げイコールウェイトへ格下げ

概要

本レポートは、快手の2Q26決算と、その後提示された予想を大幅に下回る事業ガイダンスに焦点を当てている。モルガン・スタンレーは、四半期決算自体は概ね予想通りだったとみる一方、弱いマクロ消費、ライブ配信・ECに対する税規制、比較対象となる前年実績の高さ、およびコスト圧力が中核商業エコシステムにより深い影響を及ぼしていると考えている。そのため、中期的な利益予想、目標株価、投資判断を大幅に引き下げた。Klingのバリュエーション上のオプション性は、中核事業の悪化を部分的にしか緩和できない。

主要見解

2Q26決算は概ね予想通りだったが、事業ミックスにはすでに圧力が表れ始めている。オンラインマーケティングサービス収入は前年比4%増と、予想をやや下回った。その他サービス収入は前年比19%増となり、その不足分の一部を補った。中核商業収入全体の成長率は1Q26の10.7%から7.4%へ減速しており、レポートではこれをマクロ環境と消費圧力によるものとしている。ユーザー指標は比較的底堅く、販売・マーケティングの強度が比較的低い中でMAUは前年比12%増となり、DAUは412 millionで前年比横ばいだった。Kling AIの収入は2Qに大きな製品更新がなかったにもかかわらず、前四半期比31%増のRMB850 millionとなり、モルガン・スタンレーの予想に沿った。R&D費用は急増したが、主因はトレーニング関連の減価償却費が売上原価からR&D費用へ再分類されたことにある。販売・マーケティング費用の抑制が影響の一部を相殺し、純利益は経営陣ガイダンスおよびモルガン・スタンレーの予想と概ね一致した。 真のネガティブサプライズは3Q26ガイダンスにあった。同社は四半期売上高が前年比7.5%減少すると見込み、広告収入は4.5%、EC手数料収入は10%、ライブ配信収入は17%それぞれ減少するとしている。EC手数料への圧力は、2H26の流通総額が約10%減少するという予想と対応している。経営陣は、弱いマクロ環境、ライブ配信とECに対する税規制の継続的な影響、ならびに前年のフードデリバリー競争および政府補助金によって生じた高い比較ベースを理由として挙げた。モルガン・スタンレーは、これらの要因は新しいものではないが、快手の商業エコシステムは同業他社より脆弱に見えると指摘している。Klingの収入は前四半期比横ばいと保守的にガイドされており、改善再開には新モデルのリリースを待つ必要がある可能性がある。 利益への圧力は売上高の減少よりも大きい。3Q26の粗利益率は、IAAアプリ内広告の収入構成比上昇およびコンピューティング設備投資の増加に主に影響され、約49%になる見込みである。純利益は3Q25のRMB5.0 billionからRMB700 millionへ急減し、利益率は14.7%から約2%へ低下すると予想される。これを受け、快手は通期売上高ガイダンスを前年比3.5%減へ引き下げ、通期利益ガイダンスをRMB8.5-9.0 billionへ半減させた。これにはKlingによるRMB4.0-5.0 billionの利益押し下げが含まれる。同社はマクロ経済および規制の影響が継続し、段階的な回復が現れるのは1H27になる可能性があると予想している。したがってモルガン・スタンレーは、事業の転換点は少なくとも数四半期先にあると考えている。 新たなガイダンスを織り込み、モルガン・スタンレーは広告、ライブ配信、EC収入への期待低下により、2026-2028年の売上高予想をそれぞれ5.4%、12.1%、13.6%引き下げた。収益分配の増加およびサーバー減価償却を考慮し、粗利益予想をそれぞれ8.3%、19.7%、21.2%引き下げた。2027-2028年の営業費用予想がやや低下しても売上高減少を相殺するには不十分であり、希薄化後EPS予想は41.5%、68.5%、71.4%低下した。2026-2028年の新たな希薄化後EPS予想はそれぞれRMB2.16、RMB1.40、RMB1.27であり、従来予想のRMB3.7、RMB4.4、RMB4.5に対するものとなる。レポートでは、2026Eおよび2027Eの中核純利益をそれぞれ約RMB14.0 billionおよびRMB10.0 billionと予想している。また、マクロ経済および規制の圧力下で、2027Eの中核事業純利益のランレートは約RMB12.0 billionであるとも別途記載している。 財務予想は、中核事業の緩やかな回復とコンピューティング投資の拡大を反映している。純売上高はFY25のRMB142.776 billionからFY26EのRMB138.186 billionへ低下した後、FY27EおよびFY28EにはRMB140.885 billion、RMB149.498 billionへ回復すると予想される。対応する売上高成長率は-3%、2%、6%である。粗利益率はFY25の55%からFY26Eの50%、FY27Eの48%、FY28Eの47%へ低下すると予想される。ライブ配信収入はFY26Eに16%、FY27Eに6%減少する一方、オンラインマーケティングサービス収入は同期間に0%、1%成長し、その他サービスは8%、18%成長すると予想され、成長がその他サービスにより大きく依存することを示している。データセンター減価償却費はFY25のRMB5.682 billionからFY28EのRMB13.851 billionへ増加し、R&D費用比率は8.9%から15.2%へ上昇すると見込まれ、AIおよびコンピューティング投資が利益率に継続的に及ぼす影響を反映している。 バリュエーションについて、モルガン・スタンレーはSOTPの枠組みを維持するものの、主に中核純利益予想の低下を理由に、目標株価をHK$65からHK$40へ38%引き下げた。また、中核事業のP/Eバリュエーション基準を2027Eへロールフォワードしている。中核事業は引き続き同業他社に沿って2027E利益の8倍で評価される。Klingは、最新のUS$18 billionの資金調達時バリュエーションおよび資金調達後の快手による68%の持分を織り込み、2026E P/ARRの18倍で評価される。競争上の懸念を踏まえ、Klingに対する快手の持分にはさらに30%のホールディングカンパニー・ディスカウントを適用している。 リスクリワードのシナリオも全般的に下方修正された。強気ケースの価値は27%引き下げられてHK$70となり、中核事業の2027E利益10倍、予想を上回る収益化と潜在的な海外展開、Klingの2026E P/ARR 25倍に対応する。ベースケースはHK$40で、中核事業を利益の8倍、KlingをP/ARRの18倍で評価し、潜在的なスピンオフおよび30%のホールディングカンパニー・ディスカウントを織り込む。弱気ケースは43%引き下げられてHK$21となり、より弱いマクロ環境と競争、中核事業の利益6倍、KlingのP/ARR 15倍、30%のディスカウントを反映する。中核事業の弱さが継続する可能性がある一方、Klingにはオプション価値が残るため、モルガン・スタンレーは投資判断をオーバーウェイトからイコールウェイトへ格下げした。

分析フレームワーク

モルガン・スタンレーはまず、実際の2Q26決算を経営陣ガイダンスおよび自社予想と比較し、その後、広告、EC、ライブ配信、その他サービス、Klingにわたる売上高変動を分解する。続いて、新たな3Q26および通期ガイダンスを売上高、粗利益、費用、EPS予想に反映させる。バリュエーションでは、中核事業の2027E P/EバリュエーションとKlingの2026E P/ARRバリュエーションを組み合わせ、快手の持分およびホールディングカンパニー・ディスカウントで調整するSOTPを用い、最後に強気・ベース・弱気シナリオの下で目標株価レンジを検証する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  中核事業およびKlingセグメントのバリュエーション

  レポートは快手の中核事業とKlingを別々に評価し、その後、快手のKlingに対する持分およびホールディングカンパニー・ディスカウントを織り込むことで、中核事業の利益減少がKling単体の価値を覆い隠さないようにしている。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  2027E中核事業P/Eバリュエーション

  ベースケースでは中核事業を2027E利益の8倍で評価し、強気ケースと弱気ケースではそれぞれ10倍と6倍を用いて、収益性、マクロ環境、競争の差異を反映している。

• バリュエーション手法その他

  P/ARRバリュエーション

  レポートはKlingを年間経常収益マルチプルで評価しており、ベースケースでは2026E P/ARRの18倍、強気・弱気ケースではそれぞれ25倍および15倍を適用している。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気のリスクリワードシナリオ

  中核事業のP/E、KlingのP/ARRマルチプル、収益化、海外展開、マクロ環境および競争に関する前提を変えることで、レポートはHK$70、HK$40、HK$21のバリュエーション結果を導いている。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  モルガン・スタンレーModelWareフレームワーク

  レポートは、財務指標が概してモルガン・スタンレーのModelWareフレームワークに基づくと述べており、事業ガイダンスの変化を売上高、粗利益、営業費用、純利益、1株当たり利益予想へ反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 快手科技 (1024.HK)

  レポートが直接カバーする企業。同社の中核商業事業はマクロ経済状況、消費、税規制、高い比較ベースの影響を受ける一方、Klingは単体バリュエーションのオプション性を提供する。

  強み

  MAUは前年比12%増加し、DAUは412 millionで安定した。Klingの2Q26収入は前四半期比31%増のRMB850 millionとなり、最新の資金調達時評価額はUS$18 billionだった。

  弱み

  中核商業収入の成長は減速しており、3Q26の広告、EC手数料、ライブ配信収入はいずれも前年比減少とガイドされた。利益率は前年同期の14.7%から約2%へ低下すると予想される。

  比較

  モルガン・スタンレーは、快手の商業エコシステムが現在の圧力に対して同業他社より脆弱であるとみている。中核事業のベースケース・バリュエーションは、同業他社に沿って2027E利益の8倍を用いている。

  リスク

  マクロ経済および規制の影響の長期化、広告・ユーザー成長の予想未達、競争激化、収益分配およびコンピューティング費用の上昇、Klingにおける想定を下回る収益化および競争力。

主要データ

• 2Q26中核商業収入の成長率前年比+7.4%1Q26の+10.7%を下回り、マクロ経済および消費圧力を反映している。
• 2Q26オンラインマーケティングサービス収入の成長率前年比+4%予想をやや下回った。
• 2Q26その他サービス収入の成長率前年比+19%オンラインマーケティングサービス収入の不足分の一部を相殺した。
• ユーザー指標MAUは前年比+12%、DAUは412 millionDAUは前年比横ばいだった一方、MAU成長は比較的低い販売・マーケティング強度で達成された。
• 2Q26 Kling AI収入RMB850 million前四半期比31%増で、モルガン・スタンレーの予想に沿った。
• 3Q26売上高ガイダンス前年比-7.5%広告、EC手数料、ライブ配信の収入はそれぞれ前年比4.5%、10%、17%減少すると予想される。
• 2H26 EC GMVガイダンス前年比約-10%3Q26のEC手数料収入が前年比10%減少すると予想されることにつながる。
• 3Q26利益ガイダンス純利益RMB700 million、利益率約2%3Q25の純利益はRMB5.0 billion、利益率は14.7%だった。
• 通期売上高および利益ガイダンス売上高は前年比-3.5%、利益はRMB8.5-9.0 billion利益ガイダンスは半減され、KlingによるRMB4.0-5.0 billionの押し下げを含む。
• 2026-2028年予想改定売上高-5.4%/-12.1%/-13.6%、粗利益-8.3%/-19.7%/-21.2%希薄化後EPS予想は対応して41.5%、68.5%、71.4%引き下げられた。
• 2026-2028年希薄化後EPS予想RMB2.16/RMB1.40/RMB1.27従来予想はそれぞれRMB3.7、RMB4.4、RMB4.5だった。
• 目標株価改定HK$40、従来HK$6538%引き下げ。強気、ベース、弱気シナリオはそれぞれHK$70、HK$40、HK$21。
• ベースケースのバリュエーション・パラメータ中核事業は2027E P/Eの8倍、Klingは2026E P/ARRの18倍Klingの最新US$18 billionの評価額、快手の68%の持分、および30%のホールディングカンパニー・ディスカウントを織り込む。

影響と示唆

レポートは、快手の問題が単四半期の成長減速から、中核商業事業の中期的な収益力低下へ移行したとみている。広告、EC、ライブ配信はすべて圧力を受けており、収益分配、サーバー減価償却、AIコンピューティング投資が利益減少をさらに増幅させている。マクロ経済および規制の影響は1H27まで続く可能性があり、利益回復には少なくとも数四半期を要することを示唆する。Klingの成長および資金調達時の評価額は一定のオプション価値を維持するが、中核事業予想の引き下げを相殺するにはまだ不十分であり、その結果、投資判断と3つすべてのシナリオのバリュエーションが引き下げられた。

リスク

• マクロ経済の弱さおよびライブ配信・ECに対する税規制の影響がより長く続き、中核事業の回復をさらに遅らせる可能性がある。
• 広告収入の成長が予想を下回り、中核商業収入および利益実績を弱める可能性がある。
• 収益分配、販売・マーケティング投資、海外展開により、利益率が予想を下回る可能性がある。
• 競争激化または販売・マーケティング投資の削減により、MAU成長が予想を下回る可能性がある。
• Klingは競争および収益化の不確実性に直面しており、投資要件が引き続き大きな利益押し下げ要因となる可能性がある。

注目点

• 経営陣が予想する通り、マクロ経済および規制の影響が1H27に段階的に緩和し始めるかを追跡する。
• MAU成長、DAUの安定性、およびDAU当たり広告収入が改善できるかを監視する。
• 広告、EC手数料、ライブ配信の収入が3Q26および2H26ガイダンスを達成するかを注視する。
• Klingの新モデルのリリース時期と、前四半期比横ばいの実績から収入成長へ戻れるかを追跡する。
• 販売・マーケティング費用の抑制が、収益分配、サーバー減価償却、コンピューティング設備投資による圧力を相殺できるかを監視する。
• その他サービスの収益化および海外事業拡大が予想を上回るかを注視する。